中信證券：布局春運，從票價彈性到產能利用率提升

我們認爲航空的底層邏輯已經從2023年國內线票價彈性逐漸轉向2024年國際线恢復帶來運量的恢復和機隊產能利用率的提升，國內线在運力結構優化的背景下票價端仍具韌性。2024~25年供給端或仍維持偏緊的狀態，飛機制造商產能恢復、突發事件帶來發動機檢修周期延長、經營租金高位運行等限制航司提高飛機引進增速的意愿。未來兩年存量訂單交付已經接近尾聲，目前新籤訂單交付或需到2027年，供給端強約束持續存在，成爲周期彈性釋放的重要支撐。我們預計2024年行業整體運力增速2%~3%，民航局預計2024年全民航旅客發送量將上升至6.9億人次，同比增長11.3%，恢復至2019年同期的107.7%，需求供給增速差約8~9pcts。1月第二周，國內线日均客運量超160萬，料未來兩周單日客流逐漸攀升至200萬的局方春運流量目標。經歷淡季價格邏輯破局和定增方案落地帶來的估值築底後，建議重視春運旺季的布局機會。

▍復盤歷史上航司春運估值表現，2024年春運需求拐點已現。

復盤2010-23年上市航司春運前後15日交易日的股價表現，2010年、2018年、2022年春運，頭部航司較滬深300有明顯的超額收益。春運旺季需求預期改善、供需增速差擴大帶來超額收益，同時油匯因素放大Beta共同驅動2022年春運龍頭航司最高超額收益達+33.5%。對比歷史，2024年春運期間，民航局預計民航日均運輸旅客量200萬人次，較2019年增長9.8%，需求拐點已現，供給強約束持續，經歷淡季價格邏輯破局和定增方案落地帶來估值築底，建議重視春運旺季的布局機會。

▍未來兩年供給約束持續，2022~2025年三大航規劃機隊規模CAGR=3.8%，奠定周期彈性釋放基礎。

2023年民航業景氣處於恢復階段，料全年民航機隊同比增長1.0%左右。2024~25年供給或仍維持偏緊的狀態，飛機制造商產能恢復、突發事件帶來發動機檢修周期延長、租賃租金高位運行等限制航司提高飛機引進增速的意愿。未來兩年存量訂單交付已經接近尾聲，目前要新籤訂單交付可能需要到2027年，供給強約束持續存在成爲周期彈性釋放的重要支撐。我們預計2024年行業整體運力增速2%~3%，民航局預計2024年全民航旅客發送量將上升至6.9億人次，同比增長11.3%，恢復至2019年同期的107.7%，需求供給增速差約爲8~9pcts。

▍需求端拐點已現，短期關注春運量價彈性釋放。

我們預計公商務需求或驅動1月第二周國內线日均客運量超160萬，量價信號積極，料未來兩周單日客流逐漸攀升至200萬的局方春運流量目標。爲期40天的春運作爲民航傳統旺季，根據2019年數據，春秋、吉祥、國航一季度收入佔全年23.9%~24.7%，淨利潤佔比分別25.8%、40.3%、42.5%，歷經2023年民航業恢復的過渡期，料2024年开始春運將逐漸恢復至常態化。2024年春運或爲常態化後周期彈性釋放的首個旺季，短期建議關注春運量價彈性釋放。

▍全年看國際线持續恢復，2024年國際航班恢復帶來運力結構優化，有望助推國內线票價韌性和單位扣油成本的優化。

三大航產能利用率受制於寬體機瓶頸，我們預計對比2019年同期仍存10%~15%優化空間。若2024年國際线航班量暑期前恢復至2019年的80%，寬體機利用率提升將帶來單位扣油成本的優化。以中國東航爲例，假設油匯中性，我們預計2024Q3國際线投放將改善寬體機利用率，接力2023年國內需求&票價彈性成爲新的邊際增量，若單位扣油成本恢復至2019年水平，我們測算2024~2025年或爲航空繁榮周期兌現之年。

▍風險因素：

宏觀經濟增速不及預期；民航需求不及預期；國際线恢復不及預期；油匯影響超預期

▍投資策略：

經歷淡季價格邏輯破局和定增方案落地帶來估值築底，目前航空板塊估值極具吸引力。我們繼續看好2024年春運旺季表現，建議及時布局。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月16日發布的《物流與出行服務行業航空春運專題報告—布局春運，從票價彈性到產能利用率提升》；扈世民 張昕玥

標題：中信證券：布局春運，從票價彈性到產能利用率提升

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