通脹走低，內需待發力 ——11月物價數據點評

摘要

11月CPI和PPI同比降幅雙雙走擴，新增因素是主要拖累，盡管黑色建材漲價反映基建改善預期，但中下遊工業品價格不振、食品價格連續5個月環比低於季節性、工業消費品價格放緩幅度亦超過PPI歷史傳導成本降幅，或顯示需求仍待提振。往前看，基數效應將有所提振，但關鍵還是看內需的恢復情況，我們預計廣義財政加力提效有助於穩量價，明年1季度CPI同比有望轉正、PPI同比降幅收窄。

正文

11月CPI同比降幅從-0.2%走擴至-0.5%，低於市場預期的-0.1%，環比下滑-0.5%，低於過去五年季節性均值-0.1%。PPI同比降幅連續第二個月走擴至-3%（前值-2.6%，預期-2.8%），環比在過去四個月中首次轉負（-0.3%）。

新增因素是主要拖累。11月翹尾因素對PPI同比的貢獻較上月少0.1ppt，而新增因素邊際拖累更多，達0.3ppt，翹尾因素對CPI同比邊際拉擡0.2ppt，但新增因素邊際拖累0.5ppt。

從CPI看，終端消費仍需增強購买力、改善預期。CPI同比在過去17個月中有16個月弱於預期，或顯示終端消費需求仍待提振。

►食品供給雖充裕，如生豬產能高企、秋季果蔬上市、氣溫偏高利於運輸，但食品價格過去五個月環比持續低於季節性均值，或顯示需求偏弱更爲關鍵。豬價在8月因大豬養殖積極性低而出現階段性大豬短缺、豬價上漲後，9月後隨着出欄增加，豬價重回下行，盡管去年同期豬周期开始下行拉低基數，但11月豬價同比降幅仍在走擴。11月菜、蛋、奶、水產價格環比降幅均超過五年均值，酒類漲價動能在今年來持續均弱於往年同期。

►非食品消費品價格同比回落幅度較快，超過PPI歷史蕴含的成本傳導降幅，家用器具、交通工具、通信工具價格環比弱於季節性均值，亦說明商品消費需求有待改善。

►服務價格同比放緩，或反映需求仍不足，更具代表性的品類波動更大。租金恢復較爲緩慢，11月同比與前月持平於0.1%。同時，今年來旅遊價格環比波動超過以往同期，下半年CPI教育文娛同比一度超過基於互聯網交易數據的iCPI教育文娛同比，我們判斷今年旅遊等服務品類的選擇可能更具代表性，7月暑期旅遊價格環比一度創歷史同期最高，但9月暑期結束和10月雙節過後，旅遊價格回落幅度也較以往更大。

從PPI看，黑色建材漲價反映基建投資預期改善，能化跌價更多是輸入性成本下行，而中下遊價格不振則說明穩內需政策仍需發力。PPI環比中，黑色金屬、非金屬礦採選及制品價格漲幅居前，8月以來政府債發行加速帶動基建實物量改善，加之11月萬億元落地提振基建投資預期，瀝青表觀消費量升高，水泥出貨率環比好於季節性。但能化、農副食品、電力熱力跌幅居前。國內石油开採與加工、化工品價格下行更多反映輸入性成本下行，美國零售環比轉負、原油超預期累庫帶來過剩擔憂，國際油價下跌，進而影響國內成品油價及化工價格。但有色金屬採選、食品加工、汽車制造、通信電子、公用事業、紡服等價格下行或反映投資與消費需求仍顯不足。

往前看，基數效應將有所提振，但關鍵還是看內需的恢復情況。我們預計12月翹尾因素將對PPI同比邊際貢獻0.6ppt，去年同期豬價周期的快速下行亦將支持CPI同比。但關鍵還是看需求恢復對新增效應的影響，疫情疤痕效應疊加金融周期下行，內需不足有跨周期性，近期地方去槓杆或可能給部分區域投資帶來短期缺口，但政治局會議強調雙管齊下穩增長，結構性政策方面“以進促穩”，深化改革开放爲穩增長添動力，周期性政策方面，積極的財政政策"適度加力、提質增效"，我們預計2024年廣義財政大概率較2023再加力，可通過赤字、專項債、挖潛，以及城投更溫和有序地去槓杆，結構與周期政策齊發力，有助於穩需求、穩量價，預計明年一季度CPI有望轉正，PPI同比有望降幅收窄。

注：本文來自2023年12月10日已經發布的《通脹走低，內需待發力——2023年11月物價數據點評》；黃文靜 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

標題：通脹走低，內需待發力 ——11月物價數據點評

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