美國消費或迎來逆風？

核心觀點

近期美國消費增長有所乏力，未來美國消費預計將面臨逆風，主要因：（1）美國超額儲蓄存量告急；（2）美國實際收入增長或逐步停滯；（3）美國貸款利率整體上行，居民償債壓力加大，壓縮消費空間。未來儲蓄對於消費的支撐料將逐步走弱，利率上升對於美國居民支出的負面影響或逐步顯現。

近期美國消費增長有所乏力。美國2023年感恩節大餐人均消費價格同比下降了 4.5%，爲2020年以來首次下降。許多消費受到持續通脹和高利率的擠壓，美國零售聯合會預測2023年聖誕節消費同比增速或快速下降至3%，美國假期消費數據顯示美國消費支出出現乏力跡象。此外，近期美國零售數據邊際走弱，結合感恩節消費乏力，表明消費者感受到了借貸成本上升的壓力，大多數低收入家庭在耗盡多余的資金後依靠信用卡來購买商品。

美國超額儲蓄存量告急，對消費支撐力度預計將進一步下降。舊金山聯儲銀行今年11月測算出2020年以來，累計超額儲蓄到2021年8月達到頂峰時超過2.1萬億美元，截至2023年9月，美國超額儲蓄總額約消耗了1.7萬億美元，仍剩約4,300億美元。但隨着勞動力市場進一步降溫、工資增長放緩、學生貸款償還恢復，疫情以來積累的超額儲蓄耗盡速度加快，我們預計居民可自由支配收入減少將迫使其降低消費支出。

實際收入增長逐步下降，預計未來個人消費支出增長將放緩。2023年6月以來，美國實際個人可支配收入持續環比負增長，四個月平均環比增速爲-0.17%。並且美國勞動力市場也出現明顯走弱，新增非農就業人數三個月均值持續下行至20萬人左右，薪資增速放緩趨勢持續。在美國超額儲蓄趨於耗盡的背景下，我們預計未來美國居民實際收入增長放緩將推動消費增長趨弱。

同時，美國貸款利率整體上行，居民償債壓力加大、貸款拖欠率上升壓縮消費空間。隨着美聯儲大幅加息對抗通脹，貸款利率持續快速上行。10月聯邦學生貸款支付恢復也加大了還款壓力，信用卡拖欠率已超疫情前水平，抵押貸款拖欠率也有所上升。隨着美國勞動力市場逐漸降溫，薪資增加對消費支出的支撐作用減小，我們預計未來信用卡拖欠率或進一步上升，房地產市場和居民支出將面臨更大壓力。當前利率水平維持高位，我們預計隨着可支配收入增長放緩，居民償債壓力將加大，進而壓縮消費空間。

總結而言，未來儲蓄對於消費的支撐料將逐步走弱，利率上升對於美國居民支出的負面影響或逐步顯現。10月消費者信心回落，當前市場對於後續聖誕假期期間消費增長預期較爲悲觀。我們預計勞動力市場走弱、實際薪資增速放緩將導致美國個人可支配收入增速降低，美國消費增長動能下降。並且未來美國居民超額儲蓄趨於耗盡，我們預計對於消費的支撐也將逐步走弱，利率上升對於居民支出的負面影響或逐步顯現。

風險因素：美國經濟增長超預期；美國貨幣政策超預期；全球能源、糧食供給衝擊超預期；地緣政治風險超預期。

正文

近期美國消費增長有所乏力

美國感恩節人均食品消費金額同比下降，假期消費增長乏力。美國農業局聯合會餐調查數據顯示，2023年感恩節大餐人均消費價格同比下降 4.5%，爲2020年以來首次下降。許多消費受到持續通脹和高利率的擠壓，美國零售聯合會（National Retail Federation）預測2023年聖誕節消費同比增速或快速下降至3%，美國假期消費數據顯示美國消費支出出現乏力跡象。

2023年以來美國個人消費支出增速較強勁，10月零售出現下降，假期回升力度預期相對降低。2023年以來，即使高通脹背景下，美國個人消費支出仍較爲強勁，個人消費支出月度環比平均增速爲0.55%，而2013-2019月度環比平均增速僅爲0.33%。但近期美國消費出現放緩跡象，美國10月零售額環比增速轉負，表明第四季度初需求放緩。下降部分受機動車輛銷售下降影響，可能由於最近結束的美國汽車工人聯合會罷工限制了汽車供應。近期美國零售數據邊際走弱，感恩節消費金額下降以及同比增速放緩均表明消費者感受到了借貸成本上升的壓力，大多數低收入家庭在耗盡多余的資金後依靠信用卡來購买商品。

未來美國消費將面臨不小的逆風

美國超額儲蓄存量告急，對消費支撐力度預計將進一步下降。舊金山聯儲銀行今年11月測算出2020年以來，累計超額儲蓄到2021年8月達到頂峰時超過2.1萬億美元。截至2023年9月，美國超額儲蓄總額約消耗了1.7萬億美元，仍剩約4,300億美元。但隨着勞動力市場進一步降溫、工資增長放緩、學生貸款償還恢復，疫情以來積累的超額儲蓄耗盡速度加快，我們預計居民可自由支配收入減少，將迫使其降低消費支出。

實際收入增長逐步下降，因而預計未來個人消費支出的增長將放緩。2023年6月以來，美國實際個人可支配收入持續環比負增長，四個月平均環比增速爲-0.17%。並且美國勞動力市場也出現明顯走弱，新增非農就業人數三個月均值持續下行至20萬人左右，薪資增速放緩趨勢持續。在美國超額儲蓄趨於耗盡的背景下，我們預計未來美國居民實際收入增長放緩將推動消費增長趨弱。

美國貸款利率整體上行，借款人還款壓力趨緊。隨着美聯儲大幅加息對抗通脹，汽車貸款利率、信用卡利率、學生貸款利率和抵押貸款利率自2022年持續快速上行。值得注意的是，隨着新冠疫情負面影響的減弱，聯邦學生貸款利息於9月1日恢復，並於10月1日重新开始支付。根據國家信用合作社管理局（National Credit Union Administration）統計，截至2023年6月，共計4360萬人持有聯邦學生貸款債務，貸款總額達到1.64萬億美元。隨着聯邦學生貸款支付的恢復，疊加通貨膨脹和利率上升，我們預計還款壓力將導致借款人消費支出空間受到擠壓。

勞動力市場降溫背景下，信用卡和抵押貸款拖欠情況不容樂觀。在通貨膨脹和利率高位的影響下，超額儲蓄對消費的支撐日趨減弱，消費者對信用卡消費的依賴加強。根據紐約聯邦儲備銀行最新的消費者債務數據，2023年第三季度，美國居民的信用卡余額共計1.079萬億美元，創下自 1999 年紐約聯儲开始追蹤以來的最高水平。此外，第三季度信用卡拖欠率已超過疫情前的水平。隨着美國勞動力市場逐漸降溫，薪資增加對消費支出的支撐作用將減小，未來信用卡拖欠率或進一步上升。與此同時，第三季度抵押貸款拖欠率也因勞動力市場疲軟有所上升，我們預計房地產市場和居民支出未來將面臨更大壓力。

當前美國居民償債壓力較高。根據紐約聯儲銀行最新的家庭債務和信貸季度報告，疫情後美國家庭貸款總額較快速上升，2023年第三季度家庭債務總額增長1.3%，達17.29萬億美元，其中房地產抵押貸款仍是主要貸款來源。美國家庭負債比例以及財務負債比例提升至疫情前水平，但當前利率水平是2018年利率階段性高點的兩倍以上，我們預計隨着可支配收入增長放緩，居民償債壓力將加大，進而壓縮消費空間。

總結而言，未來儲蓄對於消費的支撐料將逐步走弱，利率上升對於美國居民支出的負面影響或逐步顯現。10月，密歇根大學消費者通脹預期有所上升，消費者信心回落，市場對於後續聖誕假期期間消費增長預期較爲悲觀。我們預計勞動力市場走弱、實際薪資增速放緩將導致美國個人可支配收入增速降低，美國消費增長動能下降。並且未來美國居民超額儲蓄趨於耗盡，我們預計對於消費的支撐也將逐步走弱，利率上升對於居民支出的負面影響或逐步顯現。