如何解讀公募REITs四季報預期差？

核心觀點

2023年四季度，公募REITs業績延續分化，板塊間的修復節奏仍受到經濟周期等因素的持續影響。基於公募REITs 2023年各季度報告觀察市場的預期差，建議投資者可擇時布局抗周期特徵明顯的資產，例如保障房、生態環保和能源。同時，積極關注價格出現超跌、現金分派率合適、同時經營仍有一定保障的資產，包括部分高速公路、倉儲物流、工業廠房、以及部分二线產業園。

公募REITs四季報成色幾何？公募REITs 2023年四季報業績延續分化，板塊間的修復節奏仍受到經濟周期等因素的持續影響。具體來看：

1.高速公路REITs——2023年四季度，底層高速公路資產的車流量季節性回落導致當季通行費環比下降，全年維度大部分高速公路REITs業績呈現波動式修復；

2.生態環保REITs——中航首鋼綠能REIT各項收入在2023年四季度實現營收同比增長，體現較強韌性。冬季進水量的季節性減少導致污水處理量有所下降，但同比仍有一定增長，支撐富國首創水務REIT當季的業績表現；

3.能源REITs——各類型發電基礎設施的經營表現由於電力收入構成不同而有所分化；

4.產業園區REITs——部分一线產業園的出租率雖邊際回升但幅度相對有限，工業廠房和以二线產業園爲代表的部分研發辦公資產的運營呈現相對韌性；

5.倉儲物流REITs——部分底層資產的出租率有所波動，板塊業績仍有一定韌性；

6.保障房REITs——資產的強抗周期性特徵支撐業績表現相對穩定。

完成度視角解讀公募REITs 2023年四季報：（1）2023年全年維度來看，各高速公路REITs底層資產整體呈現修復態勢，部分標的的營業收入完成度仍實現超100%；（2）從業績的同環比表現看，生態環保REITs在2023年的經營具備一定韌性；（3）受季節性因素、電力政策、國補應收款保理操作時點等影響較爲明顯，各REITs經營業績和可供分配金額的季度完成度有所波動；（4）板塊內部各資產表現分化，營業收入維度，以工業廠房和以二线產業園爲代表的部分研發辦公資產的四季度當季完成度較高。全年維度下，產業園區REITs的可供分配金額完成度仍有保障；（5）整體來看，倉儲物流REITs 2023年全年的可供分配金額完成均超出招募說明書預期；（6）全年來看，保障房業績穩定性支撐可供分配金額完成度保持基本穩定，2023年各保障房REITs的可供分配金額完成均超出招募說明書預期。

總結：基於公募REITs 2023年各季度報告，市場至少存在兩點預期差：一是宏觀經濟修復斜率放緩背景下，盡管部分底層資產在經營層面承壓，但從可供分配金額完成度視角來看，除部分高速和個別產業園外，大部分公募REITs的可供分配金額完成度已基本達標；二是盡管行業層面或整體面臨壓力，但資產間的表現各異，板塊的系統性回調或意味着有超跌標的的挖掘機會。站在當前時點，市場呈現磨底波動態勢，公募REITs強制高分紅的特徵料將在大類資產配置中逐步凸顯，建議投資者可擇時布局抗周期特徵明顯的資產，例如保障房、生態環保和能源；同時關注價格出現超跌、現金分派率合適、同時經營仍有一定保障的資產，包括部分高速公路、倉儲物流、工業廠房、以及部分二线產業園。

風險因素：REITs底層資產所在行業出現超預期政策，包括高速公路通行費減免、產業園區租金減免等；國內經濟基本面修復不及預期或對底層資產經營產生負面影響；地緣政治因素等不確定性影響市場風險偏好。

正文

公募REITs四季報成色幾何？

公募REITs 2023年四季報業績延續分化，板塊間的修復節奏仍受到經濟周期等因素的持續影響。具體來看：（1）高速公路REITs——或是主要出於季節性因素影響，車流量的邊際回落導致通行費收入環比下降，但2022年四季度的低基數使得大部分高速公路REITs通行費收入在同比維度實現高增；（2）生態環保REITs——中航首鋼綠能REIT各項收入在2023年四季度實現營收同比增長，體現較強韌性。冬季進水量的季節性減少導致污水處理量有所下降，但同比仍有一定增長，支撐富國首創水務REIT當季的業績表現；（3）能源REITs——各類型發電基礎設施的經營表現由於電力收入構成不同而有所分化；（4）產業園區REITs——部分一线產業園的出租率雖邊際回升但幅度相對有限，工業廠房和以二线產業園爲代表的部分研發辦公資產的運營呈現相對韌性。全年可供分配金額的完成度角度看，大部分產業園區REITs的可供分配金額仍有保障；（5）倉儲物流REITs——部分底層資產的出租率有所波動，板塊業績仍有一定韌性；（6）保障房REITs——資產的強抗周期性特徵支撐業績表現相對穩定。

高速公路REITs

2023年四季度，底層高速公路資產的車流量季節性回落導致當季通行費環比下降，全年維度大部分高速公路REITs業績呈現波動式修復。宏觀方面，2023年10-12月，隨着暑期以及中秋國慶長假的結束，我國公路客運量整體呈現環比回落。同時，經濟活動較2023年三季度的邊際走弱使得公路貨運量也有所下降。因此，車流量的季節性回落或是大部分高速公路REITs底層資產在2023年四季度的通行費環比減少的主因。同比維度下， 2022年四季度的低基數使得除中金安徽交控REIT外的高速公路REIT通行費收入均實現同比高增。根據中金安徽交控REIT的四季報披露，由於2023年12月惡劣天氣導致的短時間封閉收費站和限速、宣廣高速改擴建工程中多個出入口封閉、G318 國道池州至殷匯段公路免費試通行導致分流等擾動，該REIT底層資產2023年四季度通行費收入同比仍是負增長。全年來看，2023年大部分高速公路REITs的客車流量回升相對顯著，其業績呈現波動式修復。

生態環保REITs

2只生態環保REITs四季度的經營業績呈現出較強的韌性。具體來看：（1）中航首鋼綠能REIT——盡管受項目2#發電機在運行中發生故障影響導致上網電量同比有所降低，但2023年四季度底層資產經營呈現出十足的韌性，當季營業收入錄得1.15億元，實現環比和同比增長。從收入結構來看，單季度的生活垃圾處理量、收運和處置廚余垃圾量同環比均明顯增長，支撐生活垃圾處置收入以及餐廚垃圾收運及處置收入高增。（2）富國首創水務REIT——冬季進水量的季節性減少導致污水處理量以及產能利用率在環比維度有所下降，但同比來看，福永水廠、松崗水廠和合肥項目的污水處理量均實現一定的同比增長。此外，根據季報披露，“根據深圳項目歷史污水處理服務費結算情況看，回款周期通常爲2個月，即2023年12月會收回10月份污水處理服務費。本次由於結算流程延遲，2023年10月份污水處理服務費暫未在2023年底收到，報告期末（即2023年四季度末）應收收账相應增加，可供分配金額相應降低。需要關注的是，本次結算延遲僅對本期現金流和可供分配金額產生不利影響，不影響基金的收入和淨利潤，後續收回後可消除該不利影響。”

能源REITs

3只能源REITs的經營表現由於電力收入構成不同而有所分化：

1.鵬華深圳能源REIT——項目“以氣定產”，2023年前三季度用氣量增長使得四季度用量下降，進而導致售電收入回落。電價方面，基於發電收入（不含稅）和上網電量簡單測算的不含稅售電單價爲0.5383元/千瓦時，季報披露的“平均售電單價爲0.6083元/千瓦時（含稅）”，均較上年同期有所提升。

2.中航京能光伏REIT——2023年四季度，因光照資源的季節性波動，項目整體的結算電量環比下降0.29億千瓦時至1.22億千瓦時。電價方面，由於參與電力市場交易的綜合平均交易結算電價波動，導致：江山永宸項目平均結算電價爲0.776元/千瓦時，環比有所回升；湖北晶泰項目的平均結算電價爲0.9547元/千瓦時，環比進一步回落。此外，據季報披露：一是國補應收账款回款年限較原有預計回款年限有所下降，能夠降低保理融資業務對應的財務費用；二是“江山永宸項目參與2024年陝西省水電和常規新能源發電企業年度自主掛牌交易與2024年關中地區煤改電用戶電採暖補充交易，合計籤約電量2.81億千瓦時（該電量規模已超過江山永宸項目2023年年度結算電量的60%），平均籤約電價0.8192元/千瓦時（項目公司批復上網電價0.8元/千瓦時，最終以實際結算爲准）”。

3.中信建投國電投REIT——2023年四季度的發電量和上網電量均高於歷史同期水平（2020年-2022年），全年來看上網電量與歷史平均水平差距不大，“整體情況是在長期穩定的範圍內隨風資源波動，無明顯增長或減少趨勢。”

產業園區REITs

部分一线產業園的出租率雖邊際回升但幅度相對有限，工業廠房和部分二线產業園的運營呈現相對韌性。2023年以來，受宏觀經濟周期影響，部分產業園區出現租戶到期不續約、提前退租等情況，其中部分資產因重要現金流提供方退租而掉租明顯。三季度以來，原始權益人、基金管理人、運營管理機構等參與方加強主動管理，部分資產的出租情況呈邊際修復趨勢，但由於研發辦公類的產業園區租賃市場整體承壓，部分資產出租率回升幅度較緩，同時租金水平仍有承壓。同時，廠房類產業園區和部分研發辦公類產業園區的出租率表現仍相對穩定，其業績表現也成爲了板塊的結構性亮點。具體來看：

1.博時蛇口產園REIT——截至2023年四季度末，“以價換量”的策略已凸顯其效果。萬海大廈、萬融大廈、光明項目的時點出租率較三季度末相比分別提升1個百分點、3個百分點和6個百分點。價格方面，分季度來看，萬海大廈的平均月租金保持環比上漲態勢，萬融大廈的平均月租金基本持平，光明項目的平均月租金則環比小幅下降。

2.東吳蘇園產園REIT——2023年四季度，科智商管公司季度末時點出租率爲 88.25%，較三季度末讀數下降6.7個百分點，四季度租金收繳率爲 93.36%；艾派科公司四季度末時點出租率爲 82.44%，較三季度末讀數下跌2.2個百分點，四季度租金收繳率爲 98.73%。出租率下行一定程度影響了當季度的營業收入表現，該項目2023年四季度實現營業收入0.66億元，同比下降4.2%。

3.華安張江產園REIT——截至2023年12月末，張江光大園項目出租率爲80.68%，較三季度末水平上漲2.7個百分點；平均合同租金5.59元/平方米/天，較三季度水平基本持平。同期，張潤大廈的出租率爲63.31%，較三季度讀數增長6.1個百分點，平均合同租金5.73元/平方米/天，較三季度環比下降4.5%。根據季報披露：“2023年末至2024年1月12日，張江光大園項目新籤署帶履約保證金的租賃意向書面積合計1,021平方米；張潤大廈項目新籤署租賃合同合計2,400平方米”。

4.建信中關村REIT——2023年四季度，底層資產出租率仍在低位運行，讀數錄得63.75%，與三季度讀數基本持平。其中，當季退租客戶共5家，對應的退租面積已在當季實現全部去化。平均合同租金 5.48 元/平方米/天，環比下降4.8%。受此影響，該REIT四季度的營業收入環比下降12%至0.37億元。

5.國君東久REIT和國君臨港REIT——廠房類資產在出租率方面相對穩定，截至2023年四季度末，國君東久REITs的底層資產出租率較三季度下降3.5個百分點至96.5%，系東久（金山）智造園及東久（常州）智造園部分租約正常到期。整體來看其出租率仍處於較高水平，且“目前正在積極开展租賃招商工作中”。國君臨港REIT的底層資產出租率則與2023年三季度持平，根據季報披露，有1200平方米的租賃面積預計將於2023年12月31日提前終止租賃、2781.67平方米的租賃面積預計將於2024年1月31日提前終止租賃，二者合計佔項目可租賃面積的3.55%。

6.華夏合肥高新產園REIT——截至2023年四季度末，高新睿成和高新君道的出租率分別錄得89.16%和89.83%，較2023年三季度讀數均有所回落。租金價格仍然保持研發辦公用房租金標准爲35元/平方米/月、商業配套用房租金標准爲55元/平方米/月、配套宿舍租金標准爲600元/間/月不變。

7.華夏和達高科REIT——2023年四季度實現營業收入0.26億元。出租率方面，截至2023年12月末，和達藥谷一期研發辦公及配套商業、孵化器項目的出租率與2023年三季度水平微降0.5個百分點和1.2個百分點，藥谷一期配套公寓的出租率環比提升約4.9個百分點。租金方面，2023年四季度，和達藥谷一期研發辦公及配套商業的新籤租約平均租金環比持平、藥谷一期配套公寓和孵化器項目的新籤租約平均租金則環比提升。

8.中金科投光谷REIT——2023年四季度，光谷軟件園出租率爲 85.98%，環比下降3.4個百分點；互聯網+項目出租率爲80.57%，環比提升2個百分點。當期營收實現0.3億元，環比增長12.7%。

倉儲物流REITs

部分底層資產的出租率有所波動，板塊業績仍有一定韌性。具體來看：（1）中金普洛斯REIT——截至2023年四季度末，該REIT合計10個底層資產的時點平均出租率爲89.63%，較上一季度環比提升1.17個百分點，考慮已籤訂租賃協議但尚未起租的面積後平均出租率爲91.83%。其中，通州光機電物流園、蘇州望亭普洛斯物流園和普洛斯（重慶）城市配送物流中心的出租率提升明顯，江門鶴山物流園部分短租客戶租約到期，導致出租率有所下降。（2）紅土鹽田港REIT——現代物流中心項目出租率所有下降，2023年四季度末錄得95.23%，同期擴募資產世紀物流園的出租率維持在100%。在此背景下，該REIT 2023年四季度實現營收0.34億元，環比下降4%，但整體仍保持一定韌性。（3）嘉實京東倉儲REIT——截至2023年四季度末，項目出租率仍然穩定，三個底層資產均爲滿租狀態，合計實現營業收入0.27億元。市場投資者的關注點在於關聯租戶的續約租金水平，目前REITs已發布相關風險緩釋措施公告，具體可參考《公募REITs面面觀-REITs年末經營數據披露哪些信息？》（20240115）。

保障房REITs

保障房REITs2023年四季度業績繼續平穩運行，現金流穩定，體現出較強的抗周期能力屬性。2023年四季度，大部分底層的保障房項目出租率較三季度末讀數的環比波動均在-1.5個百分點到1.5個百分點區間，相對較高且穩定的出租率也支撐其穩健的業績表現。

完成度視角解讀公募REITs 2023年四季報

分類型看：

1.高速公路REITs——由於車流量回落導致的通行費收入環比下降，各REITs 2023年四季度的營業收入、EBITDA和可供分配金額的當季完成度較三季度相比也有所回落。全年維度來看，各高速公路REITs底層資產整體呈現修復態勢，在可以計算營收完成度的標的中，浙商滬杭甬REIT、華夏越秀REIT、國金鐵建REIT和中金山高REIT的營業收入完成度仍實現超100%。

2.生態環保REITs——因缺乏官方對於項目2023年全年的預測情況，故不做完成度分析。從業績的同環比表現看，此類型資產在2023年的經營具備一定韌性。

3.能源REITs——受季節性因素、電力政策、國補應收款保理操作時點等影響較爲明顯，各REITs經營業績和可供分配金額的季度完成度有所波動。

4.產業園區REITs——板塊內部各資產表現分化，營業收入維度，以工業廠房和以二线產業園爲代表的部分研發辦公資產的四季度當季完成度較高。全年維度下，產業園區REITs的可供分配金額完成度仍有保障，大部分產業園區REITs 2023年的可供分配金額完成度均在98%以上。

5.倉儲物流REITs——各倉儲物流資產整體維持穩健經營，其中中金普洛斯REIT的四季度營業收入完成度在出租率情況改善的支撐下環比提升、紅土鹽田港REIT的四季度營業收入完成度則略低於100%。整體來看，倉儲物流REITs 2023年全年的可供分配金額完成均超出招募說明書預期。

6.保障房REITs——2023年四季度，除紅土深圳安居外，其余3只保障房REITs的三項指標的完成度均超預期。全年來看，保障房業績穩定性支撐可供分配金額完成度保持基本穩定，2023年各保障房REITs的可供分配金額完成均超出招募說明書預期。

總結

2023年四季度，公募REITs業績延續分化，板塊間的修復節奏仍受到經濟周期等因素的持續影響。或是主要出於季節性因素影響，車流量的邊際回落導致高速公路REITs 2023年四季度的通行費收入環比下降，全年維度大部分高速公路REITs業績呈現波動式修復；生態環保REITs整體經營維持韌性；各類型發電基礎設施的經營表現由於電力收入構成不同而有所分化；部分一线產業園的出租率雖邊際回升但幅度相對有限，工業廠房和以二线產業園爲代表的部分研發辦公資產的運營呈現相對韌性；倉儲物流REITs中部分底層資產的出租率有所波動，板塊業績仍有一定韌性；保障房REITs底層資產的強抗周期性特徵支撐業績表現相對穩定。

基於公募REITs 2023年各季度報告，市場至少存在兩點預期差：一是宏觀經濟修復斜率放緩背景下，盡管部分底層資產在經營層面承壓，但從可供分配金額完成度視角來看，除部分高速和個別產業園外，大部分公募REITs的可供分配金額完成度已基本達標；二是盡管行業層面或整體面臨壓力，但資產間的表現各異，板塊的系統性回調或意味着有超跌標的的挖掘機會。站在當前時點，市場呈現磨底波動態勢，公募REITs強制高分紅的特徵料將在大類資產配置中逐步凸顯，建議投資者可擇時布局抗周期特徵明顯的資產，例如保障房、生態環保和能源；同時關注價格出現超跌、現金分派率合適、同時經營仍有一定保障的資產，包括部分高速公路、倉儲物流、工業廠房、以及部分二线產業園。