張憶東：美股仍處於“軟着陸”預期主導的Goldilocks階段
投資要點
一、2024年初至今美股行情綜述：降息預期推後，科技巨頭推動美股上漲
1.1、經濟數據有韌性推動美債收益率反彈
2024年1月發布的一系列經濟數據顯示美國經濟依然有韌性。2023年12月非農就業人數從前值19.9萬人反彈至21.6萬人，回到2015-2019年的中位數水平上方，失業率3.7%與前值持平；2023年12月零售銷售月環比增長0.6%，超出前值和預期，月同比回升至4.78%，處於2015-2019年增速區間的上部。2023年Q4GDP季調環比折年率3.3%，雖較前值4.9%下滑，但仍處於較高水平，尤其消費季調環比折年率仍有1.9%。
超預期的經濟數據下，聯儲3月會議降息預期有所下降，推動2023年四季度以來下行過快的10年期美債收益率反彈，從最低3.78%反彈至4.1%以上。據彭博計算的聯邦基金期貨隱含政策利率，最早开始降息的預期已經從3月延後到5月，2024年全年降息次數從2023年底預期6次下降到2024年1月19日預期5次。
1.2、AI主導標普500上漲，大盤股跑贏小盤股
雖然降息預期下降、無風險利率上升，但AI巨頭引領美股上漲。2024年初至1月26日，英偉達、微軟、Meta、Alphabet、亞馬遜和AMD六家公司貢獻了標普500指數漲幅的82%。
無風險利率上行影響市場風格。2023年11月中旬到12月底，以羅素2000指數爲代表的小盤股跑輸以羅素1000指數爲代表的大盤股。2024年初到1月19日，大盤股跑贏小盤股。2023年11月到12月，對利率敏感的房地產領漲， 2024年1月初到1月19日，房地產下跌，科技、通信服務受基本面預期提振漲幅居前。
二、美股展望：“軟着陸”預期增強的Goldilocks階段，盈利增長預期繼續驅動股指
2.1、美股仍在經濟“軟着陸”預期強、盈利預期提升推動估值提升的Goldilocks階段，美股“七巨頭”估值看起來並沒有特別危險
美國經濟“軟着陸”預期強。1月發布的經濟數據顯示美國經濟仍然有韌性。通脹在2024年大概率繼續回落。一方面，2024年住房服務通脹將滯後於新籤租約價格回落。另一方面，當前勞動力市場供需改善、服務業工資同比增速放緩有助於降低超級核心服務通脹的壓力。
在“軟着陸”的宏觀環境下，美股最近的上漲看上去由盈利預期提升推動估值驅動。以美股“七巨頭”爲例，如果樂觀的盈利預期最終得以兌現的話，那么估值看起來並沒有非常危險。英偉達以未來12個月預期EPS計算的PE僅29倍，處於最近十年34%的分位數。Meta的未來12個月PE22倍，PEG1倍，處於最近十年39%的分位數。而像特斯拉這種短期盈利表現欠佳的公司，2024年以來股續下跌，PS5.67倍，處於最近十年61%的分位數（上述估值數據爲2024年1月24日值）。
2.2、參考歷史經驗，聯儲貨幣政策過渡階段，美債收益率趨勢下行，美股上漲，成長股往往跑贏
回顧80年代以來6次加息周期，末次加息後至下一輪首次降息前十年期美債收益率皆呈現下行趨勢。
復盤80年代以來6輪美聯儲貨幣政策周期中，末次加息至首次降息期間，美股往往上漲，除了2000年網絡泡沫破滅前，其余貨幣政策過渡期中標普500指數均上漲。
末次加息至首次降息階段中，成長股往往跑贏價值股。1999年以來的3輪聯儲結束加息到首次降息前的貨幣政策過渡期中，2018年12月-2019年7月、2006年6月-2007年9月，標普500成長指數均跑贏標普500價值指數，僅2000年5月-2001年1月網絡泡沫破滅期間成長股跑輸價值股。
2.3、未來需關注的重要事件：聯儲會議、財政部發債計劃、財報
1月31日聯儲會議或將釋放縮表放緩的信號，如此將有利於美債收益率下行。首先，逆回購余額正在快速下降，按照2023年5月以來的速度，預計逆回購余額在2024年4-5月將下降至疫情前的水平，屆時聯儲繼續縮表將开始影響銀行准備金，當銀行准備金水平達到聯儲認爲的“充足准備金水平”時，聯儲將停止縮表。參考2019年，銀行准備金佔GDP的比例8%可能就是警戒线，2023年9月末該比例約11%。我們估算，聯儲每月縮表950億美元的節奏下，2024年年中有望迎來寬松契機。其次，2023年由於中小銀行危機推出的BTFP工具即將於3月11日到期，目前余額爲1678億美元，如果BTFP到期不再續作，會使得聯儲資產負債表收縮。
需要關注月底財政部公布新的發債計劃對美債利率的影響，若2024財年第一季度發債計劃上調或者第二季度的規模指引超預期，可能影響美債供需，從而推動10年期美債利率上行。2024財年第一季度（2023年10月-12月）美國聯邦政府赤字規模達到5099億美元，較2023財年第一季度（2022年10月-12月）增加了885億美元，同比增長21%，其中，利息支出增加了712億美元是推動赤字增加的重要原因。
未來半個月是財報發布的高峰期。截至2024年1月26日，標普500成分股發布財報的公司有124家，其中97家公司盈利高於預期，5家持平，僅22家低於預期。從Factset提供的一致預期來看，2023Q4盈利預期並沒有給得太高，標普500指數盈利2023Q4預期同比下降1.66%，低於2023Q3盈利5.25%的增速。在2023年四季度經濟數據有較強韌性的情況下，整體盈利低於預期的概率不大，可以積極挖掘盈利能夠超預期的公司。
三、美股ETF配置建議：增持長久期美債、繼續配置美股、成長優於價值
美債已經進入了有性價比的配置區間，鑑於2024年10年期國債收益率趨勢大概率下行，建議擇機增持長久期美債。在“軟着陸”預期增強的Goldilocks階段，盈利增長預期繼續驅動股指，建議繼續配置美股，其中，風格上成長優於價值，建議繼續配置納斯達克相關的ETF。行業上關注通信服務、信息技術等盈利增長更強的行業。可利用美債利率走高的時機，逐步增加羅素2000、生物科技等利率敏感性較強的指數ETF配置。
風險提示：大國博弈風險；美聯儲政策緊縮超預期；全球經濟下行超預期。
報告正文
一、2024年初至今美股行情綜述：降息預期推後，科技巨頭推動美股上漲
1.1、經濟數據有韌性推動美債收益率反彈
2024年1月發布的一系列經濟數據顯示美國經濟依然有韌性。2023年12月非農就業人數從前值19.9萬人反彈至21.6萬人，回到2015-2019年的中位數水平上方，失業率3.7%與前值持平；2023年12月零售銷售月環比增長0.6%，超出前值和預期，月同比回升至4.78%，處於2015-2019年增速區間的上部。2023年Q4GDP季調環比折年率3.3%，雖較前值4.9%下滑，但仍處於較高水平，尤其消費季調環比折年率仍有1.9%。
超預期的經濟數據下，聯儲3月會議降息預期有所下降，推動2023年四季度以來下行過快的10年期美債收益率反彈，從最低3.78%反彈至4.1%以上。據彭博計算的聯邦基金期貨隱含政策利率，最早开始降息的預期已經從3月延後到5月，2024年全年降息次數從2023年底預期6次下降到2024年1月19日預期5次。
1.2、AI主導標普500上漲，大盤股跑贏小盤股
雖然降息預期下降、無風險利率上升，但AI巨頭引領美股上漲。2024年初至1月26日，美股標普500指數上漲了2.54%，納斯達克指數上漲了2.96%。英偉達、微軟、Meta、Alphabet、亞馬遜和AMD六家公司貢獻了標普500指數漲幅的82%。Meta 表示正在建設龐大的基礎設施，預估到今年年底將擁有大約 35 萬片 H100，微軟推出 Copilot Pro 訂閱等事件驅動市場對人工智能發展的樂觀預期，台積電2023年4季度歸母淨利潤2387億新台幣，高於彭博提供的一致預期2239億新台幣。
無風險利率上行影響市場風格。大小盤風格上，2023年11月中旬到12月底，以羅素2000指數爲代表的小盤股跑輸以羅素1000指數爲代表的大盤股。2024年初到1月19日，大盤股跑贏小盤股。行業上，2023年11月到12月，對利率敏感的房地產領漲， 2024年1月初到1月19日，房地產下跌，科技、通信服務受基本面預期提振漲幅居前。
二、美股展望：“軟着陸”預期增強的Goldilocks階段，盈利增長預期繼續驅動股指
2.1、美股仍在經濟“軟着陸”預期強、盈利預期提升推動估值提升的Goldilocks階段，美股“七巨頭”估值看起來並沒有特別危險
美國經濟“軟着陸”預期強。1月發布的經濟數據顯示美國經濟仍然有韌性。通脹在2024年大概率繼續回落。一方面，2024年住房服務通脹將滯後於新籤租約價格回落，根據我們的模型，2024年10月CPI住房服務通脹同比有望回落到2.45%。另一方面，當前勞動力市場供需改善、服務業工資同比增速放緩有助於降低超級核心服務通脹的壓力。
在“軟着陸”的宏觀環境下，美股最近的上漲看上去由盈利預期提升推動估值驅動。美股“七巨頭”（標普500前七大權重的科技股）爲例，如果樂觀的盈利預期最終得以兌現的話，那么估值看起來並沒有非常危險。英偉達雖然經歷了2023年以來的大幅上漲，但以未來12個月預期EPS計算的PE僅29倍，處於最近十年34%的分位數。Meta的未來12個月PE22倍，PEG1倍，處於最近十年39%的分位數。而像特斯拉這種短期盈利表現欠佳的公司，2024年以來股續下跌，PS5.67倍，處於最近十年61%的分位數（上述估值數據爲2024年1月24日值）。
2.2、參考歷史經驗，聯儲貨幣政策過渡階段，美債收益率趨勢下行，美股上漲，成長股往往跑贏
回顧80年代以來6次加息周期，末次加息後至下一輪首次降息前十年期美債收益率皆呈現下行趨勢。
復盤80年代以來6輪美聯儲貨幣政策周期中，末次加息至首次降息期間，美股往往上漲，除了2000年網絡泡沫破滅前，其余貨幣政策過渡期中標普500指數均上漲。
末次加息至首次降息階段中，成長股往往跑贏價值股。1999年以來的3輪聯儲結束加息到首次降息前的貨幣政策過渡期中，2018年12月-2019年7月、2006年6月-2007年9月，標普500成長指數均跑贏標普500價值指數，僅2000年5月-2001年1月網絡泡沫破滅期間成長股跑輸價值股。
2.3、未來需關注的重要事件：聯儲會議、財政部發債計劃、財報
1月31日聯儲會議或將釋放縮表放緩的信號，如此將有利於美債收益率下行。首先，隨着聯儲縮表，逆回購余額快速下降，按照2023年5月以來的速度，預計逆回購余額在2024年4-5月將下降至疫情前的水平，屆時聯儲繼續縮表將开始影響銀行准備金，當銀行准備金水平達到聯儲認爲的“充足准備金水平”時，聯儲將停止縮表。參考2019年，銀行准備金佔GDP的比例8%可能就是警戒线，2023年9月末該比例約11%。我們估算，聯儲每月縮表950億美元的節奏下，2024年年中有望迎來寬松契機。其次，2023年由於中小銀行危機推出的BTFP工具即將於3月11日到期，目前余額爲1678億美元，如果BTFP到期不再續作，會使得聯儲資產負債表收縮。
需要關注月底財政部公布新的發債計劃對美債利率的影響，若2024財年第一季度發債計劃上調或者第二季度的規模指引超預期，可能影響美債供需，從而推動10年期美債利率上行。2024財年第一季度（2023年10月-12月）美國聯邦政府赤字規模達到5099億美元，較2023財年第一季度（2022年10月-12月）增加了885億美元，同比增長21%，其中，利息支出增加了712億美元是推動赤字增加的重要原因。
未來半個月是財報發布的高峰期。截至2024年1月26日，標普500成分股發布財報的公司有124家，其中97家公司盈利高於預期，5家持平，僅22家低於預期。從Factset提供的一致預期來看，2023Q4盈利預期並沒有給得太高，標普500指數盈利2023Q4預期同比下降1.66%，低於2023Q3盈利5.25%的增速。在2023年四季度經濟數據有較強韌性的情況下，整體盈利低於預期的概率不大，可以積極挖掘盈利能夠超預期的公司。
三、美股ETF配置建議：增持長久期美債、繼續配置美股、成長優於價值
美債已經進入了有性價比的配置區間，鑑於2024年10年期國債收益率趨勢大概率下行，建議擇機增持長久期美債。在“軟着陸”預期增強的Goldilocks階段，盈利增長預期繼續驅動股指，建議繼續配置美股，其中，風格上成長優於價值，建議繼續配置納斯達克相關的ETF。行業上關注通信服務、信息技術等盈利增長更強的行業。可利用美債利率走高的時機，逐步增加羅素2000、生物科技等利率敏感性較強的指數配置。
四、風險提示
大國博弈風險；美國政策緊縮超預期風險；全球經濟下行超預期風險。
注：本文來自興業證券股份有限公司2024年1月30日發布的《美股仍處於“軟着陸”預期主導的Goldilocks階段——美股ETF配置策略20240130》，報告分析師：張憶東 SAC執業證書編號：S0190510110012，李彥霖 SAC執業證書編號：S0190510110015，遲玉怡 SAC執業證書編號：S0190522040001
標題：張憶東：美股仍處於“軟着陸”預期主導的Goldilocks階段
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