如何理解外資回流中國債市？

現象：近幾個月境外機構大幅增持國內債券。 據托管數據，2023年四季度，境外機構累計增持了4741億元債券。其中國債增持2207億元，存單增持1494億，政金債增持1023億，這也是2022年2月以來外資首次大幅回流，如何理解這一現象？

歷史上看，外資對國內債券的投資力度與多個因素有關，如中美利差、人民幣匯率、債市开放程度、稅收制度等等。實際當中，最相關的指標還是中美利差。我們通過觀察中美十年期國債利差和外資持債環比可以發現，二者長期呈現較強的相關性，即中債-美債利差水平越高，外資越增持，利差對外資流向也會呈現出一定的領先關系。而背後的原因也很好理解，中國債市的境外投資者大多數是配置型機構（如主權基金、養老金等），影響其投資的核心因素就是中債和美債的相對收益。

而本輪外資增持看似和中美利差有所背離。2022年中美利差倒掛之後，外資就持續流出中國債券市場。去年10月开始，中美利差邊際回升，但依然處於深度倒掛狀態，而外資增持幅度卻大幅走高，甚至已經回到2021年的水平。

我們認爲這背後的原因主要在於匯率，即考慮了遠期鎖匯之後，外資投資中債的實際收益是高於美債的。舉例來看，假設當前（以2024年1月17日報價爲例）一個海外投資者要投資中國國債，該投資者需要：

1）將手中美元以即期匯率換成人民幣（1美元=7.1964元人民幣）；

2）投資於1年期中國國債（到期收益率2.1%）；

3）與此同時，爲了減少匯率波動風險，該投資者還要進行一筆外匯掉期交易，即約定1年後以固定價格換回美元。按照市場上的USDCNY1年期掉期報價（-2410個pips），1年後換回美元的匯率是6.95（7.1964-0.2410）；

4）持有一年，收回本金和利息，並換回美元。

可以看出，上述過程是一個無風險套利，如果不考慮手續費等摩擦成本的話，海外投資者一共賺取了兩部分收益：一是國債的票息收入，二是外匯掉期帶來的收益（一年後換回了更多美元）。經過計算，最後的實際收益是5.56%，已經高於直接投資一年期美債（4.8%），這就解釋了爲何海外投資者愿意买入中國國債，且這一趨勢是從去年10月开始出現的，剛好對應本輪外資增持的起點。

沿着上述討論，我們可以將結果進行回溯，觀察歷史上外資投中債和投美債的“實際收益差”與其流向的關系，可以發現規律比較明顯。當實際收益差爲正時，境外機構就會增持，當實際收益差爲負時，則持續減持。且隨着收益差絕對值增大，境外機構增持/減持幅度也會趨於增加。隨着我國債券市場對外开放的擴大，這一相關性在近幾年更爲明顯。

一個疑問在於，爲何當前美元兌人民幣掉期點會降到很低的位置？主要是美元和人民幣短端利率的差異導致的。兩類貨幣的掉期交易，本質上是質押一類貨幣借另一類貨幣，掉期點的公允價值應該是兩種貨幣的息差（即利率平價理論）。在經歷了2022-2023年的大幅加息之後，短端美元利率已經達到相當高的水平，且和長端出現倒掛，而人民幣利率相對更低，因此會出現遠期升水的情況，這可能與市場的直覺出現一定偏差。反過來看，雖然當前美債收益率高於中債，但對於境內投資者，對衝之後投資美債的實際收益可能並不高（掉期點爲負，遠期換回的人民幣更少），甚至有可能不如直接投資境內債。

那么，外資流入的趨勢能否持續？對債市又有何影響？沿着上述分析看，本輪外資流入的兩大因素在於國內利率絕對水平+遠期鎖匯收益。考慮到國內新舊動能切換的大背景沒有變化，貨幣政策仍處寬松周期，利率水平預計很難回升，大概率持穩甚至略走低，而遠期鎖匯部分和中美短端利差相關，隨着美聯儲加息結束，甚至可能逐漸進入降息周期，美債利率可能也有所下行，短端利差倒掛有望收窄，對應鎖匯收益也會降低，當然根本上取決於中債美債實際收益的比價。而對債市而言，外資歷來不是核心定價力量，短期流入或流出影響都很有限。

風險提示：地緣風險等變化可能影響外資流向，美聯儲貨幣政策超預期