中金研究：歐央行或在明年1季度先於市場預期开啓降息

結論

中金研究認爲本輪ECB加息周期已經結束，未來ECB管委們爭論的焦點將會是將目前的利率水平維持多久以及何時开始首次降息。本次會議的發布會上，拉加德明確打壓了市場對ECB明年的降息預期，而這也是歐元會後出現走高的關鍵原因，但值得注意的是，ECB本次會上下調了其對歐元區明年通脹以及GDP增速的預測，如果此後的經濟數據並未出現明顯好轉，而通脹又繼續延續了近期的下行趨勢，那么拉加德本次會上在打壓降息預期方面所做的努力可能會被市場淡化，而歐元也可能很難出現持續的反彈。考慮到目前市場對美聯儲明年降息起點以及降息總量的預期大體和歐央行相差不多（圖表4），歐元/美元之後能否繼續延續走高勢頭可能更多還要取決於未來歐美經濟數據（尤其通脹未來走勢）的演變。中金研究認爲明年1季度歐元區CPI下行的速度可能會超過ECB目前的預測，因此中金研究認爲ECB有可能在明年1季度先於市場預期开啓降息。而考慮到G7主要央行所處的不同位置，日本央行明年更可能推出寬松政策進而與歐央行形成對比，因此從貨幣政策分化的角度中金研究認爲歐元/日元可能會在明年出現較大的下行風險。

正文

北京時間12月14日晚，歐央行維持3大利率不變，符合市場預期；美聯儲當日稍早時候的意外轉鴿使得市場對ECB是否會跟隨轉向的腳步有所期待，但除了下調通脹和經濟增速預期之外，歐央行並未給出明確的轉鴿信號。相反，拉加德在發布會上表示，ECB並未在本次會上討論降息，而這與美聯儲此前的鴿派轉向形成明顯對比。本次會議過後，市場預計明年上半年开啓降息的時點以及降息的總量並未出現大幅波動，首次降息的預期依舊位於明年3月左右（圖表1）。美聯儲12月會議上意外轉鴿的背景下，歐央行本次會上對降息預期的打壓使得歐元/美元一度漲至1.10附近。對於本次12月議息會議，中金研究做出如下的評論。

1.本次會議繼續按兵不動，沒有加息（符合前瞻報告預期）。歐央行符合市場預期連續第二次維持三大利率不變，並表示當前的利率正處於限制性水平，將會進一步抑制需求，有助於降低通脹。歐元區11月CPI同比增長錄得2.4%（2021年7月以來新低），大幅低於前值的2.9%以及市場預期的2.7%；而歐央行關注的重點，即核心CPI的同比增速更是跌至最近一年以來的新低：3.6%vs前值4.2%（圖表2）；中金研究認爲，歐元區通脹壓力的明顯減輕，以及依舊存在的經濟下行壓力使得ECB在本次會議上再次按兵不動。關於通脹的措辭，歐央行本次會上不再表示爲[1]“通脹壓力持續過高過久”，而是改成“國內的通脹壓力依舊存在”（there are enduring domestic pressures）。此外，貨幣聲明中還指出[2]，盡管通脹在近幾個月出現下降，但短期內可能會出現暫時的反彈，本輪的持續加息正在有力地傳導至金融條件的緊縮，這將進一步抑制需求，從而幫助降低通脹壓力。

圖表1：OIS市場對ECB利率路徑預期的變動‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：歐元區通脹壓力明顯減輕

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

2. 貨幣聲明中的措辭保持不變，暗示加息周期結束（符合前瞻報告預期）。本次會議上ECB再次重申10月會議上貨幣聲明的觀點[3]：“根據目前的評估，管理委員會認爲，歐央行的主要利率已經達到一定的水平，只要維持足夠長的時間，就能爲通脹率及時回歸目標做出實質性貢獻。”而中金研究認爲這種措辭已經再次給出市場較爲明確的信息：本輪加息周期至此結束。

3. 歐央行下調對經濟和通脹的預期（符合前瞻報告預期）。本次會議上ECB對經濟增長前景再次進行了下修[4]：預計今年，明年和後年的GDP增速分別是0.6%，0.8%和1.5%（9月會上預測分別是：0.7%，1.0%和1.5%）。通脹方面，本次會上ECB同樣進行了下修，ECB預計今年，明年和後年的CPI增速分別是5.4%，2.7% 和 2.1%（9月會上預測分別是：5.6%，3.2%和2.1%），核心CPI增速分別下修至5%，2.7%和2.3%（9月會上預測分別是：5.1%，2.9%和2.1%）而ECB預計2026年CPI將降至1.9%，核心CPI降至2.1%（圖表3）；中金研究認爲，ECB對未來通脹以及GDP增速預測的下修雖然表面上看起來略偏鴿派，但鑑於歐央行認爲直至2025年前通脹都不會達到其2%的目標，這可能會使得市場得出歐央行並不急於降息進而做出偏向鷹派的解讀。

圖表3：ECB對GDP增速和CPI的預測對比

資料來源：彭博資訊，中金公司研究

4.公布提前結束PEPP到期再投資計劃的細節（超過市場預期）。本次會上歐央行表示[5]，將在2024年底停止PEPP再投資（符合市場預期），計劃繼續在2024年上半年繼續進行PEPP項目下的再投資，但在下半年，計劃平均每月減少75億歐元的PEPP項目下到期債權的再投資，歐央行將繼續靈活的應用這一工具。雖然拉加德在發布會上強調[6]“基准利率依舊是ECB的首選工具，PEPP的再投資計劃和利率是兩個獨立的政策工具。” 但中金研究認爲ECB有關PEPP再投資計劃的改變可能會爲ECB明年的降息提供一定的政策空間。

5.新聞發布會上拉加德對未來的貨幣政策持开放態度（符合前瞻報告預期）。本次發布會上，雖然拉加德再次對經濟前景表示出擔憂[7]，“歐元區經濟增長的風險依舊偏向下行”，但有關通脹，拉加德則顯得更加謹慎，“近期通脹雖然全面下行，但工資增速依舊較強，而2024年通脹的下行速度可能會放緩。”更值得注意的是，對於何時降息的問題，拉加德在發布會上明確表示[8]，“ECB本次會上並未對此有任何的討論。”而對於市場較爲關注的問題“歐央行將維持現有利率多久”，拉加德再次重申了“取決於數據”的說辭。總體看，相較於早些時候美聯儲的意外轉鴿，拉加德在發布會上的語調更加偏向鷹派。

歐元的反彈高度取決於未來的經濟數據以及美聯儲的能否更早的开啓降息

中金研究認爲本次ECB會議的按兵不動更加偏向鷹派，尤其相較於當日早些時候明顯轉鴿的美聯儲。雖然ECB下修了未來的經濟和通脹預測，但新聞發布會上拉加德對於未來貨幣政策走向的暗示不及美聯儲那樣更偏向鴿派。本次會議之後，OIS市場預計ECB明年降息的起點依舊位於3月左右，而對明年降息總量的預期也並未出現大幅的改變。

中金研究認爲本輪ECB加息周期已經結束，未來ECB管委們爭論的焦點將會是將目前的利率水平維持多久以及何時开始首次降息。本次會議的發布會上，拉加德明確打壓了市場對ECB明年的降息預期，而這也是歐元會後出現走高的關鍵原因，但值得注意的是，ECB本次會上下調了其對歐元區明年通脹以及GDP增速的預測，如果此後的經濟數據並未出現明顯好轉，而通脹又繼續延續了近期的下行趨勢，那么拉加德本次會上在打壓降息預期方面所做的努力可能會被市場淡化，而歐元也可能很難出現持續的反彈。考慮到目前市場對美聯儲明年降息起點以及降息總量的預期大體和歐央行相差不多（圖表4），歐元/美元之後能否繼續延續走高勢頭可能更多還要取決於未來歐美經濟數據（尤其通脹未來走勢）的演變。中金研究認爲明年1季度歐元區CPI下行的速度可能會超過ECB目前的預測，因此中金研究認爲ECB有可能在明年1季度先於市場預期开啓降息。而考慮到G7主要央行所處的不同位置，日本央行明年更可能推出寬松政策進而與歐央行形成對比，因此從貨幣政策分化的角度中金研究認爲歐元/日元可能會在明年出現較大的下行風險。

圖表4：OIS市場對美聯儲利率路徑預期的變動

資料來源：彭博資訊，中金公司研究

技術層面看關注歐元/美元12月初高點1.10附近阻力能否有效突破

歐元/美元自今年10月以來的反彈行情在1.10附近遇阻後有所回落，但本周則在100天均线附近找到支撐後連續走高。向前看，下一個近期阻力位於12月初的前期高點1.10附近，如果歐元多頭可以有效突破，歐元有望繼續向1.11附近靠攏。而下方近期支撐依舊位於21天均线1.09附近，倘若歐元多頭失守這一關鍵支撐，那么近期的上漲則面臨回調風險（圖表5）。

圖表5：歐元/美元日线圖‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍