不降息，債市怎么看？

摘要

1年期MLF利率是債市利率定價的重要政策錨，1月MLF不降息，十年國債在2.5%以下的空間就會有限。

往後看，1月不降息，並不代表降息周期已經結束，至少一季度仍有可能。

天風證券判斷，債市利率區間中樞在於未來的1年期MLF利率水平。邏輯上，降息可能性還在，所以2.5%短期固然可能承壓，但可以視作中期範圍內十年國債中樞。

後續關注有三：一是寬松預期能否繼續演繹，重點關注後續央行年度金融數據發布會（預計在1月16號-18號）表態；二是LPR落地情況；三是2月1日PSL。

LPR怎么看？

天風證券預計LPR仍有可能調降10BP，若LPR不變，對債市並非利空。

若LPR非對稱單獨調降，對債市有何影響？

天風證券判斷，基於降低綜合融資成本考量，若1月22日5年期LPR超預期下調，則對債市或有短期調整壓力。但若後續無其他寬信用政策持續發力，或者LPR調降幅度沒有大幅超預期，則短期調整不影響利率中樞變化的中期趨勢。

降准怎么看？

在防空轉和資金淤積的背景下，降准仍有一定不確定性，觀察2012年以來的1-2月MLF超額續作規模來看，2024年1月MLF超額續作2160億元並不算低。

考慮到增發國債資金5000億元順延至今年、央行PSL資金下撥，已經起到緩釋銀行負債壓力和補充流動性的作用，降准可能相對偏晚，參考歷史，2月和3月有一定可能性。

爲維護銀行體系流動性合理充裕，2024年1月15日人民銀行开展9950億中期借貸便利（MLF）操作和890億公开市場逆回購操作。中期借貸便利（MLF）操作平價超額續作2160億元，公开市場逆回購操作淨投放390億元。對此天風證券點評如下：

1. MLF不降息，債市怎么看？

降息雖然預期落空，但市場情緒依舊較高，超長端利率反而繼續下行。

1年期MLF利率是債市利率定價的重要政策錨，1月MLF不降息，十年國債在2.5%以下的空間就會有限。

往後看，1月不降息，或許並不代表降息周期已經結束，至少一季度仍有可能。

立足於當前宏觀圖景，利率定價中期邏輯還是看地產、看通脹、看庫存周期方向。疊加債市資產荒的邏輯，除非後續財政政策、地產政策和結構性貨幣政策工具力度持續超預期，否則，總體可能不存在利率調整風險，區別在於債市利率區間位置。

天風證券判斷，債市利率區間頂部看財政，底部看資金，中樞在於未來的1年期MLF利率。邏輯上，降息可能性還在，所以2.5%短期固然可能承壓，但可以視作中期範圍內十年國債中樞。

後續關注有三：一是寬松預期能否繼續演繹，重點關注後續央行年度金融數據發布會（預計在1月16號-18號）表態；二是LPR落地情況；三是2月1日PSL。

2. LPR會不會降？對債市有什么影響？

對於1月22日LPR是否調降（20號爲周六，LPR報價預計順延至22日周一），天風證券判斷，需要重點關注央行發布會（預計16-18號）和後續資金面是否釋放寬松信號，是否會出現2022年初發布會的相似表述。

“LPR是由報價行根據對最優質客戶的實際貸款利率市場化報價形成的，資金成本、市場供求、風險溢價等因素都會影響LPR報價，還有公开市場操作利率、中期借貸便利利率，以及存款利率監管等，對資金的成本也會產生影響。”

——2021年金融統計數據新聞發布會文字實錄 2022年1月18日

天風證券預計LPR仍有可能調降10BP。

若LPR不變，對債市並非利空。

若LPR非對稱單獨調降，對債市有何影響？

天風證券判斷，基於降低綜合融資成本考量，若1月22日5年期LPR超預期下調，則對債市而言或有短期調整壓力。

但若後續無其他寬信用政策持續發力，或者LPR調降幅度沒有大幅超預期，則短期調整不影響利率中樞變化的中期趨勢。

3. 降准是否有可能？

在防空轉和資金淤積的背景下，降准仍有一定不確定性，關鍵在於春節前流動性是否充足。

觀察2012年以來的1-2月MLF超額續作規模來看，2024年1月MLF超額續作2160億元並不算低。

進一步來看，2019年1月、2020年1月曾开展降准操作，對應MLF超額續作量爲-3900億和3000億。

風險提示

貨幣政策不及預期、增量政策超預期、基本面超預期

注：本文來自天風證券2023年1月16日發布的《不降息，債市怎么看？——2024年1月MLF點評》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；隋修平 S1110523110001

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