張明：穩慎扎實推進人民幣國際化

近些年來，中央文件關於如何推進人民幣國際化的表述經歷了多次變化。2017年的第五次全國金融工作會議指出，要“穩步”推進人民幣國際化。2021年的“十四五”規劃和2035遠景目標綱要指出，要“穩慎”推進人民幣國際化。2022年黨的二十大報告指出，要“有序”推進人民幣國際化。2023年10月召开的首屆中央金融工作會議則指出，要“穩慎扎實”推進人民幣國際化。

如何理解“穩慎扎實”呢？筆者認爲有以下幾層涵義：其一，這意味着人民幣國際化的質量要比速度更重要；其二，這意味着人民幣國際化進程要變得更加穩健和更可持續；其三，這意味着未來的人民幣國際化應該更多由真實需求而非套利需求來驅動。

自2009年中國央行开始推動人民幣國際化以來，以多種指標來衡量，人民幣國際化在2009年至2017年期間經歷了一個完整的周期。其中，2009年至2015年上半年爲上升期，關於人民幣國際化的各種指標均顯著上行。例如，到2015年，人民幣跨境結算規模佔到中國跨境結算總規模的三分之一，香港人民幣存款規模突破1萬億元。2015年下半年至2017年年底爲下降期，關於人民幣國際化的各種指標均明顯回落。

在第一個周期內，中國央行推動人民幣國際化的策略可被概括爲“舊三位一體”策略，具體包括：一是鼓勵在跨境貿易與直接投資中用人民幣進行結算；二是大力發展以香港爲代表的離岸人民幣金融中心，三是中國央行積極與其他國家或地區的央行籤署雙邊本幣互換。

爲什么人民幣國際化會在2015年下半年至2017年年底步入下行期呢？原因可分爲表面原因與深層次原因。表面原因大致包括：一是在2015年811匯改之後，人民幣兌美元匯率顯著貶值，且市場上形成了人民幣持續貶值預期，這降低了外國投資者持有人民幣資產的積極性；二是從2015年起，由於中美經濟周期迥異，導致中國長期利率下行、美國長期利率上升，中美利差的顯著收窄進一步降低了外國投資者持有人民幣資產的動力；三是在811匯改之後，爲了遏制人民幣兌美元匯率過快貶值，外管局开始收緊各種貨幣（包括人民幣）計價的短期資本外流，這降低了離岸市場上的人民幣供應；四是從2015年起，中國國內的金融風險开始上升與顯性化，這提高了人民幣金融資產的風險溢價。

深層次原因則與“舊三位一體”策略存在的固有缺陷有關，主要包括：一是過度重視人民幣的結算貨幣功能，而相對忽視了人民幣的計價貨幣功能；二是過度重視離岸人民幣金融中心的發展，而相對忽視了培育海外對人民幣的真實需求；三是由於中國央行是在人民幣利率與匯率形成機制充分市場化之前推動人民幣國際化的，這就造成跨境套利與套匯交易大行其道，且會通過人民幣跨境結算的僞裝來進行。換言之，這種跨境套利行爲會導致人民幣國際化在一定程度上存在泡沫。

從2018年，人民幣國際化進程進入了新周期。在新周期內，中國央行推動人民幣國際化的策略發生了重要轉變。筆者把這套新策略概括爲“新三位一體”，具體包括：一是大力發展人民幣計價的大宗商品市場，例如上海以人民幣計價的原油期貨交易市場；二是加大國內金融市場向外國機構投資者开放的力度；三是在周邊國家與一帶一路沿线國家大力培養針對人民幣的真實黏性需求，例如鼓勵在雙邊貿易與直接投資中使用人民幣進行計價結算，在境外產業園建設全程使用人民幣計價結算等。

不難發現，“新三位一體”策略在相當程度上克服了“舊三位一體”策略存在的問題，例如更加重視人民幣的計價貨幣功能，顯著提高了向境外機構投資者提供人民幣計價資產的多樣性、規模與流動性，更加重視培育境外主體針對人民幣的真實粘性需求等。在“新三位一體”策略下，人民幣國際化進程將會走得更加“穩慎扎實”。

新冠疫情與俄烏衝突的“雙重衝擊”給人民幣國際化帶來了新挑战與新機遇。新挑战主要包括：一是新冠疫情後全球產業鏈變得更加碎片化、區域化與本地化；二是俄烏衝突後美國聯合盟國凍結了俄羅斯的外匯儲備，這意味着美國國債對俄羅斯定向違約，削弱了美國國債作爲全球最重要安全資產的地位；三是俄烏衝突後美國敦促SWIFT系統將大多數俄羅斯金融機構排除在外。換言之，全球產業鏈碎片化與“美元武器化”給人民幣國際化提出了新挑战。

如何應對上述挑战呢？筆者認爲，中國央行應該對“新三位一體”策略進行擴展，以應對新挑战並把握新機遇，主要包括：第一，利用俄烏衝突後俄羅斯與伊朗等國的油氣資源“由西向東”轉移的趨勢，進一步擴大大宗商品交易的人民幣計價與結算規模；第二，利用俄烏衝突後全球安全資產匱乏的機會，加大在國內市場與離岸市場向外國機構投資者提供高質量人民幣計價金融資產的力度，例如國債與省級地方債；第三，利用“美元武器化”背景下其他大國紛紛尋找SWIFT替代方的趨勢，大力發展人民幣跨境支付結算系統（CIPS），並努力實現該系統與其他主要系統的合作；第四，大力鞏固人民幣在亞洲產業鏈的國際貨幣地位。例如，要將推進人民幣的跨境使用與增強中國企業在RCEP以及一帶一路沿线的鏈主角色與中樞地位更好地結合起來；第五，努力推進數字人民幣的跨境使用，積極參與有關國家和地區倡導的關於數字貨幣橋的國際合作。

在擴展後的“新三位一體”策略之下，未來10年的人民幣國際化進程有望走得更加穩慎扎實，變得質量更高、更加穩健與更可持續。更加國際化的人民幣將爲中國加快建設金融強國、實現金融高質量發展、开拓中國特色金融發展之路做出更大貢獻。