天風證券：適度考慮防御，推遲左側布局時點

摘要

2024年最確定的是宏觀困境，不確定的是政策組合。

宏觀困境和政策組合在一起，交易確定還是不確定？確定的已經深入市場，不確定的市場未必敢深入交易。

2024，可能不確定是影響交易的主要因素。

直白而言，財政與貨幣組合決定總體定價方向，寬貨幣多一點還是寬財政多一點，決定債市勝率。增發國債和調整預算，意味着財政轉向更爲積極，參考歷史，債市似乎有較大概率承壓。

但是一個好漢要三個幫，財政是好漢，貨幣、地產和結構工具是三個幫。好漢出力多少？三個怎么幫？市場怎么看？

何況這次還不一樣，疫情之後，傷痕之外還需要考慮中美、匯率等多種因素變化。

對比2023年，寬貨幣與寬財政可能在四個季度間動態波動。所以全年利率方向並不清晰，只是年初可能寬財政略多一些，所以我們傾向於利率未必先下。

全年還是按照震蕩市的格局考慮，震蕩市，一般而言信用票息略優於利率久期。所以還是首選信用票息，城投、二永、金融債。考慮到一攬子化債和金融供給側改革，城投仍然可以適度下沉，二永金融債也可以適度積極。

資金利率暫且按照1.8%估計，十年國債按照2.6-2.9%估計。如果經濟修復有希望，曲线未來存在變陡的可能。

我們建議配置戶穩步參與。交易性機構歲末年初仍然需要適度考慮防御，推遲左側布局時點。

畢竟，解決問題還需要走好接下來的每一步，並不容易。

在市場心目中，展望2024，債券大概率仍然是牛市，至少熊市的概率較小。地產困境和宏觀約束下，雖然看到了中央政府加槓杆，但是問題並不會很快得以解決，而貨幣寬松只能維持，甚至還需要進一步加大力度。

但與此同時，市場也感受到了一股逆流，最終表現是曲线過於平坦，不知從何處破局，難免糾結。

展望2024，很難全部看清，近年來在有爲政府更加有爲的背景下，市場自身的邏輯在弱化，正視現實，知其可爲而爲之，然後選擇阻力最小的方向與策略，又談何容易。

先從目標、政策和總體市場方向說起：

1. 2024總體判斷：目標、政策與市場方向

目標是什么？

在高質量發展與統籌發展和安全的政策語境下，不以GDP論英雄，5%或者5%左右都有可能對市場構成極大的分歧。

我們的判斷傾向於5%左右，留一定余地和空間。

政策組合是什么？

邏輯上應該是雙寬松，積極財政加積極貨幣。但是平心而論，並不清晰。2023年开年，市場期待雙寬松，結果從前三季度的實際結果考慮，貨幣3月开始回歸積極，但是財政力度低於預期。市場感受的結果是寬貨幣、緊財政，所以債市再度走牛，尤其是結構性資產荒格局下最受益的30年國債。

展望2024，財政可能比2023年更爲積極，畢竟增發國債確實帶來極大的空間提升，相信在進一步宏觀壓力面前，拓展財政空間的行爲可能還會有。所以2024年從基礎假設考慮，市場會按照3.5%以上赤字率來估計。不確定在於3.5%以上赤字率具體落實是直接年初公布，還是一般預算加特別國債，又或者是年初預算略保守然後再調增。

我們的判斷傾向於年初預算略保守，後續再調增，從全年看最終結果可能達到3.5%以上。

貨幣行爲呢？

中央金融工作會議要求：始終保持貨幣政策的穩健性，更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱。

落實到具體行動和實際結果，即使降准降息，但是流動性未必寬松。

究其原因，在於貨幣行爲是多目標動態均衡。因爲不可能同時兼顧多目標，所以只能是此一時彼一時，可能某一個階段寬貨幣多一些，但可能在某一個階段貨幣又沒那么寬松。

至於信用，關鍵在於地產增量政策和結構工具，所謂一個好漢三個幫，如果說財政是好漢，還需要貨幣、地產和結構工具的配合與支持。目前看還是不確定的狀態。

我們適度樂觀，估計從社融和M2而言還是會有一個最基本的保障，特別是明年年初的开門紅仍然有較大可能，至於後續則只能走一步看一步。

市場總體方向怎么看？

從政策組合觀察，市場期待是雙寬松，如果政策有效，利率可能先下再上。

從實際邏輯觀察，市場方向總體是增量與存量的比較：存量是一些問題，增量是辦法。存量問題可能較爲復雜，而增量政策並不清晰。

從這個角度考慮，全年而言，債市似乎也沒看到特別大的利空。

當然，在中央財政加槓杆之後，如果確實按照寬財政+穩健貨幣的組合推進，對於債市而言，總體上似乎並不支持利率簡單下行。

對比2023年，寬貨幣與寬財政可能在四個季度間動態波動。所以全年利率方向並不清晰，只是年初可能寬財政略多一些，所以我們傾向於利率未必先下。

2. 2024進一步思考：變與不變

下半年以來，發生了不少變化，很多市場已經建立起來的邏輯面臨新的拷問：

第一，匯率和利率的內外均衡問題，匯率貶值和利率下行是否矛盾？

從歷史觀察似乎並不矛盾，雙降也有多次，但是今年似乎在應對匯率貶值或者說更大的波動壓力的同時，資金面和債券市場明顯還是感受到了一定壓力。

展望2024，聯儲加息周期結束並可能轉向的背景下，外圍約束是否已經確定改變？

從歷史角度觀察，美債和美元對於國內利率的影響，主要在於美元，如果美元持續走高，似乎國內利率反而有下行的可能。反之則反是。

如果2024美國基本面確定轉弱而帶來降息預期進一步上升，美元可能有進一步走弱，對於國內債市可能利好有限。

更何況，外圍情況可能還不容樂觀，關鍵問題在於外強內弱的宏觀格局是否改變，而不在於聯儲何時降息，或者說，內因和外因之間，內因是關鍵，外圍或有影響，但更多是因爲內因而放大外圍的約束。

延伸思考，匯率和利率表面是內外均衡，背後是否還在於中等收入陷阱的隱憂？因爲匯率而對短端形成壓力，似乎說明我們的獨立性仍有欠缺。

第二，寬貨幣同時對空轉套利的關注，是否帶來市場新的壓力？

從8月初四部委會議和經濟日報的社論，再到11月22日全國人大針對金融工作的意見和建議，結合8月以來，特別是11月以來資金面的情況，市場認爲我們可能就是類資產負債表衰退或者流動性陷阱狀態，資金利率會逐步走低，至少總體短端沒有太大壓力，但結果事與愿違，市場甚至還期待進一步的MMT或者QE，配合着一攬子化債和國債的增發等，但11月的MLF大幅超額續作似乎傳遞着不一般的感覺。

存單高企、曲线過平，在穩增長降成本的背景下，爲何不是降准、降息？除了前面所言匯率和利率的再平衡之外，可能還有的制約就是更高層對於空轉套利的關注。

固然空轉套利的本來含義是信貸資金並未流向實體。這與流動性或者說流動性管理無關，這本身就是宏觀經濟承壓的客觀表現和主觀反映。

但是落在政策端，似乎在強調這個過程中金融機構的或有責任和義務。避免空轉套利的一個可能副產品就是對於寬貨幣的制約，或者說對於短端的制約。

這個問題，並不是因爲簡單的基礎貨幣或者負債的問題，而是在於總體宏觀總量與結構的矛盾，所以一時很難有效解決。

第三，經濟倫理問題。

寬貨幣和空轉套利、財政行爲的道德風險與逆向選擇、逆周期和高質量發展、新舊動能轉換與穩增長穩就業、城投與地產、地產企業紓困與消費者保交樓、金融支持實體與金融供給側改革，諸如此類。其本質都是經濟倫理問題。

隨着時間推移，出現了一些更爲復雜的狀態，這些似乎不僅僅是歲末年初的階段性現象，去年理財負反饋，會隨着時間推移而消逝，但展望2024年，上述問題或者困擾似乎仍然存在或有粘性，依然令市場左右爲難。

3. 2024，債市空間和節奏如何定價？

從2020年以來，市場對於解決問題的基本預期落在以下幾個方面：第一、中央政府加槓杆，第二、居民資產負債表修復，第三、地產等問題的修復。地產是問題表徵，中央財政加槓杆和居民資產負債表修復則是政策着力點。

從10月24日以來，財政確實有了明顯增量，但從大方向上，市場質疑增量能否有效化解當前存量矛盾。

中央政府加槓杆畢竟是跨出重要一步，這一步對債市來講，或多或少要考慮風險，而非只關注機會。在財政尚未發力時，債券市場不必過多擔憂，但財政一旦發力，特別是中央政府加槓杆，需要考慮或有風險。

風險在哪兒？

定量判斷，2.7%的10年期國債和2.8%的10年期國开債，是當前很重要的預期點位。預期是如何產生的？年初以後，市場在交易經濟二次疲軟的背景下，又同時在交易政策增量行爲，在增量政策的力度和實際效果之間反復權衡。市場交易過三輪，第一輪是6月份，因爲6月13日央行宣布降息；第二輪是7月底政治局會議公告；第三輪是8月，包括調整印花稅及認房不認貸政策落地。

我們判斷，6月16日的利率水平是市場的關鍵心理位置，其背後隱含了很強的政策預期和宏觀變化，這個位置對應於10年國債在2.7%附近，10年國开在2.8%附近。

只要政策不超出這條市場心理线，對應定價2.7%和2.8%就可以視作10年國債和10年國开的上限，或者可以說是比較好的配置线。

國債增發改變了上述基本判斷，即2.7%的國債利率和2.8%國开債利率不再作爲市場上限。從今年整體宏觀邏輯來看，30年國債最高點落在3月2日，3月5日上午，人大發布政府工作報告，整體預算和目標低於預期；當日晚上決策層進一步表示“不要有大幹快上的衝動”，市場預期开始明顯轉向。對比10月24日增發國債，從預算行爲來講，一個是低於預期，一個是高於預期。預算行爲變化直觀理解就是供需變化。這是國債2.7%、國开2.8%上限被突破的基本邏輯。

接下來考慮1萬億的傳導和作用問題。

赤字率等於赤字/GDP。2008年推出4萬億計劃，其中包含1萬億中央預算，對應32萬億GDP，略大於3%的財政力度。2020年預算調增赤字1萬億、發行特別國債1萬億，考慮專項債，對應GDP規模101萬億，整體的財政力度大於2%。去年也有財政刺激，專項債增發5000億元，對應120萬億規模GDP，整體財政力度小於0.5%。今年我們預計GDP不超過130萬億，增發1萬億國債，整體財政力度在0.5%-1%之間。顯然本輪刺激顯著小於2008和2020年，但是有可能大於2022年。

2008年財政刺激之後，債券市場調整接近1年，2020年債券市場調整3個季度左右，2022年債券市場有3個月左右的調整。

按照財政刺激力度和後續債市變化對照，債市後續如有調整，可能在時間上大約3個月左右，也就是到明年春節前後，或者最晚3月初。

當然還要進一步觀察中央經濟工作會議以及未來政策組合情況。

兩個方面的問題較爲關鍵：

第一是地產增量政策；第二是結構工具安排。

從傳導來看，目前與2008年、2020年存在本質區別，微觀主體資產負債表沒有承接的能力和意愿，因此在中央政府加槓杆之後，還需要地產增量和結構性政策工具配套實施。需要央行進行貨幣向實體傳導的銜接和配合。

舉例而言，2022年財政增量搭配地產增量再加上PSL等結構性工具運用疊加防疫政策優化，才帶來債市3個月左右的調整。

所以可以向市場解釋，爲什么增發國債之後債市並沒有很快出現對應調整，因爲仍然欠缺相關條件，所以時間維度的考慮同樣需要政策合力的考量。

債市具體節奏如何？

從傳統邏輯切入展开具體探討：

首先是經濟形態。

2024首先排除V型，剩下的圖形中我們預計相對比較樂觀的是L型弱企穩。這裏面包含了一個中長期的基本判斷，考慮了存量問題以及走出疫情之後政策落地與執行情況。

從歷史對比而言，不可能是2008或者2020，少許樂觀，或是1998年之後。

從庫存周期角度觀察，增發萬億國債可視爲明確的積極信號，庫存周期企穩的可能性有所上升（我們此前的觀點認爲，沒有財政等進一步增量政策帶動，庫存周期很難自發企穩）。

更進一步則在於社融、M1和PPI。

這兩年PPI和社融對債市節奏的指導意義不強，但從大邏輯出發，跟蹤社融的意義仍在，去年和今年季度間社融和債市利率的節奏仍有一定同步性。至少從年度展望的角度，還是可以作爲基礎依據。

增發國債之後，受基數效應影響，今年4季度社融增速預計回升，但最近央行反復強調信貸均衡投放，統籌考慮今年後兩個月和明年开年的信貸投放，以信貸增長的穩定性促進我國經濟穩定增長。均衡投放或對明年社融形態有一定影響。

考慮到中央加槓杆是萬裏長徵第一步，預估明年年初的开門紅並不弱。

在此情況下，考慮明年年初能否穩住今年基數，如果可以，考慮二、三季度變化，從今明兩年對比來看，不排除明年上半年乃至三季度整體社融增速穩中有上的情況，債券市場不易做多。

剩下看經濟傳導，市場關注基本面的驗證，其中最重要的指標是M1和PPI，預計經濟L型企穩存在可能，但V型不太可能，這種情況下，PPI持續回升的不確定性很高，我們目前還沒有明確把握。

如果政策能夠帶動PPI、M1等指標回升，明年上半年債券市場可能都承壓，否則，不排除明年2月前後存在交易機會。

當然，庫存周期離不开地產的影響。

回顧歷史，地產和債市在底部節奏上表現基本一致，因此利率真正見底，要看地產階段性見底。地產階段性見底，需要強有力的政策，比如保交樓、房企紓困、居民槓杆能力的修復，否則地產或仍反復磨底。

剩下的問題就是貨幣如何配合：

我們認爲需要注意的是：央行眼中的配合同市場眼中的配合有一定區別。認知偏差導致觀點差異，我們大概率不會簡單重復歐美日版本的QE或MMT，更可能是中國特色高質量的宏觀調控框架。

可能還需要一些條件，才能進一步釋放貨幣寬松的空間。這就回到了我們开篇所提，寬財政和寬貨幣的組合並不穩定，誰多一點可能都有相當的隨機性。

對於空間，市場同時關注短端存單問題。

存單爲何承壓？關鍵在於國有大行負債結構承壓，主要是量和價的問題。目前我們缺M1，在央行和財政配合的格局下，由於微觀主體較弱，企業資金化不足、對公活期存款增長受限，導致大行在承接寬財政、寬貨幣、寬信用的背景下出現了負債的結構性矛盾，大行需要多發長期限的CD來平衡流動性。而目前流動性環境總體中性，疊加資本新規的或有潛在影響，供需自然成爲矛盾，由此而推高了CD。