中信證券：90年代日本房地產危機和企業應對
隨着90年代房地產危機演進，日本房企經歷了產業結構轉變、營收利潤波動、壓降債務和槓杆、尋求金融資源支持以及業務模式向可循環轉型的五重變局。在明晰中日差異前提下，日本房企發展經驗揭示了盡管資產價格見頂階段龍頭企業亦難免虧損，業務轉型和成熟也需要時間，但企業轉型聚焦可循環業務的房地產發展新模式是必然選擇，且控制槓杆和尋求金融資源十分必要。此外，中國房地產交易服務板塊也誕生了具備強大業務能力和規模的不動產服務企業。
▍企業加槓杆投資金融資產和土地推高泡沫，資產價格見頂後政策積極應對，企業經歷五重變局。
日本貨幣政策在廣場協議後大幅寬松刺激經濟，資產價格於90年代見頂，該時期企業部門通過債權融資、銀行直接貸款和金融機構迂回融資的方式加高槓杆並投資金融資產和土地，國際清算銀行公布日本非金融企業部門槓杆率（核心債務/日本GDP規模）在90年代初一度超過140%，日本內閣府統計的非金融企業部門土地淨买入佔所有部門淨买入70%。泡沫破裂後，擴張的財政和貨幣政策托底日本經濟，企業面臨兩次大規模信貸緊縮，債務償還增加讓企業從資金的借入方轉變爲資金的貸出方。隨着危機演進，日本房地產企業經歷五重變局。
▍變局一：產業結構轉變，中小企業加速出清。
日本房地產產業在地價上漲時期形成雙重結構：擁有強大資本力量的企業投身商品房和土地交易形成大企業集群，大規模租賃需求也催生出數量衆多的小型租賃和中介事業所。泡沫破裂後優勝劣汰的激烈競爭和法律新增最低資本金要求促進中小型企業加速出清，龍頭企業則能夠在各自強勢主營業務領域維持競爭優勢。
▍變局二：從緩釋壓力到大幅虧損，因業務轉型再次獲得利潤。
房企在危機早期能夠維持正常營業利潤，但積累的有息債務拖累經常利潤。根據日本財務省，不動產企業營業利潤和經常利潤的利潤率差異在1991年三季度最大達到17pcts。隨着危機演進資產價格繼續下行，大規模減值讓房企在一些年份出現虧損。隨着行業修復和業務轉型，企業淨利潤得以再次回正。
▍變局三：減債務規模，壓利息成本，變現資產降低槓杆率。
企業通過出售資產償還債務、置換更低利率債務等方式壓降有息債務和利息支出規模，90年代三井不動產和三菱地所分別打折出售持有的銷售用不動產和土地資產，回籠資金償還有息債務，實現有息債務佔總資產比例下降。由於資產貶值影響股東權益，大型房企槓杆率呈現先升後降趨勢，進入21世紀之後現金等價物及存貨規模逐漸恢復。
▍變局四：金融資源大力支持，大型企業極少走向破產。
資本金規模較大且負債依存度低的企業，獲得資金的門檻也更低，部分企業憑借大股東信用資質實現無抵押借款，而擁有雄厚財團背景的房企則能夠獲得更大的資金支持。2001年开啓的J-REITs成爲房企盤活資產，拓展業務的重要渠道，根據各公司公告，首批發行J-REITs的三井不動產和三菱地所在2001財年資產負債率分別下降5.0pcts和6.8pcts。
▍變局五：業務結構持續優化，可循環業務佔比顯著提升。
危機期間主營开發業務的三井不動產營業收入和經營利潤都出現下降，而主營租賃業務的三菱地所和主營輕資產代建業務的大和房屋工業則在經營利潤方面表現更優。危機後龍頭企業开始發展多元化業務，可循環的經營性業務佔比顯著提升。根據各公司公告，截至2022財年，三井、三菱、住友和大和的房地產銷售業務佔比僅爲28%、18%、24%和23%，運營管理和中介服務的佔比提高，企業ROE提升，發展動能從過去的高槓杆高周轉變爲高利潤。
▍日本房企發展經驗揭示了聚焦可循環業務是構建房地產發展新模式的關鍵。
時間形成的問題需要時間化解，在此過程中龍頭企業也可能面臨虧損，但當房價不再單邊上漲，聚焦經營性循環型業務成爲必然。當前我國核心區域商辦不動產供給過剩，企業需要更具有經營門檻，且日常運營表現並不會受到大規模新增供給影響的不動產類別來持有，如購物中心，或开展輕資產的服務業務，如物業管理。
▍風險提示：
日本房地產下行發生距今超過30年，且中日兩國在宏觀、微觀經濟層面都存在差異，相關歷史經驗和當前情況並不完全可比，不能簡單套用日本房地產市場的一些機械性結論；在中國，如果資產價格下行，企業面臨的減值壓力可能影響業績；企業經營模式向經營性、循環性業務的轉型尚需時日，可能出現部分業務難以盈利的情況；政策實施範圍和力度存在不確定性，市場築底時間可能延長；居民的收入預期下行可能導致中高端購物中心面臨客流降低，空置率上升的風險；我國REITs市場尚處發展初期，制度還需完善，可能存在較大發行折價進而阻礙企業出表資產的風險；貝殼整裝家居業務規模化運營和管理模式尚在探索，可能存在相應業務盈利能力不及預期的風險。
▍投資策略：
开發行業轉型尚需時日，當前階段同時具備優質的土地資源獲取能力、高效的不動產持有運營能力和穩定的融資獲取渠道的公司能夠在短期和長期獲得發展，我們推薦在2023年維持拿地強度且貨值結構較優，具備不動產運營能力和城市更新經驗，又能夠借助保障房REITs渠道實現資金獲取和模式轉型的國企开發商。可循環業務是房地產發展新模式的關鍵，當運營類不動產資產供給放量，寫字樓和倉儲物流資產面臨租金和空置率壓力時，購物中心類型資產更能體現運營能力和品牌影響力，我們推薦在中高端購物商場具備領先綜合能力和品牌美譽度，借助消費基礎設施REITs能夠進一步开展高質量商業拓展的商管龍頭公司。與日本服務房地產交易的零散化小型化公司不同，中國誕生了具備強大業務能力和規模的不動產服務企業，公司新房和二手房交易市佔率提高，前瞻性布局的兩翼業務成爲新的增長點，我們認爲公司業績將不會隨着房地產开發周期而大幅波動，反而能夠超越开發周期實現內生性成長，成爲行業中全新類型的龍頭企業。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月25日發布的《房地產與物業服務行業專題研究—90年代日本房地產危機和企業應對》報告；陳聰 張全國 劉河維
標題：中信證券：90年代日本房地產危機和企業應對
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