中金港股：市場對更多政策支持寄予厚望
摘要
受國內外積極政策因素，海外中資股市場上周延續強勢表現，投資者風險偏好明顯改善並吸引海外資金回流。這也驗證了我們近期的觀點，即港股存在較強的下行保護（對應恆指18,000點左右），疊加賣空回補（賣空佔比超過20%）和估值吸引力（整體市淨率低於1倍），市場存在均值修復空間。除了此前提示的空頭回補外，近期的表現也同樣得到其它政策和外部積極因素的支撐（國內進一步降息，對後續出台更多利好性政策的期待，美聯儲加息周期按下暫停鍵，以及中美關系方面有望出現緩和等），這也直接推動了海外資金大舉回流。
我們認爲在增長整體修復和美聯儲加息暫緩的大環境下市場下行空間有限，但更多上漲空間打开依然有待找到從寬貨幣走向寬信用的抓手（目前看主要選項是地產和中央政府加槓杆）。如果更多實質且有效的利好政策出台，目前的反彈行情將有更大空間。反之，此輪反彈可能不會與此前的均值修復式反彈有本質不同，上行空間可能依然受制於增長修復空間（恆生指數在22,000點左右）。這一背景下，我們建議投資者：1）交易波動，即市場超賣時逢低买入，預期較爲充分時獲利回吐；2）交易結構性機會，採取“啞鈴型”策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；醫療保健板塊可能受益於美聯儲寬松轉向後的更大彈性）。
正文
市場對更多政策支持寄予厚望
市場走勢回顧
受國內外積極政策因素，海外中資股市場上周延續強勢表現，投資者風險偏好明顯改善並吸引海外資金回流。主要基准指數中，恆生科技指數漲幅最高，達到7.6%，MSCI中國指數、恆生國企指數和恆生指數分別上漲4.4%、3.7%和3.4%。板塊方面，傳媒娛樂和可選消費板塊領漲，分別上漲7.8%和7.4%，能源和銀行板塊表現落後，分別下跌2.3%和2.0%。
圖表：MSCI中國指數上周大幅上漲4.4%，其中媒體與娛樂板塊領漲
資料來源：FactSet，中金公司研究部
市場前景展望
海外中資股市場上周延續近期反彈勢頭，並跑贏全球多數市場，連續第三周上漲，這與我們在6月資產月報的配置觀點一致（《中美市場分化能否逆轉？》）。對比5月底低點，恆生指數反彈幅度已經超過10%，重回20,000點以上，而成長板塊佔比較高的恆生科技指數漲幅更是超過16%。這也驗證了我們近期提出的觀點，即港股存在較強的下行保護（對應恆指18,000點左右），疊加賣空回補（賣空佔比超過20%）和估值吸引力（整體市淨率低於1倍），市場存在均值修復空間（《反彈行情能否持續？》）。除了此前提示的空頭回補外，近期的表現也同樣得到其它政策和外部積極因素的支撐（例如國內進一步降息，對後續出台更多利好性政策的期待，美聯儲加息周期按下暫停鍵，以及中美關系方面有望出現緩和等），這也直接推動了海外資金大舉回流（上周四和周五北向資金流入規模達到197億元）。
圖表：市場隱含的風險溢價也攀升至2022年11月以來最高水平
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
我們在《港股市場2023下半年展望：謀定而後動》報告中指出，我們認爲在增長整體修復和美聯儲加息暫緩的大環境下市場下行空間有限，但更多上漲空間的打开依然有待找到從寬貨幣走向寬信用的抓手（目前看主要選項是地產和中央政府加槓杆）。因此，如果更多實質且有效的利好政策出台，目前的反彈行情將有更大空間。反之，此輪反彈可能也不會與此前的均值修復式反彈有本質不同，上行空間可能依然受制於增長修復空間（恆生指數在22,000點左右）。基准情形下，我們預計MSCI中國和恆生指數在當前水平有10-15%的上漲空間，主要動力來自7%的盈利貢獻和2-8%的估值修復。
國內方面，由於目前經濟復蘇整體不及預期且基礎不牢固，市場期待政策支持力度加大。在過去一個月國內諸多數據低於預期後，最新公布的數據再度表現不佳，表明一季度出現的經濟復蘇動能已明顯減弱。例如，社會消費品零售總額、工業增加值和固定資產投資等5月主要數據同比增速均低於市場預期。與此同時，16-24歲青年失業率刷新了4月20.4%的歷史紀錄，攀升至20.8%，再創歷史新高；1-5月房地產开發投資同比再度下降7.2%。在這一背景下，貨幣政策方面首先迎來了市場期待已久的利好性舉措，中國央行下調關鍵性利率，7天期逆回購利率和MLF利率在去年8月以來首次下調10個基點。中金宏觀組預計本周LPR利率可能也會出現下調。最新的降息表明推動經濟增長企穩仍然是政策的當務之急，但是從政策有效性角度看，當前流動性已經較爲充裕但增長依然乏力的情形表明政策支持不能僅僅局限在貨幣政策領域。上周五國務院總理李強主持召开的常務會議也傳遞出更多潛在利好性政策措施正在酝釀中的信號。往前看，切實有效的政策（例如房地產行業政策）是否會出台可能是推動經濟恢復整體增長動能的關鍵性舉措。
圖表：5月中國社會消費品零售總額低於市場預期
資料來源：Wind，中金公司研究部
外部方面，美聯儲加息周期暫停和中美關系潛在邊際性緩和有望提振市場情緒。繼去年3月以來連續10次加息後，美聯儲在今年6月召开的FOMC會議上暫停加息，符合市場的普遍預期。但是，對於此次暫停加息帶來的影響，美聯儲主席鮑威爾傳遞出了美聯儲審慎的看法，尤其是在美國核心通脹率仍然處於較高水平而且明顯高於最終目標的背景下。美聯儲利率散點圖顯示，今年美聯儲仍然可能會再度兩次加息，期貨市場已經計入了7月加息預期，但是我們認爲目前判斷9月美聯儲政策可能仍然爲時較早。除了貨幣政策外，美國國務卿布林肯將於本周訪華的意外消息也吸引了市場關注。期待已久的此次訪華也推動市場預計中美關系可能出現緩和。我們建議投資者密切關注潛在影響。
這一背景下，我們維持年度展望中提出的交易策略，建議投資者：1）交易波動，即市場超賣時逢低买入，預期較爲充分時獲利回吐；2）抓住結構性機會，採取“啞鈴型”策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；醫療保健板塊可能受益於美聯儲寬松轉向後的更大彈性）（請參考我們分別於4月9日和5月14日發布的報告《關注“啞鈴型”結構機會》和《高分紅國企行情能否延續？》）。
具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：
1）中國5月經濟數據環比改善，同比走弱，需求不足仍是增長偏弱的主要原因。從環比看，5月工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售總額季調環比增速分別爲0.63%、0.11%、0.42%，較4月改善；從同比看，5月工業增加值、社會消費品零售總額同比增速分別爲3.5%和12.7%，較4月有所回落，1-5月固定資產投資同比增長4%，比1-4月份回落0.7ppt。房地產數據整體表現較弱，需求方面1-5月商品房銷售額同比由8.8%放緩至8.4%；生產方面1-5月开工同比降幅爲22.6%，施工同比降幅爲6.2%，均表現疲軟[1]。
圖表：5月固定資產投資、尤其是房地產投資，再度下滑
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：5月工業增加值和服務生產指數雙雙下滑
資料來源：Wind，中金公司研究部
2）5月金融數據同比增速下行。5月新增社融1.56萬億人民幣，同比少增1.31億人民幣，社融存量同比增速9.5%，環比上月下降0.5ppt；新增人民幣貸款1.36萬億人民幣，貸款余額同比增速爲11.4%，增速較上月末下降0.4ppt；5月末M2同比增長11.6%，低於前值12.4%，且已低於去年12月水平。中國內生需求偏弱，疊加逆周期政策暫時沒有明確接續，拖累5月金融數據表現[2]。
圖表：5月金融數據也顯示整體增長動能有所趨緩
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
3）央行下調基准利率；國務院表示後續或有更多積極政策推動經濟。6月13日，央行下調公开市場操作（OMO）七天期逆回購利率10bps，爲去年8月以來首次下調；同日晚間央行繼續降息，將隔夜、7天期、1個月常備借貸便利（SLF）利率均下調10bps；6月15日，中期借貸便利（MLF）下調10bps至2.65%。“逆回購利率-MLF利率-LPR”的同步調降，通常被視作一次完整的降息過程，6月20號的貸款市場報價利率（LPR）下調幅度基本確定。本周多個利率下調或預示政策穩增長的進程已經开啓，更多針對性強的積極政策有望落地[3]。與此同時，國務院總理李強上周五主持召开國務院常務會議，研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施。
4）美聯儲6月FOMC會議暫停加息。美聯儲6月FOMC會議維持5-5.25%的基准利率。暫停加息符合市場普遍預期，市場更關注的是7月和之後會議是否還會再度加息。從美聯儲更新的“點陣圖”上看，預計可能還會有兩次加息（從3月5.125%上調至5.625%），明顯偏鷹。7月存在加息可能，但判斷9月後再度加息爲時尚早，美聯儲試圖在短期防風險和長期控通脹間平衡。年內降息可能性不大，年底或可逐步打开對明年的降息預期。
5）流動性：上周南向資金和海外主動型基金均流出海外中資股市場。具體來看，來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金整體流出海外中資股市場，流出規模達到4091億美元。與此同時，中國內地投資者上周通過港股通也減持了共計77億港元的港股。
圖表：上周南向資金和海外主動型基金均流出海外中資股市場
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
投資建議
雖然政策“推高不足托底有余”可能對應市場短期“上有頂下有底”，但我們認爲港股市場存在結構性機會，類似2019年下半年。配置策略上，我們建議投資者繼續參與市場波動帶來的機會或者採取啞鈴型配置策略，關注高分紅潛力的國企（分紅現金流）以及盈利較好的優質成長板塊（經營性現金流，如互聯網、軟硬件以及部分醫療保健板塊），以及因美聯儲未來政策轉向而從中受益的投資標的。
重點關注事件
國內經濟復蘇情況，中美關系進展。
注：本文摘自中金2023年6月17日已經發布的《市場對更多政策支持寄予厚望》
分析員 劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
聯系人 張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497
聯系人 王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036
標題：中金港股：市場對更多政策支持寄予厚望
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