債市有哪些投資機遇與挑战？

核心觀點

2023年11月以來，信用市場精彩紛呈，從城投的利差持續壓縮到地產的政策密集落地，從二永的資本新規漸行漸近到煤鋼的收益挖掘，各信用板塊“百花齊放”，往後看，匯率壓制效應降低，央行或仍將維持寬松的貨幣政策。

臨近年末，高收益板塊的資產荒行情再次顯現，各信用板塊將何去何從，又將有哪些投資機遇與挑战？

本文回顧11月信用市場熱點事件，並復盤不同信用板塊的利差表現，以此展望年末信用債投資策略。

寬地產政策集中落地。11月以來地產支持政策密集落地，支持重點再次由銷售端轉向房企融資端。受政策利好帶來地產債市場情緒釋放影響，本月地產債利差呈壓縮態勢，部分此前調整幅度較大的混合制房企債、民營房企債迎來“債牛”。與去年同期相比，本輪支持政策的核心目的同樣爲滿足房企的合理融資需求，但在支持範圍與支持力度上有進一步的加強：支持範圍上，據財聯社報道，有市場消息稱，監管機構正在起草一份中資房地產商“白名單”，可能涵蓋50家規模房企，如果消息屬實，支持範圍較2022年或有所擴大；支持力度上，2023年的“三個不低於”政策利用量化指標引導金融機構加大對地產企業的支持力度。在政策支持的背景下，我們預計優質房企特別是優質的非國有房企可獲得金融機構較大的融資支持力度，防止信用風險的進一步傳染。考慮到2024年一季度部分房企的債務到期壓力較大，投資者行使回售權易放大房企的債務波動，我們認爲雖然地產債的信用風險正在出清，但短期內仍然存在輿情波動可能。

城投債表現火熱。2023年11月城投債一二級市場表現火熱：一級市場方面，隨着2023年11月以來特殊再融資債的持續推進，城投債市場信心進一步提升，自2023年8月後再次出現認購熱行情，天津、陝西等地區均出現認購倍數超過50倍的情況，發行主體多爲省市級平台；票面利率角度，隨着市場情緒的升溫，11月以來新發城投債的平均票面利率呈下降態勢；二級市場方面，受融資監管政策收緊引起淨融資規模邊際下降與機構短端下沉挖掘超額收益等因素影響，中低等級城投債利差下沉至歷史較低水平，等級利差持續收窄，1年期不同等級城投利差壓縮至歷史10%以內的水平。

信用利差復盤：W形走勢。11月信用利差整體收窄，具體而言則可分爲下行—調整—下行—調整的四段行情：11月1日至11月9日，跨月後市場資金面邊際放緩，在特殊再融資債持續推進、市場博弈央行寬貨幣政策的背景下，市場信心提升，信用利差下行；11月10日至11月15日，資金面略有收緊，市場對於寬貨幣預期落空的擔憂程度加大，信用利差略有上行；11月16日至11月27日，寬地產預期升溫，地產債走牛帶動信用利差下行；11月28日至月末，市場資金面再次收緊，信用利差觸底回升。

分板塊看信用利差：全面債牛。11月各信用板塊利差較月初均有收窄，各自利差收窄演繹不一，具體而言：對於城投債，可大致分爲兩個階段：上半月市場延續短端下沉策略，積極化債地區的中低等級城投債利差壓縮至歷史低位；下半月隨着短端中低等級城投債性價比下降後，市場开始拉長久期追逐收益，城投市場期限利差收窄；對於地產債，11月月初，地產債市場延續10月末對部分混合制房企與民營房企的悲觀態度，信用利差快速上升；11月6日，混合制房企股東支持力度加大，提振地產債市場信心，月中雖因寬貨幣預期落空利差略有調整，但受益“三個不低於”等政策相繼落地以及50家房企白名單預期，地產債利差再度走牛；對於煤鋼債，利差全面走牛，收窄幅度在各信用品類中處於相對較小水平；對於銀行二永債，利差下行，但不同等級表現不一：跨月資金面回歸寬松後，中高等級二永債利差快速下行；月中高等級二永債利差再次壓縮到低位後，機構下沉挖掘超額收益，因此AA、AA-等級二永債利差收窄，且幅度較中高等級更大。

投資策略與市場展望：對於城投債：中長端城投利差下行空間較爲充足，對於穩定區域城投債可適當拉長久期博取較高收益空間，同時把握退平台與提前兌付城投債的配置機會。對於地產債：在行業基本面弱修復與融資政策持續落地的背景下，地產信用風險向優質混合制企業、民營企業、國企發酵的可能性相對較低，當前混合制房企與民營房企地產債收益率相對更高，更具性價比。對於煤鋼債：總需求持續回暖有望帶動上遊原材料需求上升，帶動煤鋼債利差的收窄，可關注頭部中央國有煤鋼企業的配置機會。對於銀行二永債：在國股行利差壓縮至低位的背景下，城農商行二永債更具性價比。同時未來國股行仍存補充資本需求，需警惕供給衝擊與市場配置二級債需求下降對利差的衝擊。

風險因素：央行貨幣政策超預期；融資政策趨嚴引起信用環境收緊；市場風險偏好下降；個別信用事件衝擊市場等。

寬地產政策集中落地

地產融資政策再次發力

地產融資政策再出發。11月以來地產支持政策密集落地，支持重點再次由銷售端轉向房企融資端，具體可大致分爲兩個階段：11月上旬，金融監管機構多次強調滿足房地產企業合理融資需求，保持股權、信貸、債務等融資渠道穩定；11月中下旬，融資政策轉向具體層面，“三個不低於”等政策相繼落地，此外，據財聯社報道，有市場消息稱，監管機構正在起草一份中資房地產商“白名單”，可能涵蓋50家規模房企。受政策利好帶來地產債市場情緒釋放影響，本月地產債利差呈壓縮態勢，部分此前調整幅度較大的混合制房企債、民營房企債迎來“債牛”。

與2022年11月相比，本輪政策支持要求更加明確。2022年11月同樣出現房企支持政策的“落地潮”，彼時金融十六條、房地產新五條等政策確定股權、信貸、債券的融資“三支箭”基調，滿足房企融資需求。同樣臨近年末，本輪支持政策的核心目的同樣爲滿足房企的合理融資需求，但在支持範圍與支持力度上有進一步的加強：支持範圍上，2022年11月的政策支持對象多爲優質房地產企業，如果2023年50家白名單政策落地後，支持範圍較2022年或有所擴大；支持力度上，2022年的支持政策以定調爲主，並無硬性指標要求，2023年的“三個不低於”政策則利用量化指標引導金融機構加大對地產企業的支持力度。

期待未來進一步政策的演繹

新發地產債以國有企業爲主，混合制房企與民營房企的發行規模有待增長。2022年“第二支箭”政策落地後，民企地產債發行規模增長，品種以中債增擔保的中期票據爲主。2023年以來（截至11月29日），新發地產債規模共計爲3942.79億元，其中國企債規模爲3589.89億元，佔比爲91.05%，規模同比下降3.13%；混合制房企發行規模同比下降63.76%，民營地產債發行規模同比下降8.74%。2023年11月以來，民營房企的發債規模邊際增加，短期內混合制房企與民營房企的融資渠道拓寬，但融資政策的可持續性仍需觀察，可關注金融機構對代表性房企的融資支持的落地情況。

打鐵還需自身硬，政策支持有望切斷信用風險的螺旋式爆發，但短期內或仍有輿情波動。在政策支持的背景下，我們預計優質房企特別是優質的非國有房企可獲得金融機構較大的融資支持力度，切斷“輿情—融資困難—進一步輿情”的螺旋爆發，防止信用風險的進一步傳染。考慮到2024年一季度部分房企的債務到期壓力較大，投資者行使回售權易放大房企的債務波動，我們認爲雖然地產債的信用風險正在出清，但短期內仍然存在輿情波動可能。

城投債表現火熱

城投市場認購熱行情再現。2023年8月以前，由於地方輿情頻發，市場整體對於城投債較爲謹慎，鮮有出現認購倍數超過50倍的情況。2023年8月在地方積極化債的背景下，市場挖掘具有超額收益的區域城投機會，認購倍數隨之走高。隨着2023年11月以來特殊再融資債的持續推進，城投債市場信心進一步提升，自2023年8月後再次出現認購熱行情，天津、陝西等地區均出現認購倍數超過50倍的情況，發行主體多爲省市級平台，同時山東、河南、甘肅等區域亦有城投債認購倍數超過10倍的情況。從票面利率角度看，隨着市場情緒的升溫，11月以來新發城投債的平均票面利率呈下降態勢。

供給回落，投資需求上升，中低等級利差快速壓縮。2023年11月城投融資監管政策收緊，發行端連續第3個月下降，受化債推動平台提前兌付影響，城投債到期規模邊際增長。此消彼長下，11月城投債淨融資呈淨流出態勢，共計爲-688.33億元。需求端方面，受特殊再融資債持續推進提振市場信心影響，機構短端下沉挖掘超額收益，中低等級城投債利差下沉至歷史較低水平，等級利差持續收窄，1年期不同等級城投利差壓縮至歷史10%以內的水平。

信用利差復盤：W形走勢

11月信用利差走勢：債牛再現。以中短票據收益率與利差代表信用債收益率與利差，受化債推進下市場信心提振、跨越後資金面邊際放松等因素影響，2023年11月信用再次出現“債牛”行情，不同等級與期限信用利差均較月初有所收窄。分等級看，短端不同等級信用利差收窄幅度接近，均在4-6bps左右；分期限看，3-5年的中等期限信用利差收窄幅度較大。截至2023年11月29日，信用利差相對分化，1年期與10年期信用利差相對處於歷史較低水平，分位數均低於15%；3年期與5年期信用利差分位數相對較高。

分時間段看利差，2023年11月信用利差呈現出前牛後熊態勢。以3年期AAA等級信用利差代表11月信用利差走勢，本月信用利差整體收窄，具體而言則可分爲下行—調整—下行—調整的四段行情：11月1日至11月9日，跨月後市場資金面邊際放緩，在特殊再融資債持續推進、市場博弈央行寬貨幣政策的背景下，市場信心提升，信用利差下行；11月10日至11月15日，資金面略有收緊，同時市場對於寬貨幣預期落空的擔憂程度加大，因此信用利差略有上行；11月16日至11月27日，寬地產預期升溫，地產債走牛帶動信用利差下行；11月28日至月末，臨近跨月市場資金面再次收緊，信用利差觸底回升。

分板塊看信用利差：全面走牛

2023年11月各信用板塊利差較月初均有收窄，各自利差收窄演繹不一，具體而言：

城投債：下沉後的拉久期。隨着特殊再融資與地方化債的持續推進，城投市場信心提升，11月城投市場的演繹可大致分爲兩個階段：上半月市場延續短端下沉策略，積極化債地區的中低等級城投債利差壓縮至歷史低位；下半月隨着短端中低等級城投債性價比下降後，市場开始拉長久期追逐收益，城投市場期限利差收窄。

地產債：涇渭分明。11月地產債表現“涇渭分明”，央國有地產債利差在低位波動，混合制房企與民營房企經歷“熊—牛”的切換：11月月初，地產債市場延續10月末對部分混合制房企與民營房企的悲觀態度，信用利差快速上升；11月6日，混合制房企股東支持力度加大，提振地產債市場信心，月中雖因寬貨幣預期落空利差略有調整，但在“三個不低於”等政策相繼落地以及50家房企白名單預期下，地產債利差再度走牛。

煤鋼債：利差走牛。11月煤鋼債利差全面走牛，收窄幅度在各信用品類中處於相對較小水平，其中3YAAA（鋼鐵債爲AAA-等級）等級煤鋼債利差較月初走闊幅度在4-6bps以內，3YAA+及3YAA-等級的煤鋼債利差收窄幅度在12-20bps左右。截至2023年11月29日，1Y與AA等級煤鋼債歷史分位數處於10%以內，其余品類煤鋼債利差則保持在20%-37%左右的水平。

銀行二永債：下沉策略更受歡迎。2023年11月銀行二永債利差下行，但不同等級表現不一：跨月資金面回歸寬松後，中高等級二永債利差快速下行；月中高等級二永債利差再次壓縮到低位後，機構下沉至城商行挖掘超額收益，因此AA、AA-等級二永債利差收窄，且幅度較中高等級更大。

投資策略與市場展望

一攬子化債仍爲2024年城投市場主线，把握中長久期城投與提前兌付的收益機會。隨着一攬子化債政策的持續推進，城投市場信心提振。伴隨着區縣級城投平台在化債背景下的積極整合、退出融資平台以及提前兌付的趨勢，積極化債區域的城投配置性價比亦有所顯現，當前短端城投債利差已壓至歷史較低水平，性價比較低，中長端城投利差下行空間較爲充足，對於穩定區域城投債可適當拉長久期博取較高收益空間。長期看，我們預計一攬子化債政策仍是2024年城投市場主线，城投演繹邏輯仍與當地經濟基本面息息相關，需警惕利差壓縮至低位後部分地區輿情導致利差超調的風險。

地產債屬性利差分層，優質民企與混合制房企性價比相對較高。隨着地產板塊風險的不斷出清以及行業支持政策的出台，2023年以來不同屬性房企利差整體呈下行態勢，但各自走勢不一，呈現分層態勢。而在行業基本面弱修復與融資政策持續落地的背景下，地產信用風險向優質混合制企業、民營企業、國企發酵的可能性相對較低，當前混合制房企與民營房企地產債收益率相對更高，更具性價比。

煤炭債仍有配置空間，而鋼鐵債仍待進一步修復。在當前信用市場供需偏緊的背景下，煤炭債可爲機構配置形成一定補充，當前低等級煤炭債利差處於歷史低位，超額收益已逐步被挖掘，需警惕流動性衝擊對低等級煤炭債利差和估值產生擾動，而高等級以及中長端煤炭債仍有一定收益空間，建議適當拉長久期以增厚收益，關注資源稟賦優異地區高等級煤炭國企的配置機會。而對於鋼鐵債而言，行業景氣度受下遊地產、制造業影響較大，2024年地產與基建政策存在發力空間，需關注未來寬地產、寬財政、工業修復等情況。

二永債下沉更具性價比，警惕供需變化對利差的衝擊。由於銀行二永債流動性較好，仍爲交易盤配債首選，目前城農商行利差與國股行分層，在國股行利差壓縮至低位的背景下，城農商行二永債更具性價比。同時未來國股行仍存補充資本需求，需警惕供給衝擊與市場配置二級債需求下降對利差的衝擊。

風險因素

央行貨幣政策超預期；融資政策趨嚴引起信用環境收緊；市場風險偏好下降；個別信用事件衝擊市場等。