地產：項目“白名單”的初衷和影響

我們認爲，雖然2024年3月之後房企債務到期償付義務增加，但並不會出現新的債務重組和債務展期壓力，信用風險可控。但現階段，各地房價還在持續下降，企業只能通過收縮經營性开支來謀求現金流平衡，居民消費也可能受到資產價格縮水拖累。我們認爲，下一步政策的重心可能轉向需求側，推動個人按揭貸款利率下降和逐步放开限購可能是政策最重要的兩條主线。

▍融資協調機制快速進展，首批項目“白名單”落地。

1月5日，住建部和金融監管總局發布關於建立城市房地產融資協調機制的通知。1月當月，各省市住建和金融監管部門紛紛聯合召开城市房地產融資協調機制工作部署會議。截至1月底，根據中國建設報報道，第一批房地產項目白名單已經推送給商業銀行，共涉及房地產項目3218個。商業銀行在接到名單後，按照規程審查項目，已向27個城市83個項目發放貸款共178.6億元。第一批房地產項目名單中，84%的項目屬於民營房企和混合所有制房企开發的項目。

▍保交付2023年進展穩妥，我們預計在政策加持下更有能力順利達成。

我們根據各地政府工作報告統計，部分省份在2023年的保交樓交付率可實現80%以上。而由於2022年之後出險企業拿地明顯變少，我們預計2024年此前出險企業的合同應交付規模較之2023年將平均下降30%左右，而2025年將較之2024年更大幅度下降。白名單的推出進一步優化了項目融資，我們估計絕大多數三线及以上能級城市的項目剩余貨值仍然能覆蓋支付建安成本，我們預計2024年交付的完成率不會低於2023年。

▍政策加快了部分項目的建設，邊際托底房地產开發投資，但我們預計對提振新开工影響不大。

當然，白名單不是僅僅針對出險企業，對房地產开發投資的過快下滑有逆周期對衝作用。且大多數白名單項目本身有抵押物，政策落地也較爲順暢。假設每個項目平均15萬平米，則第一批白名單3218個項目，對應在建面積規模約爲4.8億平方米，這相當於2023年底房屋施工面積的5.7%。當然，白名單的規模還會繼續擴大，我們預計這部分面積將有望加快建設交付進度。不過，政策主要聚焦在开發流程的後程，即建設交付的問題。我們沒有觀察到白名單項目中涉及未建項目的情況，而房地產融資協調機制目的更不是爲了鼓勵企業拿地。此外，從部分公司公告披露的2024年交付計劃來看，其2024年應交規模普遍低於2023年，故而盡管交付完成率可能更高，我們預計2024年的竣工面積也會較2023年有所下降。

▍風險因素：

白名單推送給商業銀行之後，商業銀行按照規程審核，發放貸款尚需時間，白名單並不等於項目一定可以獲得融資，仍然存在部分項目資金來源困難的風險。項目層面的融資將優先用於項目建設，主體債務的償還仍需要物業經營貸和債券市場增信等工具來解決。

▍預計交付風險和信用風險都較爲可控，政策的重心可能轉向需求側。

供給側的政策並不孤立，物業經營貸的用途放寬，十分有利於企業擴大融資性現金流入，從而避免在銷售低點被迫快速去槓杆。住房租賃團體購房貸款，有助於在供給側優化庫存結構，去化一些商品房市場難以消化的項目。我們認爲，雖然2024年3月之後房企債務到期償付義務增加，但並不會出現新的債務重組和債務展期壓力，信用風險可控。但現階段，各地房價還在持續下降，企業只能通過收縮經營性开支來謀求現金流平衡，居民消費也可能受到資產價格縮水拖累。我們認爲，下一步政策的重心可能轉向需求側，推動個人按揭貸款利率下降和逐步放开限購可能是政策最重要的兩條主线。我們期待市場基本面走穩，看好存貨結構逐漸優化，融資成本低的內地和港股上市行業龍頭公司。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年2月6日發布的《房地產行業重大事項點評—項目“白名單”的初衷和影響》報告，分析師：陳聰S1010510120047、張全國S1010517050001、劉河維S1010523030004

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