什么政策短期更能“對症下藥”？

引言：去年以來地產等政策持續加碼，但效果卻低於歷史經驗，核心並不是存量政策失靈，而是需求側存在堵點約束了效果釋放，未來政策需對症下藥破解堵點，也才能引導存量政策重新見效，PSL將是潛在破局方向，但需要轉變投向。

需求側堵點：“被忽視”的地產竣工結構。1）地產竣工強勁≠“保交樓”已成功，弱投資是一大疑點。23年地產竣工增速高於地產投資近30個百分點，市場此前解釋爲2023年交樓的多爲項目質量相對較好、容易交樓的住宅項目，但這也無法解釋投資與竣工如此大的背離，背後原因更多在於竣工結構。2）竣工結構：未售現房竣工高增，但已售期房竣工偏低。2023年以來整體地產竣工高增，幾乎全部來自於未售現房竣工，而“保交樓”對應的已售期房竣工只是止跌企穩、竣工速度仍偏慢。3）現房竣工強主因現房銷售強，但卻形成庫存高企。期房竣工率偏低（目前46%）、交付風險積蓄，是需求側核心堵點。

堵點的影響：約束需求釋放與信用傳導。1）影響一：約束地產需求，導致地產政策效力減弱。地產需求側政策加碼已推動一手現房、二手房銷售強勁，居民潛在購房需求並不弱，但擔心期房交付風險、“不敢买房”，期房權重又最大，導致整體地產銷售表現偏弱，因此出現強政策、弱銷售格局。2）影響二：約束消費需求，表現爲三大方面。其一是已購置期房的居民擔心存量資產未來交付，因而預防式儲蓄應對將來風險，擠壓消費。其二是由於地產需求無法釋放、導致房價下跌，而居民房貸償債支出剛性，導致居民償債壓力增加、約束消費。其三是導致竣工鏈消費不及預期。3）影響三：約束信用傳導，M2-M1剪刀差走擴。其一是居民部門信用難以向企業部門傳導，二手房銷售並不通過企業部門、信用派生乘數較低，這也意味着火熱的二手房成交無助於緩解M2-M1剪刀差以及GDP壓力。其二是企業部門本身內生信用需求也偏弱。核心也在於期房復工偏慢、交付風險仍存。

現有政策的掣肘：PSL投“三大工程”有三大局限。PSL的優勢是投放對象、領域不斷擴大，規模提升快，但PSL拉動“三大工程”的乘數效應或被高估，市場主要基於棚改時期的歷史經驗、估算拉動倍數爲2.2倍，但真實拉動幅度可能只有1.2-1.5倍，並且存在三大局限。1）局限一：“三大工程”理論上或可對衝投資總量數據下滑，但無法解決結構上期房交付風險形成的需求側堵點問題。2）局限二是在目前貨幣化安置比例較低、房企待开發土地庫存較高背景下，“三大工程”能否形成盈利閉環，實際上仍在於期房交付風險形成的需求堵點能否打通。3）局限三是近年來地產庫房增加的地區與城中村改造地區並不完全匹配，前者更多集中於二三线，但城中村改造更多集中於一线和核心二线。

解決堵點方法：仍需保交樓，資金缺口3-4萬億。1）面積視角：商品房已銷售未竣工的期房面積達21億平方米。2）金額視角：商品房已銷售但未形成投資的規模爲7.6萬億。期房銷售中所需投資規模爲28.6萬億，其中已形成投資規模爲17.2萬億。未形成投資的規模爲11.4萬億，剔除3.8萬億土地購置費，保交樓所需額外投資規模是7.6萬億。3）現有資金：存量可盤活資金爲5萬億左右。4）保交樓資金缺口：3-4萬億左右。

資金來源：保交樓盈利閉環依賴正外部性，需政策工具介入。1）資金來源一：商業銀行融資，但較難僅依靠銀行。銀行信貸確實是保交樓資金來源之一，但銀行作爲市場機構，也需兼顧風險偏好，且目前銀行流動性充裕，並不具備申請“保交樓”再貸款必要性，後者實際使用額度也非常少。2）資金來源二：盈利閉環依賴外部性，需要政策性金融工具。相比於PSL投向棚改能直接獲得土地出讓收益的盈利閉環，保交樓更多依靠正外部性，通過打破需求堵點、促進潛在地產需求釋放，以房企其他項目銷售回款來填補。3）保交樓作用：盤活存量政策效果，也是重要增量手段。其一是將前期已出台的地產需求刺激政策效果釋放出來，與居民購房需求匹配，形成地產銷售，其二是緩解居民對於存量房交付風險的擔憂，同時地產需求釋放後也會穩定新房價格，共同穩定消費信心。其三是疏通居民部門信用向企業部門傳導，緩解M2-M1剪刀差與低通脹。另一方面，保交樓也是穩增長增量工具，對衝2024年地產投資下滑，主要需依賴加快前幾年施工進度偏慢的項目投資。

展望：短期PSL仍將投向三大工程，但未來需轉向保交樓。若要以較小政策規模撬動更大政策效應，核心是釋放存量政策效果，這也需破解目前需求側堵點，因而需要“保交樓”加快。期待後續PSL投向範圍擴容至保交樓，同時條件成熟後適當引入財政資金。23年期房竣工率已止住下滑趨勢，12月更是开始回升，期待24年繼續上升，盤活存量政策效果的同時釋放增量作用，共同促進需求回升，屆時或將才是市場上修宏觀預期的階段。

風險提示：PSL投放進度不及預期，地產政策效果不及預期。

以下爲正文

相比於7月政治局會議與2022年中央經濟工作會議，12月經濟工作會議新增強調“國內大循環存在堵點”、“在政策效果評價上注重有效性”，政策也關注到內循環堵點導致政策效力降低的問題，目前更需要“對症下藥”的政策。

1. 需求側堵點：“被忽視”的地產竣工結構

1.1 地產竣工強勁≠“交樓”已成功，弱投資是疑點

2023年以來地產竣工增速相當強勁，或喻示“保交樓”政策顯現效果。2022年下半年以來，伴隨政策強化“保交樓”導向，地產竣工增速开始出現止跌回升跡象，2023年1-12月住宅竣工面積累計同比更是高達17.2%。

但並不意味着期房交付風險完全解除，一大疑問即是爲何投資偏弱但竣工“異常”高增。在地產竣工高增的同時，地產投資增速卻持續偏低（同期僅爲-9.6%），剔除土地購置費後的地產建安投資增速也僅爲-11.7%，從邏輯上來理解，住宅之所以實現交付竣工，理論上離不开投資的改善，但實際數據卻明顯背離。

此疑點市場此前解釋爲2023年交樓的多爲項目質量相對較好、容易交樓的項目，但這也無法解釋投資與竣工如此大的背離，背後原因更多在於竣工結構。

1.2 竣工結構：未售現房竣工高增，但已售期房竣工偏低

地產竣工分爲兩類，未售現房竣工與已售期房竣工。根據統計局定義，地產竣工是指“報告期內房屋建築按照設計要求已全部完工，達到住人和使用條件，經驗收鑑定合格或達到竣工驗收標准，可正式移交使用的各棟房屋建築面積的總和”，包括兩大類，其一爲未售現房竣工，指此前未銷售的商品房持續施工、最後竣工形成現房的面積，之後會形成現房銷售或者現房庫存（待售面積），其二是已售期房竣工，指此前已作爲期房銷售但未交付，後續持續施工、最後竣工的面積。

雖然現房在地產銷售中佔比較低，但在竣工中佔比高達4成，且2022年以來快速提升。地產銷售結構中，20.5%爲現房銷售，79.5%爲期房銷售。但在地產竣工結構中，38.2%爲現房竣工，61.8%爲期房竣工，且現房竣工從2022年25%左右快速提升至2023年近40%。

2023年以來整體地產竣工高增，幾乎全部來自於未售現房竣工，而“保交樓”對應的已售期房竣工只是止跌企穩、竣工速度仍偏慢。通過拆分地產竣工結構可以發現，前期竣工增速強勁過程中，未售現房竣工是主要貢獻，2022年現房竣工增速已高達17.8%，2023年-11月高基數下增速進一步上行、高達35.4%，而反觀已售期房竣工，2022年增速僅爲-25.4%，2023年低基數下僅爲5.6%、只是止住下跌趨勢。

1.3 現房竣工強主因現房銷售強，但卻形成庫存高企

近兩年現房銷售強勁相應驅動房企現房投資動機，進而導致現房竣工強勁。由於居民對於期房交付風險的擔憂，近兩年期房銷售表現較弱，但現房銷售表現相當強勁，2023年1-11月現房銷售累計同比高達17.4%，房企相比於投資期房，投資現房的盈利是更確定的，這也相應驅動了房企現房投資的動機，拉動現房竣工高增。

但竣工大於銷售、房企庫存增速上升至接近2014年棚改前時期，也相應催生城中村改造等去庫存政策。在房企強勁的現房投資動機之下，再度出現房企投資過熱形成了庫存高企問題，2023年1-11月現房竣工增速（35.4%）明顯高於需求對應的現房銷售（17.4%），進而形成房企待售面積等庫存的增加，同期房企待售面積增速高達18.4%，已接近2014年棚改推出前的水平。

1.4 期房竣工率偏低、交付風險積蓄，是需求側核心堵點

若觀察期房竣工與地產投資數據，平均來看則並未出現明顯的“背離”現象。雖然整體地產投資增速與竣工面積增速背離，但若觀察已售期房竣工增速，自2022年下半年以來溫和改善，2022年爲-24.8%，2023年爲8.7%，兩年平均-9.6%，實際上與地產投資增速整體較爲匹配。

“保交樓”政策止住了竣工率的下行趨勢，但絕對水平仍偏低，期房交付風險仍是目前內循環的核心堵點。通過計算往年銷售期房當前竣工比例的數據可以發現，在2018年之前，我國預售期房竣工率總體在80%~90%的高位水平，而2018年資管新規後房企博弈預售融資，預售期房獲得回款後放緩之後的施工進度、拉長施工周期，導致期房竣工率持續下滑，2022年下半年以來“保交樓”政策只是穩住了竣工率下行趨勢，但絕對水平（46%）仍然偏低，期房交付風險仍是目前內循環的核心堵點。

2. 堵點的影響：約束需求釋放與信用傳導

2.1 影響一：約束地產需求，導致地產政策效力減弱

地產銷售表現冰火兩重天：現房、二手房（都是成屋銷售）成交火熱，期房銷售偏弱。在全國所有商品房銷售中，二手房佔比37.1%，一手現房佔比13.7%，一手期房佔比49.2%。而觀察實際數據表現，在2018年前，一手期房與一手現房銷售增速走勢高度一致， 18年因資管新規房企博弈預售融資，現房銷售增速大幅下行、期房增速基本穩定，但2021年某房企事件後，出於對期房交付的擔憂，剛需購房者明顯加強對於現房與二手房的購置，表現爲現房銷售增速由持續低於期房的水平，自2022年开始大幅高於期房，2023年1-12月現房銷售面積增速18%，明顯高於期房銷售32.1個百分點，二手房銷售面積增速也在30%以上。

換言之，地產需求側政策加碼已在推動一手現房、二手房銷售強勁，居民潛在購房需求並不弱，但擔心期房交付風險、“不敢买房”，期房權重又最大，導致整體地產銷售表現偏弱，因此也出現了強政策、但弱銷售的格局。雖然2023年以來商品房預售資金監管明顯強化，“專款專用”要求被突出，目前銷售的期房爛尾風險不大，但存量已銷售期房交付風險或仍會幹擾購房者的判斷，尤其是下文申萬宏源將討論這一群體的規模實際並不小。

2.2 影響二：約束消費需求，表現爲三大方面

期房交付偏低的需求堵點對於消費的負面影響存在三個方面：

1）已購置期房的居民擔心未來交付風險，因而預防式儲蓄以應對將來風險，表現爲超額儲蓄增加與存款定期化、相應擠壓消費。目前已預售期房竣工率僅40%左右，意味着已購置期房的居民在未來三年住房交付期有較大概率需要面臨延期交付等風險，這自然或引發居民在當下預防式儲蓄、儲備資金應對未來的行爲，數據上也體現爲自2023年以來，居民比往年同期新增儲蓄19萬億，如果剔除表外理財回表等因素推高儲蓄存款的統計因素影響，實際新增儲蓄也有8.6萬億。另一方面，2022年以來居民存款呈現定期化趨勢，活期存款比例由2022年初34%下滑至目前28.1%。

2）由於地產需求無法釋放、導致房價下跌，而居民房貸償債支出剛性，導致居民償債壓力增加、約束消費。由於居民擔心期房交付，雖然部分需求形成新房現房與二手房銷售，但更多的居民選擇觀望，也是導致超額儲蓄增加的另一原因。因此地產政策力度雖然強勁，但未推動整體地產需求釋放、也相應無助於解決房價下跌風險。而在房價上升時期，居民房貸支出固定、而財富效應升值，居民往往衍生出消費需求，同時無需擔心償債壓力。但在房價下行周期，剛性的房貸支出反而加劇了居民的償債壓力，結合申萬宏源的測算，當前考慮房價、理財收益率後的居民真實償債槓杆率在2023年已經回到7.3%，和2021年持平，但也明顯高於2019年前4%左右的水平，意味着當前償債對於居民的負擔還沒有回到疫情前水平，或預示着居民仍處於修復自身資產負債表的狀態中、相應擠壓消費需求。

3）由於竣工強勁更多爲現房、也相應形成未售庫存，實際上已售住宅的竣工增速是明顯低於整體竣工增速的，也相應導致竣工鏈消費不及預期。上文提到，現房竣工後一部分形成現房銷售，有助於拉動家電、家具等後周期消費，但很大一部分實際上形成了現房庫存，並未形成銷售，也相應不會拉動後周期商品消費。而若觀察已期房竣工與已售現房竣工的總和增速，自2022年以來與整體竣工增速的缺口擴大，2023年1-12月整體竣工增速爲17%，但同期已售商品房竣工增速僅11.2%，且12月之前更低（9%左右），這也是2023年家電、家具等零售低於預期的重要原因。

2.3 影響三：約束信用傳導，M2-M1剪刀差走擴

目前信用傳導不暢可細分爲兩個問題，其一是居民部門信用難以向企業部門傳導，其二是企業部門本身內生信用需求也偏弱。

1）居民部門信用難以向企業部門傳導，也相應導致M2-M1剪刀差走擴

目前M2增速大幅高於M1增速，核心原因之一在於期房交付風險，進而影響信用傳導。2023年12月M2同比9.7%，大幅高於同期M2同比1.3%。核心在於期房交付風險導致居民預防式儲蓄，推升M2，而並未形成地產銷售進入企業活期存款、推升M1，歷史上M2、M1剪刀差較大的階段也多爲地產銷售偏弱的階段。

二手房銷售並不通過企業部門、信用派生乘數較低，這也意味着火熱的二手房成交無助於緩解M2-M1剪刀差以及GDP壓力。雖然2023年以來地產銷售中二手房成交火熱，但居民借款購置二手房的信用派生乘數是較低的，因爲這一行爲影響的是居民部門內部資產轉移和財富轉移，出售二手房的居民獲得購房者借款（信用派生）對應的資金後，也是傾向於儲蓄爲主，而並未消費，這也意味着雖然二手房成交令銀行信貸增加、但這一資金並未進入企業部門，也相應並不會直接推升M1增速以及GDP。

只有新房銷售才會改善房企現金流，相應會衍生出購地、投資等一系列信用派生乘數較高的過程，也才能改善M2-M1剪刀差與信用傳導不暢的問題。

2）企業部門內生性信用需求不足，核心也在於期房復工偏慢、交付風險仍存

與此同時，從企業自身信用需求來看，下半年地產投資下行風險本身就將約束信用需求，而唯一有增量的存量房復工卻進展偏慢。根據申萬宏源此前地產領先指標，2018年資管新規後房企拉長施工周期，新开工到竣工的傳導時滯由2018年前的一年半拉長至目前接近三年，這也意味着，今年12月地產投資與復工對應的是21年初的新开工，而新开工21年上半年明顯走強，對應今年上半年地產投資與竣工仍有支撐，背後邏輯在於更多地產項目臨近復工時點。但21年下半年至22年新开工與期房銷售大幅走弱，按傳導時滯，將於2024年下半年集中性反映爲新一輪地產內生性下行壓力，內生性同比跌幅可能高達-20%~-30%，直接約束信用需求。而本來可貢獻增量的存量房復工投資，目前卻進展偏慢，這也意味着內生性信用需求下行風險較大。

3. 現有政策：PSL投“三大工程”有三大局限

3.1 PSL優勢：投放對象、領域不斷擴大，規模提升快

1）2014年PSL工具創設，初期主要支持棚改，且投放對象爲國开行。抵押補充貸款創設於2014年4月，初始目的是爲开發性金融支持棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金額度，投放對象爲國家开發銀行。

2）2015年底PSL投放對象擴大至其他政策性銀行，投放領域也擴容至基建。2015年10月，PSL投放對象擴大至國家开發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行，範圍也拓寬至棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣"走出去"項目貸款等。並自2016年5月起，央行在每月月初對三家銀行發放上月特定投向貸款對應的抵押補充貸款。

3）2022年PSL投放領域擴容至支持基建的金融工具。2022年9月後，PSL再度迎來一輪投放，據央行官方表述，彼時主要爲支持开發性政策性金融機構爲基礎設施重點領域設立金融工具和提供信貸支持。相比於過去直接支持政策性銀行發放基建貸款，2022年PSL更多是通過給政策性开發性金融工具的設立提供貸款，再由該金融工具將資金投向基建。

4）2023年PSL投放領域擴容至城中村改造等“三大工程”。據央行官方表述，2023年新增抵押補充貸款額度5000億，爲政策性开發性銀行發放“三大工程”建設項目貸款提供中長期低成本資金。

5）PSL歷史上的三輪新增，均體現出短期規模提升較快的特點。2014年9月PSL公布數據以來，12月即新增3831億，此後在15-18年集中大規模投放，每年投放規模都是在6000億-1萬億之間，2019年PSL余額已提升至3.5萬億，而2022年9月以來的第二輪投放，3個月時間裏也投放了6300億。而2023年底的第三輪投放，單月新增3500億也幾乎接近歷史最高單月投放規模。

3.2 但PSL拉動“三大工程”的乘數效應或被高估

對於PSL拉動投資的乘數效應，市場主要基於棚改時期的歷史經驗、估算拉動倍數爲2.2倍。根據住建部數據，2015-2018年集中性棚改時期，共开工2421萬套，完成投資額6.5萬億左右，而同期PSL新增爲3萬億左右，因此市場估計PSL拉動投資的乘數效應是2.2倍。

但拉動倍數存在兩個問題，其一是3萬億新增的PSL並不全部投向棚改貸款。根據PSL投向官方公布口徑，包括國家开發銀行專項用於發放棚戶區改造貸款；中國進出口銀行專項用於發放“黑字還流”（境外人民幣貸款）、軍品貸款、國際產能合作和裝備制造合作（含核電、鐵路）、“一帶一路”等四類貸款；中國農業發展銀行專項用於發放重大水利工程過橋貸款、水利建設貸款、棚戶區改造貸款、農村公路貸款等四類貸款等等，棚改貸款只是其中一種。譬如農業發展銀行曾披露，2015年10月至2016年4月，PSL投向的特定貸款中，棚戶區改造貸款佔比45%，其他爲重大水利工程過橋貸款、農村公路貸款。

其二是並不是所有棚改貸款資金來源均爲PSL，2014-2018年棚改貸款規模超出PSL規模33%，直接用投資額/PSL會高估拉動倍數。2014年PSL設立前，棚戶區改造也在推進，國开行也會發放棚改貸款。且即使在2014-2018年大規模棚改階段，也並不是所有棚改貸款資金都來自PSL。2014-2018年國开行與農發行投放的棚改貸款爲5萬億，大幅高於PSL投放規模，即使考慮存量項目到期續作形成的貸款投放，觀察余額數據同期規模也高達4萬億，超出同期PSL規模（3萬億）33.3%。

實際拉動倍數可能只有1.2~1.5倍，明顯低於市場估計的2.2倍。若根據余額變化數據，棚改貸款4萬億形成投資6萬億，則拉動倍數爲1.5倍，這一比例也是PSL拉動的那一部分棚改貸款、對應形成投資的乘數，若根據政策性銀行公布的每年棚改貸款新增投放數據（5萬億），則拉動倍數爲1.2倍，此外國开行曾經公布棚改貸款撬動的其他同業資金的體量，2014年-2017年依次是20%、26.1%、5.5%，平均是17%左右，因此也驗證拉動倍數爲1+17%=1.2倍左右。

3.3 “三大工程”局限性一：無法解決結構問題

城中村改造等“三大工程”預計年化投資理論上可達到5000-10000億，確實是對衝地產投資下行風險的有力工具。根據申萬宏源此前專題報告《片面看空地產需求的五個“誤區”——地產需求框架革新及展望專題》測算，城中村改造等“三大工程”規模可達5000-10000億，這也與竣工造價4000元/平方米的單位投資額數據較匹配，相應能年化拉動地產投資增速接近5-10個百分點。

“三大工程”理論上或可對衝投資總量數據下滑，但無法解決結構上期房交付風險形成的需求側堵點問題。“三大工程”邏輯上是通過推動新項目投資來對衝地產投資總量數據的下行壓力，但無助於拉動老項目投資，後者衍生出的期房交付風險才是目前需求側堵點、困擾政策效果的核心矛盾。因此，即使今年“三大工程”投資從數據上穩住了地產投資下行壓力，但結構上期房竣工率偏低的問題並不會得到實質性的解決，仍會約束需求釋放。

3.4 “三大工程”局限性二：閉環需依賴需求堵點打通

此前棚改能形成閉環的關鍵在於土地儲備可以出讓給房企、獲得現金流回款，背後是房企擁有購地積極性。PSL投放要求“特定用途、專款專用、保本微利、確保安全”，核心是“保本微利”，而棚改時期能夠達到這一要求，本質原因在於棚改徵收形成的土地儲備可以出讓給房企獲得資金回款，用以償還棚改貸款和所需收益。而這一過程的達成背景在於房企擁有購地積極性。

但本次城中村改造能否形成閉環存在兩大問題：

1）棚改時房企購地積極性很大程度上來源於貨幣化安置催生的地產需求，但本次城中村改造貨幣安置比例較低、難以直接刺激房企購地積極性。2015年貨幣化安置比例限制被取消，根據國开行官方數據，2015年國开行棚改項目中貨幣化安置比例爲34.5%，2016年貨幣化安置比例提升至48.5%，也直接催生了彼時三四线城市地產銷售走強，並相應驅動房企購地與信用需求釋放。但2017年政策开始嚴控貨幣化安置比例，比例降至28%，而本次城中村改造更多鼓勵實物安置或房票安置，貨幣化安置比例較低。

2）目前房企土地庫存偏高，也會約束購地積極性。房企只有在對未來地產需求判斷樂觀的時候，才會加快拿地與新开工，目前在地產需求偏弱階段，房企也出現持續的積壓土地庫存的情況，2022年待开發土地面積達到爲5億平方米的歷史新高。2023年在地產新开工繼續偏弱背景下，土地庫存預計仍偏高。

因此，城中村改造能否形成閉環的關鍵，實際上仍在於期房交付風險形成的需求堵點能否打通。在當期房企購地積極性較低背景下，本次城中村改造的項目回款實際存在風險，核心關鍵又系於目前被期房交付風險約束的地產需求，因此，城中村改造能否形成閉環，核心在於居民對於期房交付風險擔憂解除、釋放購房需求，相應重新驅動房企購房積極性。

3.5 “三大工程”局限性三：項目與需求不完全匹配

城中村改造一大目的是地產去庫存，但實際上近年來地產庫房增加的地區與城中村改造地區並不完全匹配。上文提到，房企現房竣工強勁形成庫存積壓，也是城中村改造主要針對的方向，但是通過梳理各地區住宅竣工的情況可以發現，2023年1-11月與2022年同期相比，庫存增加最顯著的並不是一线城市，而是浙江（新增1557萬平方米）、山東（新增1400萬平方米）、湖北（新增675萬平方米）等地區，而城中村改造規模最大的是一线城市（北上廣深合計佔比60%以上），這也意味着可供實物安置的商品房庫存可能低於城中村改造所需要的規模。

4. 解決方法：仍需保交樓，資金缺口3-4萬億

4.1 面積視角：已銷售未竣工的期房面積達21億平方米

2021年“三條紅线”後，房企融資壓力進一步加大，地產施工周期被第二次拉長。2018年資管新規後，房企信用融資面臨第一輪收緊，地產企業通過預售期房融資、同時放緩後續施工進度的方式，來緩解資金壓力，彼時也導致地產施工周期被第一次拉長，相應有大量項目施工進度放緩、竣工延後。而2021年“三條紅线”政策導致地產施工周期被第二次拉長，項目施工進度一度進一步放緩。

若只考慮2021年以來第二輪地產施工周期拉長的階段，目前已銷售但未竣工的期房面積也達到21億平。2021年至2023年三年時間裏，期房銷售面積總計達到32.8億平，但期房竣工面積只有20億平，且20億平還包含2021年前銷售的期房，即使僅扣除2019年一年銷售的期房在2021年後竣工的面積，期房竣工面積僅剩12.1億平，根據12.4億平來估算，近三年銷售的期房中仍有20.6億平未竣工。

市場此前認爲部分房企“避稅”導致統計局公布的竣工面積低估了真實竣工，但實際上低估程度並不大。此前市場認爲，由於部分房企爲了規避稅收，當商品房竣工時並未統計在“竣工面積”指標裏，導致統計局公布的“竣工面積”低估了真實竣工情況。但其實總量影響不大，其一是因爲房企只有房屋竣工才能結轉收入，才會影響利潤表，其二是因爲雖然停工面積2018年後大幅走高，但絕對水平來看，目前存量停工面積也就8億平左右，比正常水平新增3億平，就是將這3億平全部理解爲“竣工避稅效應”，那也只意味着目前已銷售但未竣工的規模爲18億平，與21億平差距並不大。

4.2 金額視角：已銷售但未形成投資的規模爲7.6萬億

測算保交樓金額規模（已銷售但未形成投資的規模）需要分爲三步：

1）計算期房銷售中所需投資規模，估算2021年至今爲28.6萬億。2021年至今，總體期房銷售金額爲35.3萬億，其中6.7萬億歸屬於商品房銷售增值，也即房地產企業合理利潤，剩下的部分爲需要形成投資的金額，估算爲28.6萬億。

2）計算目前銷售期房中已形成投資的規模，估算2021年至今爲16.7萬億。2021年至今，總體地產投資金額爲37萬億，貌似大於期房銷售金額（35.3萬億），但地產投資中5.9萬億爲現房投資，而期房投資爲31.1萬億。而期房投資中，10.1萬億爲未售期房投資，指房地產企業建設形成可供出售的商品房期房所消耗的投資，實際也即爲期房庫存，3.7萬億是2021年前銷售的期房在2021-2023年形成的投資，剩下只有17.2萬億是真正的在2021年以來銷售的期房所形成的投資規模。

3）期房所需投資-期房已形成投資，剔除土地購置費，估算保交樓所需投資爲7.6萬億。根據上文，期房所需投資爲28.6萬億，已形成投資17.2萬億，因而未形成投資的規模爲11.4萬億，而這其中3.8萬億爲土地購置費（下文有另一數據互相印證），所以剩下7.6萬億是目前保交樓真正需要的額外投資規模。

4.3 現有資金：存量可盤活資金爲5萬億左右

被忽視的存量資金：房企上年結余資金，主要組成部分爲前期期房銷售形成的預售資金，但也包括未計入工程投資的土地購置費與建築材料款。根據《房地產开發統計報表制度》，上年結余資金指上年資金來源中沒有形成投資額而結余的資金。包括尚未用到工程中的材料價值、未开始安裝的需要安裝設備價值及結存的現金和銀行存款、新开工項目以前年度支付的土地款等。

而伴隨房企2018年後拉長施工周期，導致土地購置費等計入投資的時滯被拉長，也相應導致上年結余資金开始呈現“鋸齒狀”走勢。土地購置費是伴隨項目施工進度逐步計入地產投資，在當年項目施工計入土地購置費後，這一批往年支付的購地款項會在當年計入房地產資金來源，被認作使用上年結余資金。因此，統計局公布的“使用上年結余資金（包含在“實際到位資金”口徑中）”會呈現年初數據較低，年中伴隨土地購置費的計入、數據走高，年底高於年初的“鋸齒狀”走勢，而次年年初，這一批被使用的土地購置款會剔除出“上年結余資金”中，數據會再度走低。這也是因爲房企2018年後拉長施工周期，土地購置費計入工程投資的時滯被拉長、甚至跨年。

因此，剔除土地購置費、建築材料款項後，實際的期房銷售預售資金等存量資金估算爲5萬億。2023年1-12月上年結余資金使用爲6.3萬億，但其中包括土地購置費與建築材料款項的影響，而2023年年初上年結余資金使用爲5萬億，這5萬億才是更貼近往年期房銷售預售資金的規模。

4.4 保交樓資金缺口：3-4萬億左右

估算目前若實現2021年所有預售期房可足額交付，所需要的增量資金爲3-4萬億。根據上文測算，目前所有已銷售期房仍需投資的規模爲7.6萬億，而包括預售資金監管账戶存款的往年結余資金爲5萬億左右，因而未來“保交樓”資金缺口是2.6萬億，這還未包含2021年前銷售的期房未竣工的項目，同時考慮到前期部分房企存在違規挪用預售資金的情況，因而估計整體“保交樓”資金缺口在3-4萬億。

5. 展望：閉環依賴正外部性，需政策工具介入

5.1 資金來源一：商業銀行融資，但較難僅依靠銀行

商業銀行信貸確實是保交樓資金來源之一，但存在兩大約束：

1）商業銀行目前流動性充裕，並不具備申請“保交樓”再貸款的必要性，後者實際使用的額度也非常少。2022年以來，基礎貨幣增速大幅上行，由2021年3%左右的水平，大幅上升至2022年底9.6%，雖然其中包括央行向財政上繳利潤的影響，但在2023年大規模的OMO、MLF投放過程中，基礎貨幣增速整體也穩定在8%左右的較高水平，這也對應於商業銀行並不缺乏流動性，也因此沒有必要向央行申請地產相關的再貸款額度。數據上也體現爲2022年與2023年新增的2800億保交樓相關再貸款額度，至今商業銀行申請使用的只有56億。

2）保交樓對應的資產大多爲申請過开發貸、已經抵押一次的項目，對於商業銀行等具備風險偏好的市場機構，再度投放信貸存在掣肘。商業銀行本質上是市場機構，也需要考慮盈虧平衡、資本金、壞账風險等，具備典型的風險偏好，而保交樓貸款對應的項目收益並不直接，而且多爲已經抵押過一次的項目，雖然自2022年以來政策持續敦促商業銀行加大對房企信貸的投放，但實際信貸投放仍然偏弱。

5.2 資金來源二：盈利閉環依賴外部性，需要政策性工具

相比於PSL投向棚改能直接獲得土地出讓收益的盈利閉環，保交樓盈利閉環更多依靠的是外部性，通過打破需求堵點、以房企其他項目的盈利來填補。PSL投向棚改項目，地方政府獲得土地儲備後，可通過直接土地出讓的方式獲得回款，償還棚改貸款/PSL的本金與利息。但保交樓的盈利模式偏間接、具備外部性，更多是保交樓後能緩解居民對於期房交付風險的擔憂，與已出台的需求側政策形成合力，讓潛在的購房需求真正形成地產銷售，產生正外部性效果，進而讓房企非城中村的項目也能獲得銷售回款，並以此償還保交樓借款。

由於盈利閉環的外部性，只能依賴政策性工具承接，而外部性本身也理應由政策來應對。由於盈利閉環並不直接，主要依賴正外部性，因此很難單一依賴市場主體進行保交樓，更多需要依賴政策性工具資金，而應對外部性實際上也是政策的職能之一。

5.3 保交樓作用：盤活存量政策效果，也是重要增量手段

2023年保交樓政策已傳導至期房竣工止住下行趨勢，12月期房竣工率也重拾升勢，若今年保交樓政策加碼，推動目前期房竣工率重新提升，則有以下三大效果：

1）將前期已出台的地產需求刺激政策效果釋放出來，與居民購房需求匹配，形成地產銷售。上文已指出，地產政策加碼已推動一手現房、二手房銷售強勁，居民潛在購房需求並不弱，但居民擔心期房交付風險、“不敢买房”，期房權重又最大，導致整體地產銷售表現偏弱。但若期房竣工率有所回升，則會相應緩和居民擔憂情緒，進而打通較寬松的地產存量政策與潛在購房需求之間的堵點，形成地產銷售釋放。

2）緩解居民對於存量房交付風險的擔憂，同時地產需求釋放後也會穩定新房價格，共同穩定居民消費信心。上文已指出，已購置期房的居民擔心存量房未來交付，因而預防式儲蓄以應對將來風險，相應擠壓消費。同時由於地產需求無法釋放、導致房價下跌，而居民房貸償債支出剛性，導致居民償債壓力增加、約束消費。但若期房竣工率回升，首先居民對於期房交付風險的擔憂會緩和，這一因素導致的部分預防式儲蓄規模會釋放，此外地產需求與較松的政策匹配形成銷售後，也會影響新房價格，穩定居民消費信心。

3）疏通居民部門信用向企業部門傳導，緩解M2-M1剪刀差與低通脹問題。上文已指出，目前信用傳導不暢主要源於居民部門信用難以向企業部門傳導，而二手房銷售並不通過企業部門、信用派生乘數較低，這也意味着火熱的二手房成交無助於緩解M2-M1剪刀差以及GDP壓力。但若期房竣工率回升、需求堵點打破，居民加槓杆購置新房，也相應會將儲蓄和居民信貸轉爲企業存款，這將直接緩和M2-M1剪刀差過高的問題，同時房企現金流改善後也會衍生出購地、投資等一系列信用派生乘數較高的過程，也能緩解低通脹等因爲需求堵點導致的問題。

另一方面，保交樓也是重要的穩增長增量工具，對衝2024年地產投資的下滑，主要需依賴加快前幾年施工進度偏慢的項目投資。根據申萬宏源此前地產領先指標，2021年以來地產投資的下滑幅度明顯大於同期復工面積和對應的前期新开工面積的情況，從增速來看差距達到10-15個百分點（年化），這也說明2021年“三條紅线”執行後，房企施工強度明顯走弱、施工速度放緩，這也意味着，如果今年保交樓政策加碼，將往年施工慢的項目集中性加快施工的話，將相應對衝當期項目不足導致的投資下滑壓力，這一因素理論上最多也相應將拉動地產投資增速10-15個百分點。

5.4 短期PSL仍將投向三大工程，但未來需轉向保交樓

短期仍有1500億PSL待新增，預計仍是投向“三大工程”。根據央行官方公布，2023年供合計新增5000億PSL額度用於“三大工程”，而2023年12月只新增了3500億，這意味着2024年一季度至少仍有1500億PSL待投放。

但上文提到“三大工程”的三大局限，或也約束“三大工程”自身規模。1）“三大工程”局限之一是雖然可對衝投資總量數據下滑，但無法解決結構上期房交付風險形成的需求側堵點問題。2）局限之二是在目前貨幣化安置比例較低、房企待开發土地庫存較高背景下，“三大工程”能否形成盈利閉環，實際上仍在於期房交付風險形成的需求堵點能否打通。3）局限之三是近年來地產庫房增加的地區與城中村改造地區並不完全匹配，前者更多集中於二三线，但城中村改造更多集中於一线和核心二线，這也意味着可供實物安置的商品房庫存可能低於城中村改造所需要的規模。

而目前需求側堵點才是更關鍵的約束政策效果的問題，因此展望後續政策，若要以相對較小的政策規模撬動更大的政策效應，核心是釋放存量政策效果，這也需要破解目前需求側堵點，進而需要“保交樓”加快推進。目前測算保交樓總體資金缺口爲4萬億，預計年化資金缺口爲1萬億左右，而由於保交樓的盈利依賴正外部性，這一資金缺口只能依賴政策性金融工具，期待後續PSL投向範圍擴容至保交樓，同時條件成熟後適當引入財政資金。申萬宏源在2023年已看到期房竣工率止住下滑趨勢，12月有所回升，希望2024年能繼續回升，進而釋放政策效果、促進需求回升。