興證策略：“數字經濟”本輪擁擠度遠未至高位，仍有“窪地”可關注

前言：5月中旬我們指出TMT調整最劇烈的時候已經過去，到了價格比時間重要、可以左側布局的階段，5月底再次強調“數字經濟”將引領下一輪行情。經歷5月中旬以來的上漲，不少細分方向創新高，投資者普遍關心後續行情將如何演繹。

我們在6月16日報告《“數字經濟”擇時&景氣&擁擠度三維框架》詳細闡述了“數字經濟”擇時指標與細分方向比較框架，本文我們將從擁擠度、輪動強度兩個較爲有效的擇時指標出發，對後續行情進行推演，並通過景氣度-擁擠度比較框架篩選出當前還有哪些方向值得重點關注。詳見報告。

一、當前“數字經濟”擁擠度遠未到高位

當前“數字經濟”各細分方向擁擠度尚未觸及過熱水平，意味着本輪“數字經濟”行情並未結束。

擁擠度指標是短期擇時的重要指標，對股價走勢有較強的指示意義。去年底以來，興證策略行業擁擠度指標准確提示了“數字經濟”的歷次拐點：

——去年12月底，“數字經濟”大多數細分方向擁擠度降至較低及中等偏低水平，我們在2022年12月20日報告《成長當前性價比如何？五大方向可重點關注》中提示成長板塊性價比已經顯現、到了布局時機，首推信創、半導體等TMT細分方向，此後TMT方向迎來整體性修復。2023年1月29日月報《成長再領航》中提出成長擁擠度仍處於中等/中等偏高位置、並未過熱，2月TMT繼續領漲。

——4月初，“數字經濟”多數方向擁擠度都處於歷史較高水平，因此我們在2023年4月10日《AI行情：只是底部的頂部》中明確提示從短期維度，AI行情確實已發出過熱信號，4月开始TMT板塊進入震蕩調整階段。

——5月下旬，“數字經濟”多數細分方向擁擠度再度回落至較低位置，5月18日《數字經濟：價格比時間更重要，關注哪些方向？》中明確指出TMT調整最劇烈的時候已經過去，到了價格比時間重要、可以左側布局的階段。5月28日報告《新一輪主线行情的布局期》再次強調“數字經濟”已到布局時點，將引領下一輪行情。

自5月底TMT上漲以來，近期不少個股突破前期新高，市場普遍擔心當前“數字經濟”是否過熱、行情是否結束。根據最新擁擠度指標來看，當前數字經濟細分方向擁擠度均處於合理區間、並未過熱，甚至大多數細分方向仍處於中等偏低及中等位置，與4月初擁擠度高位相比也仍有差距，因此我們認爲本輪行情並未結束。

二、“數字經濟”或步入主线發散、輪動加快階段

當前“數字經濟”行情並未結束，但輪動強度已降至低位、漲跌分化強度上升至歷史高位，意味着後續行情逐漸步入輪動擴散、漲跌分化收斂，重在把握“數字經濟”低位行業的輪動擴散機會。

輪動強度也是重要的擇時指標，並且對主线節奏的判斷具有較好的指示意義。“數字經濟”輪動強度與指數走勢多數時間呈反向走勢：每當輪動強度收斂，板塊則往往結束調整、迎來新的主线，核心是尋找最強的主线方向；而當輪動強度上行時，板塊基本都伴隨着主线發散、輪動加快需要更多關注低位行業的輪動擴散機會。今年以來對行情拐點及主线節奏也有較好的把握。

——今年1月至2月底、3月中至4月上、5月中至今，“數字經濟”輪動強度均從高位回落，對應TMT指數結束調整、迎來大幅上漲，期間信創、AI算力/大模型、AI算力等成爲最強主线方向；

——2月下至3月中、4月上至5月中，“數字經濟”輪動強度均從低位回升，對應TMT指數震蕩休整、輪動加快、主线擴散，行情從信創擴散至運營商、從AI算力擴散至傳媒及AI+等應用。

與輪動強度類似，“數字經濟”分化強度也是刻畫主线形成與擴散的有效指標。“數字經濟”漲跌分化強度與輪動強度也基本呈現反向走勢：隨着主线形成、輪動強度下降，“數字經濟”主线方向強者恆強，內部往往會出現漲跌分化；而當板塊开始輪動擴散，漲跌分化則往往會面臨收斂。

因此，綜合輪動強度與漲跌分化強度指標，當“數字經濟”輪動強度下降時，行業間漲跌分化加劇，那么此時最優策略是找到“數字經濟”中的主线方向，把握強者恆強的主线投資機會；而在“數字經濟”輪動強度上升階段，板塊內部輪動擴散，漲跌分化开始逐漸收斂，此時可重點關注“數字經濟”中的低位行業，把握輪動修復機會。

當前，“數字經濟”輪動強度再度收斂至歷史低位，後續輪動強度可能自底部上行；同時，“數字經濟”分化強度已處於歷史高位，後續可能逐步收斂。這均意味着行情逐漸步入輪動擴散階段，重在把握“數字經濟”低位行業的輪動擴散機會。

三、如果畏懼高山，還有哪些窪地？

近期“數字經濟”不少細分方向已經創新高，如景氣度較高的光模塊、遊戲、數字媒體等，但依舊存在不少景氣度較高、但擁擠度與股價位置較低的細分方向。

結合“數字經濟”細分行業“景氣度-擁擠度”比較框架，當前景氣度靠前、擁擠度較低、且股價尚未創新高的低位方向中，可重點關注五大細分方向：金融科技、出版、運營商、工業軟件、半導體。

風險提示：關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。

注：本文節選自興業證券股份有限公司2023年6月20日發布的《“數字經濟”本輪擁擠度遠未至高位》，報告分析師：張啓堯  SAC執業證書編號：S0190521080005；程魯堯  SAC執業證書編號：S0190521120004

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