11月經濟數據：經濟回升中的三個結構分化

11月經濟延續回升態勢印證了中央經濟工作會議的定調，但也要關注復蘇結構中存在的三點短期分化，盡管制造業和服務PMI都往下了，但是工業生產和服務消費繼續反彈，盡管PPI繼續走弱，但是工業增加值卻在加速。這反映出當前經濟的兩大特點——生產端“以價換量”，消費端呈現新趨勢。

在內外需求回升偏緩的情況下，工業企業傾向於採取降本提效、保持市場份額的策略；而在居民預期波動的情況下，更多地選擇“即時性”和“性價比”的支出。

分化一：工業產量漲了，價格沒漲。11月工業增加值無論從同比還是環比上都是改善的——同比增速6.6%，好於市場預期的5.7%；環比增速0.87%，爲近10年同期最快。不過，另一方面，我們看到的是價格上的疲軟，11月PPI環比轉跌（-0.3%），同比增速回落至-3%。從細節上我們看出當前經濟的兩個特點：低價保量運行，以及部分高耗能產業的復蘇帶來電力企業的快速增長。

低價保量運行。這一點我們從今年出口的量價表現得到印證，今年第三季度以來出口數量已經同比轉正，但是出口價格仍在同比創年內新低。同樣，第三季度以來以化工和黑色爲代表的部分行業產出同比上开始加速，也使得發電量提速、快於整體工業生產，我們看到11月工業加速中供電供氣行業貢獻最大。

分化二：工業增加值與制造業PMI“一升一降”。與制造業PMI連續兩月的降溫不同，11月工業增加值反而已連續兩個月呈現上升趨勢，這自然就給11月工業制造業的運行情況“蒙上一層迷霧”。其實今年以來工業端一直就顯現出“生產好於需求”的復蘇格局——生產商採購意愿有限，但原有訂單的交付仍在繼續推進，整體生產仍在擴張，這也就解釋了工業增加值表現相對較好的原因。當然，除此之外，制造業以價換量，降價去庫存的現象也屢見不鮮，這一定程度上也能緩解終端需求放緩對於生產端的影響。

分化三：服務PMI回落 VS 服務消費保持韌性。地產景氣及價格預期回升偏緩限制了大額、長期性支出，但與地產相比更加“即時性”的消費正在互補上升：9月是汽車，10月是旅遊，11月可能是餐飲和演唱會。近期成都市數據顯示，11月5日晚結束的一場“跨城觀演”消費拉動了當地餐飲文旅收入超4.3億。新趨勢體現居民的消費意愿可能不低，而且在中央經濟工作會強調培育文娛旅遊、體育賽事等新的消費增長點的背景下，這方面的增長後續仍有空間。其他具體數據如下：

制造業投資：工業制造業端的另一“好消息”。11月制造業投資同比增速轉降爲升，錄得7.1%（前值6.2%）的好成績。若考慮兩年復合同比增速，制造業投資增速同樣呈現上升趨勢（從10月6.5%的兩年復合同比增速升至11月的6.7%）。制造業投資到底好在哪？可能好在結構性好轉。11月大部分工業制造業中下遊重要行業均處於加速通道，包括但不限於汽車制造、交通設備、醫藥等行業。

基建投資：廣義基建與狹義基建的走勢分化，是基建加速的信號。11月廣義基建增速和狹義基建增速再次出現了“一升一降”的現象，不過與此前不同的是，伴隨着公用事業板塊的降溫，這次“降”的反而是廣義基建（11月當月同比爲5.3%，前值5.5%），“升”的是狹義基建（11月當月同比爲4.9%，前值3.7%）。11月帶動狹義基建上行的板塊主要是水利、環境和公共設施建設投資，其對基建造成的拖累明顯在減弱。

在房地產未出現明顯回暖的情況下，11月建築業PMI的擡升似乎早已透露出基建領域積極的信號，或許增發萬億國債對基建的提振作用正在“奏效”。此外，正如我們此前預想的一樣，11月新增專項債發行規模已超過全年限額、“動用”了限額空間，“穩基建”的重要性可見一斑。在此政策基調下，11月狹義基建投資便迎來了升溫。

消費：低基數支撐同比讀數增長。11月社零同比升至年初以來高點10.1%，略低於市場預期，考慮到去年同期受疫情擾動的低基數，兩年復合同比漲幅回落至1.8%（10月爲3.5%）。

結構上看，價格因素拖累商品，服務消費顯現韌性：出行方面，11月地鐵客運反映的居民出行回撤現象並不明顯，餐飲項超預期衝高，汽車零售穩健；可選消費兩年復合同比增速回升有限，受今年“雙十一”電商銷售增長大幅放緩拖累，體育娛樂用品及化妝品分項兩年復合同比增速大幅下行；必選消費兩年復合同比增速轉負，主要受11月食品價格同比降低影響。