中信證券：海外銅礦板塊估值演進對國內的投資啓示

通過對海內外銅礦股票估值水平和估值方法變化的復盤，我們發現海外銅礦股票估值水平的擡升一般伴隨着產量持續增長。近年來隨着全球銅礦生產擾動加劇，優秀的業績兌現能力和分紅水平成爲海外銅企估值提升的驅動因素，同時市場對資源比價的重視程度顯著提升。我們認爲兼具成長性和業績兌現能力的國內銅礦股票的估值水平具備提升潛力。

▍當前海內外核心銅企估值水平顯著分化。

自2022年7月銅價反彈以來，南方銅業、自由港和安托法加斯塔等海外銅企股價漲幅平均達到80%（較紫金礦業高30pcts），PE從10x升至25x以上（紫金礦業維持在10-15x的區間）。截至2024年2月8日收盤，銅價處於2019年以來53%分位，海外銅企平均PE、EV/EBITDA和PB分別處於2019年以來86%/63%/77%分位，而國內銅企平均處於16%/37%/39%分位，海內外銅企估值水平出現顯著分化。

▍海外銅礦股票估值水平演進：從高成長性溢價到高確定性溢價。

基於對海內外銅礦股票PE估值水平變化過程的復盤，我們發現：1）產量持續增長一般帶來PE估值中樞的台階式擡升；2）銅價波動對於估值中樞提升的貢獻有限。隨着銅礦生產擾動加劇和資本开支意愿不足漸成趨勢，近年來海外核心銅企估值水平顯著提升，主要受益於較強的業績兌現能力（產量交付和成本控制能力）、顯著的遠期成長性和優秀的分紅水平。海外銅企的估值溢價邏輯已從高成長性逐步演進爲高確定性。

▍海外銅企估值方法演進：從PE到EV/EBITDA，從產量比價到資源比價。

估值方法層面，我們發現海外銅企除PE外還廣泛應用EV/EBITDA，主要系消除因銅礦國別分布帶來的利稅差異以及不同建設階段的折攤差異。銅價周期上漲階段的估值方法也存在差異：1）2002-2008年和2009-2016年兩輪歷史大周期中，銅價上行階段低產量比價標的受益；2）2020年以來，資源儲備豐富且資源比價較低的銅企走勢較強，資源估值逐漸受到重視。估值方法從產量比價轉向資源比價，反映市場對於銅資源战略價值和中長期供需矛盾的一致性認知。

▍國內銅礦股票投資啓示：優秀的成長性和業績兌現能力有望驅動估值提升。

國內銅礦股票的估值提升潛力較大：

1）較高的成長性：我們預測國內銅企2023- 2025年產量平均增幅26%（多數海外銅企低於5%），高成長性有望驅動估值提升；

2）較強的業績兌現能力：2022年國內銅企產量指引完成度98%（海外95.8%），且2019-2022年成本平均增幅僅爲12%，優秀的產量交付能力和成本控制能力保障國內銅企業績兌現的高確定性；

3）較大的分紅提升潛力：國內高分紅標的在2023年內實現顯著的估值提升，央國企重估背景下，未來國內銅企分紅提升潛能可期；

4）國內企業出海投資+國內對銅資源重視程度提升的趨勢下，國內銅企的估值錨有望轉向EBITDA和資源儲量，目前國內銅企EV/ EBITDA和資源比價被顯著低估的情況仍普遍存在。

▍風險因素：

銅礦產能增長超預期；銅礦生產擾動低於預期；下遊需求不及預期；美聯儲加息程度超預期或降息程度不及預期；海外礦山運營風險；市場交易風險。

▍投資策略：

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年2月22日發布的《金屬行業銅行業估值系列報告一—海外銅礦板塊估值演進對國內的投資啓示》

標題：中信證券：海外銅礦板塊估值演進對國內的投資啓示

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