興業研究：MLF利率按兵不動之後

貨幣政策

2月18日，人民銀行开展春節後首次公开市場操作，7天逆回購利率和1年期MLF利率分別爲1.80%和2.50%，較上期保持不變。

爲何本次MLF利率保持不變？一是1月信貸“开門紅”和企業債券融資數據反映融資需求較好，表內票據出現大幅壓縮，非城投企業債淨融資明顯回暖；二是在政策引導下，權益市場風險偏好有所回暖，降低了降息的緊迫性；三是春節前後人民幣匯率表現弱於季節規律。

如何看待下一步貨幣政策動向？一是對於2月LPR而言，2月降准落地、MLF保持不變，但LPR仍有可能下調，5年期LPR下調可能性更大。二是密切關注美聯儲政策動向，但我國貨幣政策仍將堅持以我爲主，預計年內MLF利率仍有10bp至20bp降息空間。

事件：

2月18日，人民銀行开展1050億元公开市場逆回購操作和5000億元中期借貸便利（MLF）操作，7天逆回購利率和1年期MLF利率分別爲1.80%和2.50%，較上期保持不變。

點評：

由於春節假期因素，央行順延至2月18日對2月到期MLF進行續做。1月24日國新辦發布會後，市場對降息有一定的預期，但2月18日續作的MLF利率與上期持平。

一、爲何MLF利率保持不變？

1.1 年初“开門紅”融資需求較好

1月信貸“开門紅”和企業債券融資數據反映融資需求較好。1月信貸同比多增，且信貸結構改善，票據余額出現大幅壓縮，1月表內票據余額壓縮9733億元，爲歷史同期票據余額壓縮的最大規模；各期限居民信貸同比多增，新增企業中長期貸款同比雖然少增，但新增企業中長期貸款處於歷史第二高水平。同時，企業債券融資方面，1月企業債券融資回暖，企業債券融資規模回升至4835億元，且主要由非城投企業貢獻。上述跡象均表明年初以來融資需求較好。

1.2 春節前後權益市場出現回暖

在政策引導等因素的影響下，春節前上證綜指錄得三連陽。春節後截至2月18日H股3個交易日出現連續上漲，恆生中國企業指數累計上漲4.7%，其中恆生非必需性消費行業指數累計上漲6.1%。權益市場的回暖降低了降息的緊迫性，或爲本次MLF利率按兵不動的原因之一。

1.3 匯率或仍面臨一定壓力

歷年春節前1-2個月人民幣匯率通常會出現季節性的升值，貨幣政策的外部制約會減輕。但2024年春節前人民幣匯率的表現弱於歷史同期，或表明貨幣政策繼續面臨一定的外部約束。

二、未來貨幣政策怎么走？

對於下一步的貨幣政策而言，5年期LPR仍可能下調，同時，年內MLF利率仍有降息空間，但需要關注美聯儲的政策動向。

一是對於LPR而言，2月降准落地、MLF利率保持不變，但LPR仍有可能下調，5年期LPR下調可能性更大。2023年12月，國有大行下調了存款掛牌利率；2月5日，全面降准50bp落地，釋放1萬億元左右流動性。1月24日，央行在國新辦新聞發布會上表示，“11月、12月國內主要銀行下調了存款利率。……這些措施都將有助於推動信貸定價基准的貸款市場報價利率，也就是我們說的LPR下行”。考慮到中長期限定存利率下調幅度更大，且降低5年期LPR對於緩解居民償債壓力的作用，預計2月的5年期LPR報價仍有可能下調。

從上述政策組合對於銀行淨息差的影響來看，節奏上看，年初存量房貸集中重定價已完成，主要反映上一年度LPR下調的影響，若2月份5年期LPR下調，主要影響增量貸款的定價。而銀行存款的重定價節奏相對緩慢，上年12月存款利率下調的影響將在定期存款到期後逐步顯現，因而2月MLF利率暫時不變、LPR下調的政策組合對息差的短期影響較小。

二是密切關注美聯儲政策動向，但我國貨幣政策仍將以我爲主，預計年內MLF利率仍有10bp至20bp降息空間。1月24日，央行在國新辦新聞發布會上表示，“市場普遍預期美聯儲貨幣政策的轉向，客觀上也有利於我們擴大貨幣政策的操作空間”，這表明我國央行在政策調整時也會同時考慮海外央行的動向，而當前市場對於美聯儲首次降息的預期時間已經進一步推遲至2024年6月。不過，我國央行貨幣政策仍將以我爲主，我們維持年內MLF降息10bp至20bp的觀點不變。央行在發布會上也提出，“前瞻性把握好實際利率水平，保持與實現潛在經濟增速的要求相匹配。” 2023年第四季度，以貸款加權平均利率與名義GDP平減指數之差、貸款加權平均利率與CPI之差衡量的實際利率分別處於2010年以來82%和67%分位數的水平，反映出實際利率水平依然較高。當前物價的低位運行反映出經濟增速可能低於潛在水平，實際利率有進一步下降的空間。