2024年，城投怎么看？
核 心 觀 點
2023年是城投政策超預期演繹的一年，“一攬子化債政策”主導了下半年城投債市場走勢。政策預期定價下，短久期下沉策略將AA-城投債收益率和利差壓縮至2019年新低，並逐步出現低等級拉長久期的現象，信用下沉如火如荼。
當前，“一攬子化債政策”仍在落地過程中，如何看待2024年城投市場？
“資產荒”可能還將持續，高票息資產“資產荒”尤甚。2023年，城投債一級市場淨融資與2022年基本持平，但考慮到2022年四季度債市劇烈調整，部分城投融資需求在2023年上半年才釋放，實際上，城投淨融資同比減少。10-11月，能夠觀察到城投單月淨融資壓力再進一步加大。2024年城投淨融資中性預期在5000億左右，其中上半年可能淨融資更少，下半年觀察城投融資政策，可能會更寬松。
信用風險整體可控，2024年債券安全性較高，可以向2025年中適當延展。對比2014-2016年的政府性債務置換、2018-2019年的隱性債務置換，債務化解之後，一般而言，2年維度內尚未發生明顯衝擊市場的城投信用風險事件。以2023年7月政治局會議爲起點，2年這個維度仍然是有效的。對信用利差而言，這一輪壓縮的速度明顯更快，信用風險定價的信用利差已經非常有限。在信用環境趨於收斂的狀態下，信用事件衝擊可能性似乎不高，2024年的信用利差波動，大概率來自利率調整帶來的信用債超調。
如何參與？
仍然要考慮在低評級、偏弱區域中尋找票息機會。2024年以內到期的城投債，具有較高的安全性，這是政策支持下的結果。同時，可以適當考慮將期限向2025年中去延展。
資質稍好的區域，期限上可以進一步適當放寬，當然，考慮到全年利率方向並不清晰，建議維持2年左右久期。區域上，建議關注東部優質地區區縣、中部重點省份之外的地市和園區平台。
正文
2023年，政策超預期發展。2024年，基本面定價與政策預期定價博弈，又將如何演繹？
1.1.2023年，政策超預期
1.1.1.走勢回顧：市場如何定價？
2022年底，債市劇烈調整，信用利差高點开局。2022年11月，受疫情政策優化、房地產增量政策出台等因素影響，債券市場短時間內大幅調整，銀行理財產品大規模破淨，引發市場贖回潮負反饋，信用債由於流動性有限，下跌尤其明顯，信用多數品種利差上行至2019年以來高點。
2023年1-5月，配置價值顯現，經濟預期逐步轉弱，市場參與熱情顯著提升。城投債呈現先短久期下沉，後逐步拉長久期。進入2023年後，信用債市場情緒逐步企穩，收益率和信用利差开始持續回落。1~2月底，各期限、各評級城投債均持續下行，短久期城投債表現尤其明顯，利差快速回落至略高於2022年8-10月份的低位。3 ~5月中，城投債收益率下行速度顯著放緩，短久期城投債利差基本穩定，但隨着經濟預期逐步下行，降息預期提升，長久期城投債利差繼續壓縮。
5月中~6月底，受年中考核因素影響，銀行理財贖回壓力增加；加之昆明城投等類似信用風險事件頻發，城投債利差上行。
2023年7-8月中，銀行理財配置力量逐步回歸，一攬子化債政策定調並推動落地，城投債短期內違約風險下降，市場信心提振，城投債信用利差持續回落。
2023年8月中-9月，在基本面邊際改善、資金面收緊、地產預期放寬的“三重利空”壓力之下，債市收益率不斷上行，理財產品破淨率上升；外加季節性因素的影響，季末銀行理財贖回壓力重現，城投債信用利差再次上行。
2023年10月以來，特殊再融資債券密集發行，供給放量對資金面形成一定的抽水效應，疊加稅期因素，資金面偏緊，短久期城投債利差震蕩，但受益於特殊再融資債等化債政策落地，信用下沉如火如荼。
從信用下沉角度來看，短久期下沉是貫穿2023年的一條主线。在信用債收益率和利差行至高位的背景下，配置價值提升，但市場又擔憂信用風險和基本面上行帶來的利率風險，因而短久期下沉成爲普遍選擇。隨着經濟預期邊際下行，“一攬子化債政策”推進，短久期城投債信用利差再次被明顯壓縮，行至2019年以來的低位。
從久期來看，市場總是傾向於先短久期再考慮拉長久期。一季度，短久期利差被快速壓縮後，隨着經濟預期轉弱，3月份开始，市場开始逐步拉長久期。三季度，化債行情啓動後，市場同樣是先短久期再逐步拉長久期，目前2年期AA-和AA(2)利差均已行至相對低位。
1.1.2.一級市場：繼續收緊
市場參與熱情逐步提升，目前仍處於高位。我們以城投債1倍以上投標量來統計一級市場參與熱情，能夠觀察到，“一攬子化債政策”落地以來，市場參與熱情逐步提高。
淨融資總量上表現一般。2022年四季度，債市大幅調整，加大了全年淨融資規模的降幅。2023年以來，全年淨融資預計基本與2022年大概持平。但如果考慮到2023年實際上承接了2022年四季度的部分融資需求，那么，2023年融資是明顯下降的。
重點化債省（市/自治區）淨融資大部分均爲負。甘肅省、貴州省、黑龍江省、吉林省、遼寧省、寧夏、青海省、雲南省等省份淨融資爲負，內蒙古、廣西勉強爲正，重點省份中天津市、重慶市實現較多淨融資。
從淨融資構成來看，區縣級佔比被進一步壓縮。2021年以來，行政層級較低的城投平台融資逐步收緊，目前，2023年淨融資宅比進一步收縮只25.1%。
1.1.3.政策面：化債政策超預期
7月24日，政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”，方案落地情況超預期。化債政策主要包括：特殊再融資債與其他化債政策。
其中，特殊再融資債年初就有預期。1月31日，貴州省2023年預算報告提出將通過“推動各地將政府債務和隱性債務利息足額納入預算”、“發行政府債券置換隱性債務”等方式，穩妥化解債務風險。10~11月，各省份特殊再融資債陸續發行。10月份發行額近萬億元，發行較爲密集。進入11月，發行節奏逐漸放緩。截至12月5日，特殊再融資債發行額爲1.6萬億元。貴州發行量最大，達到了2714億。此外，雲南省、天津市、廣西、重慶市、湖南省和內蒙古等債務壓力較大、償債能力較弱區域的發行量也超過1000億。
其他一攬子化債政策仍在落地過程中，但目前已經超出市場預期。
1.1.4.基本面：壓力仍大
土地出讓收入持續下行。1-11月，中指口徑土地出讓收入35444億元，同比下行18.7%，政府性基金預算收入40378億元，同比下行16.88%。
分省份來看，青海省、廣西、湖南省、寧夏、山東省、上海市、新疆等區域土地出讓收入下滑幅度稍大，處於30%以上；海南省、黑龍江省、內蒙古、天津市、北京市等區域土地出讓收入實現增長。
2023年1-11月中指口徑土地出讓收入與2016年相當，我們將二者進行對比，區域分化更加明顯。東中部地區中，安徽省、湖北省、天津市、重慶市下滑幅度接近或超過40%，值得關注。
土地出讓收入對付息成本覆蓋程度持續下降。2023年，城投付息壓力約3.17萬億（按照城投現金流表數據進行估算），如果另外考慮到地方政府債的付息壓力（2023年上半年數據乘以2），地方政府總付息壓力約4.45萬億。按照2023年12月土地出讓收入與2022年12月持平進行估算全年土地出讓收入，總付息成本/2023年土地出讓收入爲95.8%。按照政府性基金收入口徑估算，這一比例爲76.6%，但這沒有考慮土地出讓中城投平台自己拿地的行爲。如果具體到地方，部分地區並不具備覆蓋能力。實際上，重點化債省份與總付息成本覆蓋程度指標重合度相對較高。
如何有效化解地方債務壓力？
一方面，需要提振土地市場，提高地方土地出讓收入（即政府性基金預算收入），目前，房地產政策仍在持續寬松中，但實際收效有限，在相應估算中需要謹慎。
另外一方面，則是有效降低付息壓力。目前，城投債券的融資成本已經明顯下降，但銀行淨息差已經處於較低水平，僅依靠銀行體系的壓降，壓力較大，仍需更多配套的動作。今年“一攬子化債政策”中，這方面的具體效果仍待觀察。
整體而言，地方債務滾續的壓力仍較大，有效緩解地方政府的債務壓力，仍需政策進一步落實。
1.2. 2024年，市場怎么看？
1.2.1.供給壓力怎么看？
“一攬子化債方案”持續推進，現有政策對城投債券的規模和成本壓降提出要求，城投債供給明顯縮量。9-11月城投債發行、淨融資規模連續大幅回落。10月、11月城投債淨融資規模分別爲176億元和-695億元，均爲2019年以來季節性最低水平。
特別是明年底前作爲主要化債政策的執行期，對於後續城投債供給影響有多大？參考化債方案思路，我們對重點省份和非重點省份分別來看。
（1）12個重點省份存量壓降10%估計，2024年城投債淨融資規模約-1600億元。
對於12個重點省份，截止2023年11月30日，按wind口徑下的12個重點省份城投存量債券2335只，合計余額約1.6萬億。其中，重慶市城投存量債券規模近6000億元，天津市和貴州省次之，存量城投債規模均在2000億元以上。
從到期（按行權計）分布來看，2024年12個重點省份城投債集中到期規模較大，2024年底前12個重點省份城投債到期合計規模約9311億元。其中，天津市和重慶市集中到期壓力相對較大。
基於此，我們對12個重點省份按照2024年底前存量城投債規模壓降10%估計，考慮優先部分2024年底前到期的債券不續發，我們預計2024年12個重點省份城投債發行規模合計約爲7700億元，淨融資規模約-1600億元。
（2）19個非重點省份，存量城投發行主體接續或新增預計將帶來2000億元左右的城投債淨融資規模。
對於其它非重點省份，截止2023年11月30日，按wind口徑下的19個非重點省份城投存量債券15668只，合計余額約10.37萬億。從到期償付節奏觀察，2024年同樣是非重點省份城投債密集到期窗口，19個非重點省份2024年到期（按行權計）的城投債規模合計約4.36萬億元。
更進一步，分債券類型來看，非重點省份未來一年到期債券中協會和交易所產品幾乎各佔一半。19個非重點省份2024年到期（行權）的城投債中協會產品規模合計約2萬億元，佔比約46%；交易所產品（公司債+企業債）規模合計約2.35萬億，佔比約54%。
考慮不同監管機構對借新還舊的理解差異，我們認爲如果考慮利息等，可能會有部分新增，我們預計2024年非重點省份的存量城投債還本付息所產生的城投債淨融資規模約爲650億元（協會品種的部分利息）。
此外，考慮部分實質意義上的城投主體未納入監管名單內，該部分主體仍有新增發行的可能性，而該部分主體主要集中於非重點省份地區。
截止9月30日，19個非重點省份有存量城投債的主體數量約爲2900家左右。假設其中10%的主體未被納入現行“借新還舊”約束管理下的城投名單內，每家平均新發規模爲10億元，則該部分新發規模約爲2900億元。
交叉驗證來看，19個非重點省份的230個左右地級市有市級城投債存續，疊加19個省份的省級平台，假設其中一半的市級和省級平台均有1家平台公司未被納入名單管理，且每家平均新發規模依然爲10億元，則該部分新發規模約爲1250億元。
二者平均來看，我們預計現有發行的名單爲城投主體預計將帶來2075億元左右的城投債淨融資規模增加。
綜合而言，考慮存量及新增部分，我們認爲非重點省份2024年城投債淨融資規模預計在2725億元左右。
（3）新增主體發行供給規模預計在4000億元左右。
近5年每年新增發債的城投主體數量波動較大，平均增加數量在300家左右。其中，2020年新增最多，爲465家；今年1-9月新增城投債發行主體142家，較往年同期回落較大。但從發行情況來看，新增主體當年的債券發行平均規模總體穩定在10億元左右。
基於此，考慮當前名單制管理下多數城投平台僅能“借新還舊”，城投謀求新主體代發償還的迫切性相對提升，我們認爲明年新發債券的城投主體數量總體有望高於今年水平，新發主體的平均發行規模預計較往年均值或有明顯增加。我們假設2024年新發行城投主體數量爲200家（略高於2022年），平均發行規模提升至20億元/家，則新增主體發行有望帶來4000億規模的城投債淨融資增長。
綜合而言，在不考慮融資政策調整、企業退名單的情況下，我們預計2024年城投債淨融資規模在5000億左右。當然，實際融資政策存在調整可能。
1.2.2. 市場走勢怎么看？
我們認爲2014-2015年的債務置換、2018-2019年的隱債置換後的市場走勢，對我們今天去看待後市的走勢，具有一定的參考性。
我們先來回顧一下歷史上兩輪債務置換的歷史：
在新預算法和43號文的背景下，2014年10月財政部制定了《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，开始了第三次地方政府存量債務審計。審計結果顯示，截至2014年末全國地方政府債務余額15.4萬億元，比2013年6月底淨增4.5萬億元，增幅達到41%左右。另外，地方政府或有債務8.6萬億元。隨後，2015年1月开始，新的預算法开始執行，並开始對存量非地方政府債券形式的政府債務發行地方債進行置換。
2017年7月15日，全國金融工作會議召开，提出“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。”同月24日，中央政治局會議首次提出“隱性債務”這一概念。監管方向基本確定後，一系列的政策先後出台。
2017年，財政部連續下發了50號文、87號文和92號文，分別針對傳統違規舉債融資行爲以及43號文之後的政府購买服務、PPP兩種新型違規舉債模式進行了嚴格規範；2018年財政部23號文，在2017年監管規範的基礎之上，進一步從融資源頭發力，指導規範金融機構與地方政府和融資平台的融資業務。最終，實現了地方政府對融資主體和融資方式的全覆蓋，形成了相對完善的地方政府隱性債務的監管框架。基於這一監管框架， 2018年下半年开始針對各地隱性債務的全面摸底。
在基本完成隱性債務的認定之後，2019年6月，國務院下發《關於防範化解融資平台公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見（國辦函40號）》，2019年11月，銀保監會做出進一步通知指示。隨後全國建制縣（區）隱性債務化解試點开始，各地因債施策積極开展隱債化解工作，通過多種方式逐步化解隱債。
我們將此次的一攬子化債政策與前兩輪債務化解進行對比，可以發現：
1、前兩輪債務化解後，信用利差下行持續時間至少在1年以上，但2018-2019年下行的速度明顯快於2014-2016年。
2、債務化債後的2年內，未發生城投直接信用風險事件。2016年4月的東特鋼、鐵物資、中城建等信用風險事件，衝擊了國企的信用風險；2020年11月的永煤事件，對康旅集團、津城建等融資也造成了非常負面的影響。
3、本輪債務化解，並未涉及大規模的債權債務關系的轉移。2014-2015年政府性債務化解中，於2015-2019年發行置換債置換了12.9萬億政府性債務，政府性債務由融資平台、企事業單位轉移至政府；2018-2019年，隱性債務的認定，實質上也標志着債務償還責任從城投轉移至政府。
以史爲鑑，我們認爲2年內發生信用風險事件衝擊的可能性不高，但在信用環境趨於收斂的狀態下，信用事件衝擊可能性似乎也不高，2024年的信用利差波動，大概率來自利率調整帶來的信用債超調。
1.2.3. 如何參與？
目前，城投債收益率和信用利差已經下行至較低水平。目前，1年期和2年期AA-城投債收益率均處於2019年以來1%歷史分位數，1年期AA-信用利差也處於0.9%分位數，2年期AA-也僅處於6.1%歷史分位數。
高收益資產大規模減少。截止12月8日，估值6%以上的城投債（Wind口徑）規模不足5000億，估值8%以上城投債僅1577億，估值10%以上城投債僅853億元。
在此背景下，去哪裏尋找票息？
1、2024年以內到期的城投債，具有較高的安全性，這是政策支持下的結果。同時，可以適當考慮將期限向2025年中去延展。
2、東中部區域、久期2年左右、地市級/國家級園區平台，也有一定的收益空間。
1.3. 小結
2023年是城投政策超預期演繹的一年，“一攬子化債政策”主導了下半年城投債市場走勢。政策預期定價下，短久期下沉策略將AA-城投債收益率和利差壓縮至2019年新低，並逐步出現低等級拉長久期的現象，信用下沉如火如荼。
當前，“一攬子化債政策”仍在落地過程中，如何看待2024年城投市場？
“資產荒”可能還將持續，高票息資產“資產荒”尤甚。2023年，城投債一級市場淨融資與2022年基本持平，但考慮到2022年四季度債市劇烈調整，部分城投融資需求在2023年上半年才釋放，實際上，城投淨融資同比減少。10-11月，能夠觀察到城投單月淨融資壓力再進一步加大。2024年城投淨融資中性預期在5000億左右，其中上半年可能淨融資更少，下半年觀察城投融資政策，可能會更寬松。
信用風險整體可控，2024年債券安全性較高，可以向2025年中適當延展。對比2014-2016年的政府性債務置換、2018-2019年的隱性債務置換，債務化解之後，一般而言，2年維度內尚未發生明顯衝擊市場的城投信用風險事件。以2023年7月政治局會議爲起點，2年這個維度仍然是有效的。對信用利差而言，這一輪壓縮的速度明顯更快，信用風險定價的信用利差已經非常有限。在信用環境趨於收斂的狀態下，信用事件衝擊可能性似乎不高，2024年的信用利差波動，大概率來自利率調整帶來的信用債超調。
如何參與？
仍然要考慮在低評級、偏弱區域中尋找票息機會。2024年以內到期的城投債，具有較高的安全性，這是政策支持下的結果。同時，可以適當考慮將期限向2025年中去延展。
資質稍好的區域，期限上可以進一步適當放寬，當然，考慮到全年利率方向並不清晰，建議維持2年左右久期。區域上，建議關注東部優質地區區縣、中部重點省份之外的地市和園區平台。
風 險 提 示
中小銀行金融風險，宏觀環境變化超預期，政策超預期等
注：本文來自天風證券2023年12月11日發布的證券研究報告《2024年，城投怎么看？》；報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、孟萬林 SAC 執業證書編號：S1110521060003
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