中信證券：下一個階段，新型城鎮化將聚焦核心都市圈

一线城市出現階段性人口流出，但綜合分析，都市圈對人口和產業的長期吸引力有增無減，而戶籍和土地等領域還有明顯的制度改革空間。優秀房地產企業自發聚焦核心都市圈的背後，是整個行業的發展重心進一步聚焦，向心而行。當然，高質量的新型城鎮化帶來行業新的發展方向，例如服務平價居住需求（即配售型保障房和保租房的开發業務），服務改善性居住需求（即高質量、大中戶型的商品房小區开發），服務居民對優質不動產空間需要（如高質素的購物中心）等機會。

▍一线城市階段性人口流出事出有因。

多角度數據顯示，最近兩年一线城市常住人口有下降的趨勢，根據各地統計局，2022年北上廣深四個一线城市的常住人口下降了2.0-13.1萬人不等。除了歷史上一直存在的，大城市生活成本高，交通擁擠等固有因素，前期人口持續流入帶來的公共服務和基礎設施人均保有不足，都市圈的產業集群發展，疫情對服務業就業崗位的階段性影響和部分城市紓解人口的政策等，都客觀上造成了這一現象。

▍都市圈人口聚集的中長期趨勢並未改變，城鎮化還有明顯潛力可挖。

如果從單一城市視角轉向都市圈視角，則中信證券相信都市圈人口聚集的中長期趨勢並未變化，且城鎮化存在巨大潛力。這不僅是因爲產業集群效應仍然存在，也爲發達國家歷史經驗所證實。而且，我國城鎮化率還有明顯提質空間，即戶籍城鎮化率有提升空間，根據國家統計局，2022年我國戶籍人口城鎮化率相較常住人口城鎮化率低了17.5個百分點，人口向都市圈集聚的潛力還很大。

▍改革將進一步釋放新型城鎮化的潛力。

影響城鎮化的當然還有制度因素。中信證券認爲，大城市落戶門檻的進一步降低，本身可以透過人的城鎮化來驅動宏觀經濟增速提升。農村土地權益的充分保障，可以加速區域人口正常流動。城市基礎設施和公共服務建設的重點轉向補核心都市圈的短板，也將以較低的成本更好釋放城鎮化的長期紅利。

▍房地產企業已經自發聚焦核心都市圈。

下一個階段的新型城鎮化，預計將主要是聚焦核心都市圈的城鎮化。而且，我國一线城市的住房市場歷史限制更多，政策邊際放松空間更大。房地產企業已經自發聚焦核心都市圈。根據各公司公告統計，部分重點房企在一线及新一线城市的拿地總金額佔比已經從2019年的60%上升到2023年的84%。在可比地價水平有減無增的情況下，企業因爲聚焦核心城市，拿地均價已經從2019年的6,378元上升到了2023年的15,816元。長期而言，三四线城市的开發景氣度將逐漸和藍籌开發企業的運營脫鉤。

▍新型城鎮化意味着多層次的新發展機遇。

當然，中信證券認爲房地產行業不是簡單重復過去幾年的周期故事。新型城鎮化意味着新的多層次的不動產空間需求，包括平價居住空間的需求、改善型大戶型商品住房的需求、城市更新的需求、高質素商業不動產的空間需求。城鎮化對空間的需求不僅意味着要新建一批不動產，也意味着有更多不動產運維和流轉相關的需求。

▍風險提示：

部分核心城市恢復進度不及預期導致人口中短期內無法流入的風險；戶籍制度和土地制度改革進度不及預期的風險；配售型保障性住房建設和城中村改造落實進度不及預期的風險。

▍投資策略：

我國房地產行業發展雖然面臨人口、存量供給等挑战，但也存在城鎮化這一長期有利因素的加持。從核心都市圈維度，從开發建設到交易服務和物業服務，以提供優質空間爲核心的房地產業還有巨大的發展空間。在开發領域，中信證券重視企業資產負債表的安全性和業績的穩定性，推薦境內外上市龍頭藍籌。在物業服務領域，中信證券看重企業的公用服務+屬性，重視企業經營性現金流淨流入的能力和分紅派息意愿。中信證券還看好具備聚焦居住服務。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月29日發布的《房地產與物業服務行業專題研究—城鎮化：長期積極因素的新變化》報告，陳聰S1010510120047；張全國S1010517050001；劉河維S1010523030004

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