2024年特殊再融資債怎么看？
核 心 觀 點
2024年貴州省特殊再融資債即將發行，貴州省成爲今年首個發行特殊再融資債的省份。
回顧2023年10月-12月，全國共發行地方政府特殊再融資債券近1.4萬億，超過建制縣和全域隱債化解的特殊再融資債總發行規模。且發行規模速度較快，化債重點省份的貴州省、天津市、雲南省、內蒙古自治區和遼寧省發行規模均超1000億元；非重點省份中湖南省發行規模較大，規模達1122億元。
2024年會發多少特殊再融資債？
2022年末，全國地方政府債務限額-余額空間有25856億元，加上：2023年限額增加45200億元、地方政府債淨償還3739億元；減去：當年發行新增債券46778億元、特殊再融資債13885億元。測算下來，截止2023年末地方政府債務限額空間將回到14132億元（25856+45200+3739-13885-46778=14132）。其中一般債空間爲6806億元，專項債空間爲7326億元。也即，2024年理論上發行特殊再融資債的規模上限爲1.41萬億。
2024年城投怎么看？
總體來看，城投債底线信用風險可控。目前，城投債收益率和信用利差已經下行至較低水平，但債務壓力較大、基本面偏弱的現實仍存在，需要進一步的政策支持消化估值，否則可能面臨強政策周期之後的調整壓力。特殊再融資債規模有限、發行節奏或較分散，可能能提供的市場信心有限，仍需一攬子化債政策進一步支持。
風險提示：宏觀經濟變動超預期、城投信用風險、政策超出預期
1月26日，貴州省財政廳公布將於2月2日發行324.58億元特殊再融資債。貴州省成爲今年首個發行特殊再融資債的省份，也意味着2024年特殊再融資債再度重啓發行。
1.2023年特殊再融資債發行近1.4萬億
2023年9月底內蒙古披露發行特殊再融資債券以來，截止2023年12月底，全國共發行特殊再融資債券規模約1.39萬億，超過建制縣和全域隱債化解的特殊再融資債總發行規模。其中，特殊再融資一般債規模約8873億元，佔比64%，專項債規模約5012億元，佔比36%。
本輪特殊再融資債券發行規模速度較快，且呈現逐月遞減的特徵。2023年10-12月全國特殊再融資債發行規模分別爲10127億元、3530億元和228億元。
除北京、上海、廣東和西藏外，其余省份均有特殊再融資債發行。且多數化債重點省份特殊再融資債發行規模較大，貴州省、天津市、雲南省、內蒙古自治區和遼寧省發行規模均超1000億元；非重點省份中湖南省發行規模較大，規模達1122億元。
特殊再融資債發行後，10月以來城投債提前兌付規模明顯增長。2023年10月-12月，城投債提前兌付只數達到137只，總規模達到785億元。
2. 2024年會發多少特殊再融資債？
2024年特殊再融資債的理論上限爲1.4萬億。
經第十三屆全國人民代表大會第五次會議審議批准，2022年全國地方政府債務限額爲376474.3億元，其中一般債務限額158289.22億元，專項債務限額218185.08億元。
截至2022年12月末，全國地方政府債務余額350618億元，控制在全國人大批准的限額之內。其中，一般債務143896億元，專項債務206722億元。
也即，截止2022年末全國地方政府債務限額-余額空間還有25856億元，其中一般債空間爲14393億元，專項債空間爲11463億元。
經第十四屆全國人民代表大會第一次會議審議批准，2023年全國地方政府債務限額爲421674.3億元，其中一般債務限額165489.22億元，專項債務限額256185.08億元。2023年限額較2022年增加45200億元，其中一般債務限額增加7200億元，專項債務限額增加38000億元。
2023年1-12月全國共發行新增債券46777.93億元。其中，新增一般債券7062.50億元，新增專項債券39715.4億元。
2023年1-12月全國共發行再融資債券46793.67億元。其中，特殊再融資債券13885.14億元，用於償還存量到期政府債券規模約32908.53億元。2023年1-12月全年償還政府債券規模36647.31億元，也即2023年釋放財政限額空間約3739億元。其中，一般債釋放1148億元，專項債釋放2591億元。
綜合測算來看，截止2023年末全國地方政府債務限額-余額空間還有14132億元，其中一般債空間爲6806億元，專項債空間爲7326億元。
接下來兩個月目前看可能發多少？
根據已經披露的省份來推測，除貴州外的其余省份一季度預計仍有超1000億元規模特殊再融資債券發行。從重點省份目前披露的情況來看，2-3月份，天津市或有300億左右特殊再融資債發行（披露313.3億元，其中天津2-3月到期地方政府債13.35億元）；黑龍江省或還將有80億左右發行（披露83.45億元， 2-3月無地方政府債到期）；安徽或還將有500億左右發行（披露2-3月發行規模489.5億元，2-3月無地方政府債到期）；江蘇或將還有200億元（披露673億元，2-3月到期地方政府債438億元）；山東或將還有200億元（披露443億元，2-3月到期地方政府債228億元）。
3. 2024年城投怎么看？
目前，城投債收益率和信用利差已經下行至較低水平。目前，5年期各等級城投債收益率已處於1%歷史分位數以下，3年期各等級城投債收益率回落至5%分位數水平以下。
而對比2014-2015年的債務置換、2018-2019年的隱債置換，本輪政府債券參與置換的體量較前兩輪規模較小。如果將2024年的1.4萬億特殊再融資債考慮在內，也即極端樂觀情形下2023年10月-2024年預計發行特殊再融資債券2.8萬億，較2014-2015年12.9萬億政府置換債規模相對較小。特別是如果後續月度發行分布比較分散，可能帶來市場影響會比較有限。
總體來看，城投債底线信用風險可控。只是目前的估值較低，但債務壓力較大、基本面偏弱的現實仍存在，需要進一步的政策支持消化估值，否則可能面臨強政策周期之後的調整壓力。特殊再融資債規模有限、發行節奏或較分散，可能能提供的市場信心有限，仍需一攬子化債政策進一步支持。
注：本文來自天風證券2024年1月30日發布的證券研究報告：《2024年特殊再融資債怎么看?》；報告分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、孟萬林 SAC 執業證書編號：S1110521060003
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