申萬宏源：預計美聯儲難以在24Q1开啓降息

主要內容

當地時間12月13日，美聯儲召开聯邦公开市場委員會（FOMC）議息會議並公布聲明，重點爲：1）維持聯邦基金利率於5.25-5.50%不變，符合市場預期。2）2024年降息幅度上修至80BP（約等於三次25BP降息），超市場預期。點陣圖顯示美聯儲分別下修2023、2024、2025年政策利率預期至5.4%、4.6%、3.6%。3）美聯儲大幅下修通脹預期，上修23Q4經濟預測。美聯儲大幅上修23Q4實際GDP增速預測至2.6%（+0.5%），但小幅下修24Q4實際GDP增速預測至1.5%（-0.1%）；美聯儲下修23Q4、24Q4核心PCE通脹預測至3.2%（-0.5%）、2.4%（-0.2%）；美聯儲維持失業率預測不變。

美聯儲超預期上修2024年降息幅度，12月會議基調偏鴿。美聯儲立場轉向，最新數據顯示市場再度“搶跑”美聯儲。此次鮑威爾表示加息周期已經基本結束“likely at or near its peak for this tightening cycle”，美聯儲已經开始討論降息，但鮑威爾並未透露降息开始時點信息。即便如此，相比11月會議以及近期講話中鮑威爾“尚未考慮降息”的表態，此次美聯儲已經是大幅轉向，導致10Y美債利率、美元指數均大幅回落。點陣圖顯示美聯儲預期2024年將會有3次25BP降息，較9月點陣圖大幅上修。自11月美聯儲會議以來，市場對美聯儲政策預期轉變愈加偏鴿，此次12月FOMC會議助長了這一預期，目前市場預期美聯儲將在2024年降息150BP，首次降息於3月开始，再度“搶跑”美聯儲。

明年四季度前美通脹將迎來大幅回落，構成鮑威爾轉鴿主因，但最新數據仍不支持短期內开啓降息。在會議聲明中，美聯儲表示近期經濟放緩“slowed”，通脹過去一年回落“eased”，美聯儲亦認爲這一趨勢將持續，在經濟預測中體現爲美聯儲小幅下修2024年經濟增速、通脹預測，而通脹修正幅度大於經濟，可能意味着美聯儲對於通脹展望趨於樂觀，的確，明年美國通脹將迎來大幅回落，但最新通脹數據並不支持短期內开啓降息。在美國11月CPI同比貢獻結構中，耐用品貢獻小幅回升0.1個百分點（車輛通脹回升），核心非耐用品（滯後油價回落）、房租貢獻（滯後房價回落）均回落0.1個百分點。看似紛亂的變化結構其實指向一條明確的线索——即美國超級核心通脹仍然維持堅挺，短期可能並不支持美聯儲在明年3月即开始降息，遑論全球油價在供需仍然偏緊下存在上行風險。展望2024年，前三季度美國通脹回落的最大動力毋庸置疑將來自房租通脹，美國就業市場溫和轉冷、車輛通脹影響更趨邊際，但也需警惕24Q4美國房租通脹反彈風險。

美聯儲預計就業市場將維持較強。此次經濟預測的另一亮點在於美聯儲在下調經濟預測的同時，失業率預測保持不變，意味着美聯儲預計經濟的放緩不會影響失業率，延續2023年的情況。申萬宏源認爲，這是源於美國居民在超額儲蓄+個稅優惠支撐下消費動能較強，超額的消費需求形成了較高的職位空缺，使得職位空缺成爲美國就業市場“緩衝墊”，進而導致2023失業率的回升極爲有限，而這兩大因素在2024年可能仍然存在，11月超預期的非農數據也驗證了美國經濟韌性較強。

預計美聯儲難以在24Q1开啓降息，市場對於降息預期可能過度樂觀。展望美聯儲操作，申萬宏源預計在美國通脹下行、經濟景氣溫和回落的情況下，美聯儲降息最佳窗口期在明年年中左右，降息幅度可能在75-100BP之間，目前市場所預期的明年3月降息，全年150BP降息可能已經對美聯儲形成了“搶跑”。對於10Y美債利率來講，明年一季度結束之前仍存在付息國債增發的影響，明年二三季度可能是利率隨着通脹、經濟回落而下行的最佳時期，而明年四季度又可能开始反映通脹的反彈，2024年10Y美債利率或下至3.5%左右，全年可能呈現震蕩態勢。匯率方面，由於2024年美歐經濟走勢完全逆向，美元指數可能呈現“前高後低”，人民幣匯率外部壓力亦爲“前高後低”，2024年末或可穩定至7.0左右。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下爲正文

當地時間12月13日，美聯儲召开聯邦公开市場委員會（FOMC）議息會議並公布聲明，重點爲：

1）維持聯邦基金利率於5.25-5.50%不變，符合市場預期。

2）2024年降息幅度上修至80BP（約等於三次25BP降息），超市場預期。點陣圖顯示美聯儲分別下修2023、2024、2025年政策利率預期至5.4%、4.6%、3.6%。

3）美聯儲大幅下修通脹預期，上修23Q4經濟預測。美聯儲大幅上修23Q4實際GDP增速預測至2.6%（+0.5%），但小幅下修24Q4實際GDP增速預測至1.5%（-0.1%）；美聯儲下修23Q4、24Q4核心PCE通脹預測至3.2%（-0.5%）、2.4%（-0.2%）；美聯儲維持失業率預測基本不變。

一、美聯儲超預期上修2024年降息幅度，12月會議基調偏鴿

美聯儲立場轉向，最新數據顯示市場再度“搶跑”美聯儲。此次鮑威爾表示加息周期已經基本結束“likely at or near its peak for this tightening cycle”，美聯儲已經开始討論降息，但鮑威爾並未透露降息开始時點信息。即便如此，相比11月會議以及近期講話中鮑威爾“尚未考慮降息”的表態，此次美聯儲已經是大幅轉向，導致10Y美債利率、美元指數均大幅回落。點陣圖顯示美聯儲預期2024年將會有3次25BP降息，較9月點陣圖大幅上修。自11月美聯儲會議以來，市場對美聯儲政策預期轉變愈加偏鴿，此次12月FOMC會議助長了這一預期，目前市場預期美聯儲將在2024年降息150BP，首次降息於3月开始，再度“搶跑”美聯儲。

二、明年四季度前美通脹將迎來大幅回落，構成鮑威爾轉鴿主因，但最新數據仍不支持短期內开啓降息。

在會議聲明中，美聯儲表示近期經濟放緩“slowed”，通脹過去一年回落“eased”，美聯儲亦認爲這一趨勢將持續，在經濟預測中體現爲美聯儲小幅下修2024年經濟增速、通脹預測，申萬宏源注意到通脹修正幅度大於經濟，可能意味着美聯儲對於通脹展望更趨於樂觀，的確，明年美國通脹將迎來大幅回落，但最新通脹數據並不支持短期內开啓降息。當地時間11月12日公布的美國11月CPI同比3.1%（季調，下同），核心CPI同比4.0%，基本符合市場預期，因而市場影響並不大，但仍體現爲美債利率、美元指數反彈。在核心通脹貢獻結構中，耐用品貢獻小幅回升0.1個百分點（車輛通脹回升），核心非耐用品（滯後油價回落）、房租貢獻（滯後房價回落）均回落0.1個百分點。看似紛亂的變化結構其實指向一條明確的线索——即美國超級核心通脹仍然維持堅挺，短期可能並不支持美聯儲在明年3月即开始降息，遑論全球油價在供需仍然偏緊下存在上行風險。展望2024年，前三季度美國通脹回落的最大動力毋庸置疑將來自房租通脹，美國就業市場溫和轉冷、車輛通脹影響更趨邊際，但也需警惕24Q4美國房租通脹反彈風險。

三、美聯儲預計就業市場將維持較強

此次經濟預測的另一亮點在於美聯儲在下調經濟預測的同時，失業率預測保持不變，意味着美聯儲預計經濟的放緩不會影響失業率，延續2023年的情況。申萬宏源認爲，這是源於美國居民在超額儲蓄+個稅優惠支撐下消費動能較強，超額的消費需求形成了較高的職位空缺，使得職位空缺成爲美國就業市場“緩衝墊”，進而導致2023失業率的回升極爲有限，而這兩大因素在2024年可能仍然存在，11月超預期的非農數據也驗證了美國經濟韌性較強。