以史爲鑑，穩增長政策落地买什么？

核心結論

經濟預期下修，穩增長政策有望加速。從PMI、花旗經濟意外指數以及大類資產價格隱含經濟預期來看，當前經濟復蘇斜率下修，螺紋鋼價格、國債收益率和人民幣匯率已經回到去年10月疫情防控政策調整初期的水平。隨着本周政策利率調降，周末國常會釋放基金信號，穩增長政策預期不斷加強。

以史爲鑑，穩增長政策落地如何影響資產價格。我們復盤了2008年以來的六輪穩增長行情，其啓動標志爲：1）2008年11月“四萬億”投資計劃，2）2011年12月政治局會議強調穩增長，3）2014年4月政治局會議和國常會“定向降准”，4）2018年12月中央經濟工作會議重提“以經濟建設爲中心”，5）2020年4月政治局會議提出加大“六穩”工作力度並首次提出“六保”，6）2022年4月政治局會議強調穩增長。

啓示一：歷次穩增長行情，都經歷了完整的傳導邏輯。經濟下行壓力大—穩增長政策密集出台—盈利預期回升—經濟復蘇得到驗證—股市上漲。

啓示二：穩增長政策出台後，股市往往不會立刻做出反應。從過去幾輪行情來看，穩增長政策出台後1個月內市場漲幅較小，直至政策出台後3-6個月內，隨着穩增長政策的落地和經濟復蘇得到驗證，各行業开始普漲。

啓示三：穩增長政策帶動經濟復蘇後，順周期行業和消費行業往往受益。從過去六輪穩增長政策出台後6個月內各行業區間漲跌幅中位數來看，國防軍工（+34%）和食品飲料（+25%）領漲。

從政策背景來看，2008年、2011年和2014年的三輪行情中，穩增長政策以基建爲抓手，因此周期行業表現最優；2018年的行情中，穩增長政策以消費爲抓手，因此消費行業表現最優；2020年和2022年的行情中，穩增長政策同時向消費和基建發力，消費和順周期板塊均受益。

啓示四：從上漲概率來看，地產鏈與必選消費上漲的確定性最強：統計過去六輪穩增長政策出台前後各行業上漲概率，可以發現政策出台後6個月內地產鏈與必選消費板塊上漲概率普遍接近100%，上漲的確定性最強。

配置順周期與中特估正當時。4月以來市場對於經濟預期的下修已經較爲充分的反映在各類資產價格中，隨着國內貨幣政策趨於寬松，國常會定調以地產各項穩增長政策逐步發力，帶動經濟復蘇，疊加下半年庫存周期啓動，順周期行業有望迎來底部反轉。

配置建議：地產後周期的家電，建材，輕工等行業；與經濟修復相關度較高的汽車（含新能源車）、食品飲料、交運；有望持續受益於“中特估”政策推進的資源型行業央國企龍頭；醫藥中消費屬性較強的中藥、藥房、消費醫療、醫療器械等細分領域。

風險提示：政策推進不及預期，國內疫情反復超預期，產業發展不及預期。

正文

布局順周期行業正當時。我們在2022年9月25日報告《四季度還有哪些風險需要關注》中指出，“市場正在迎來最艱難的時刻，11月中旬有望迎來大級別底部”，耐心等待三季報後的“價值搭台，成長唱戲”。10月30日報告《底部臨近，左側布局》指出，“當下已是黎明前最後的黑暗，布局估值切換行情的窗口正在打开。” 11月26日報告《今年的跨年行情與往年會有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更強，更價值”。12月25日報告《跨年行情仍在途中，積極因素正在積聚》，中指出“短期經濟擾動接近極致，市場盈利預期正在向遠期切換”。1月3日報告《當下仍是有爲期》中指出“跨年行情有望進入第二階段，市場風格轉向均衡。” 在報告《2023年A股“錢”從何處來？》中提出，“險資、外資等機構資金仍是主要增量來源。”在1月15日報告《持股過年》中明確提出，“節後市場有望迎來跨年行情的第三階段。”在2月2日報告《外資先行，內資有望接棒》中指出，“2月內外資有望合力，推動A股延續修復行情。”在2月12日報告《當下市場與2019年的異與同》提出“2023年市場是2019年節奏與2017年風格的結合”。在2月19日報告《以防御的姿態進攻》中指出，“跨年行情接近尾聲，藍籌股仍有最後一漲”。在3月4日報告《“跨年行情”完美謝幕》中提示，“政策預期全面兌現，流動性預期轉向中性，市場關注點重回基本面”。在3月12日報告《迎接價值投資的回歸，短久期資產時代正在到來》中提示，“外部衝擊影響有限，國內經濟復蘇仍是主要矛盾”。在3月26日報告《耐心等待基本面的回歸》中指出，“極致擁擠的交易後，市場核心矛盾將重回分子端”。在4月9日報告《事情正在發生變化》中指出，“國內外流動性預期整體修正”，“市場中樞的上移仍然需要等待5月”，但另一方面“內需持續修復，不宜低估復蘇動能”，“存量博弈下資金分歧已接近極致，關注中特估接力行情。”4月16日報告《仍是整固期，耐心等待基本面回歸》中強調，市場盈利預期短期仍有下修壓力。隨着近期大類資產價格的快速調整，我們認爲市場經濟預期的修正已經接近尾聲，順周期行業的布局窗口正在打开。5月21日報告《“弱復蘇”預期是否已經充分定價》中強調，資產價格所蕴含的經濟預期已經开始低於實際的經濟修復進度，未來市場對於復蘇再定價的矛盾正在凸顯，關注順周期行業的左側布局機會。

01 經濟數據低迷，穩增長政策預期轉強

近期經濟數據反映國內經濟復蘇不及預期。5月經濟數據陸續公布，顯示經濟復蘇不及預期，花旗中國經濟意外指數從4月13日的高點162.3快速回落到6月8日的-25.5，不到2個月時間下降了187.8點，類似的經濟數據超預期下行情況近年來僅發生在兩次國內疫情的反復時，即2020年2月和2022年4月。

螺紋鋼價格降至2022年11月水平。作爲最主要的國內定價大宗商品，螺紋鋼期貨價格及其與現貨價格升貼水也反映了商品市場對於經濟的預期。從當前的螺紋鋼價格來看，截至2023年6月14日，螺紋鋼HRB400 20mm價格已經降至3855元/噸，低於去年11月底的3946元/噸，而期貨活躍合約價格3738元/噸也低於去年11月底的3745元/噸。雖然期貨貼水略有收斂，但整體仍然處於2022年12月以來低位。

人民幣匯率短期波動進一步加劇。近期在美元指數維持震蕩的環境下，人民幣匯率短期波動持續加大，在岸人民幣兌美元匯率再次“破7”，截至6月14日報7.1576，超過2022年11月30日的7.1419，達到去年12月以來的高點。在岸匯率相較於離岸匯率更快的貶值，也反映了離岸資金預期的變化。

整體來看，近期經濟數據已經接近去年11-12月的水平，經濟超預期下行。當前經濟數據已經接近回到去年11-12月疫情防控政策調整時的水平，2023年初以來的經濟復蘇並未得到持續，經濟復蘇內生動力不足，國內消費復蘇乏力，亟待穩增長政策出台。

經濟下行的背景下，近期貨幣政策开始邊際寬松。6月13日央行公开市場逆回購（OMO）中標利率下降10個基點至1.9%，6月15日，央行進行2370億元1年期MLF操作，對衝當日到期的2000億元MLF，實現淨投放370億元;中標利率下調10個基點下調至2.65%，後續貸款市場報價利率（LPR）有望跟隨下調。

隨着7月政治局會議的臨近，近期穩增長政策加碼預期持續提升。每年其中4、7、12月召开的政治局會議往往會對當前經濟形勢進行判斷，部署下一階段經濟工作，分別預示上半年、下半年以及來年政策工作重心。總體來看，隨着經濟斜率下修，近期貨幣政策邊際寬松，隨着7月政治局會議臨近，穩增長政策預期不斷增強。此外美聯儲加息進入尾聲，也爲下半年國內政策發力打开空間。

02 復盤歷史上六輪穩增長行情

在近期穩增長政策加碼預期持續提升的背景下，我們復盤了2008年以來的六輪穩增長行情，其行情啓動的標志分別爲：

1）2008年11月推出“四萬億”投資計劃；
2）2011年12月政治局會議強調穩增長；
3）2014年4月政治局會議和國常會“定向降准”；
4）2018年12月中央經濟工作會議重提“以經濟建設爲中心”；
5）2020年4月政治局會議提出加大“六穩”工作力度並首次提出“六保”；
6）2022年4月政治局會議強調穩增長。

第一輪：2008年11月推出“四萬億”投資計劃

2008年金融危機以後我國出台了一系列利好政策，但A股仍顯著下跌。2008年9月19日三大利好齊發（證券交易印花稅只向出讓方徵收；國務院國資委支持央企增持或回購上市公司股份；匯金公司將在二級市場自主購入工、中、建三行股票），當日滬指漲幅9.5％，兩市全线漲停。9月25日，滬深證券交易所對《上市公司股東及其一致行動人增持股份行爲指引》第七條作出修訂，放寬相關股東增持上市公司股份敏感期限制。然而，9月市場的反彈僅持續了半個月，10月份央行頻繁下調利率， 10月9日央行再度宣布下調存貸款利率和准備金率，並暫免徵收利息稅；10月22日央行決定擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度，調整最低首付款比例，但是市場反饋相對鈍化。整體來看，雖然這段時間利好消息不斷，但A股仍下跌了18％之多。

直到2008年11月“四萬億”計劃出台後，A股开始止跌企穩，周期板塊大幅上漲。11月5日，政府宣布實施適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，出台十項措施刺激經濟，A股开始蓄力反彈。11月10日“四萬億”正式推出，滬指大漲7.3%。11月12日，國務院常務會議又決定出台擴大內需、促進增長的四項實施措施。11月27日，央行大降利率1.08%，同時下調准備金率。這是自9月份以來第四次降息，力度超預期。11月28日，中共中央政治局召开會議，提出要把保持經濟平穩較快發展作爲下一年經濟工作的首要任務。12月4日，國務院“金融國九條”出台，提及穩定股票市場。12月8日，國務院辦公廳就金融促進經濟發展提出30條意見，以高於GDP增長與物價上漲之和約3-4個百分點的增長幅度作爲2009年貨幣供應總量目標。

“四萬億”投資計劃推出後，盈利預期开始底部反轉。從市場微觀層面來看，2008年11月“四萬億”投資計劃推出後，分析師對於個股的盈利預期整體开始由負轉正，從風格層面來看，周期和金融風格的預期修正幅度最大，體現出市場對於順周期行業底部反轉的樂觀情緒。

隨着政策落地，經濟復蘇預期得到驗證。隨着“四萬億”投資計劃的逐步落地，經濟數據开始回暖，制造業PMI觸底反彈並快速回到榮枯线以上，反映經濟景氣向好。此外，花旗中國經濟意外指數由負轉正，穩增長政策出台時的經濟復蘇預期得到驗證。

經濟復蘇由預期轉向現實，推動股市漲幅擴大。2008年11月推出“四萬億”投資計劃後，市場信心受到提振，各行業普漲，隨着穩增長政策逐漸落地，經濟景氣度回暖，經濟復蘇得到驗證，各行業漲幅也逐漸擴大，政策出台後6個月的區間漲幅普遍超過50%。其中，周期板塊領漲，房地產、建材、有色金屬、電力、煤炭等行業漲幅均超過100%。

從相對收益角度來看，周期板塊普遍跑贏大盤。以滬深300爲基准，對比各行業在穩增長政策出台前六個月和後六個月的相對收益，可以發現，政策出台前六個月內，周期板塊普遍跑輸大盤，而政策出台後六個月，周期板塊大幅跑贏大盤。究其原因，2008年的穩增長政策主要以基建爲抓手，因此穩增長政策帶動經濟復蘇後，順周期行業最爲受益。

第二輪：2011年12月政治局會議強調穩增長

2011年，經濟呈現“低增長、高通脹”的特點，年末政治局會議定調穩增長。隨着“四萬億”計劃刺激效果逐漸消退，2010年後我國經濟增速开始逐漸放緩，至2011Q3-Q4實際GDP增速已下滑至10%以下並持續回落。爲了應對經濟下行以及2011年10月份以後快速發酵的歐債危機，央行政策开始逐漸微調，暫停發行三年期央票，並連續通過逆回購、央票到期等方式提供流動性。一年期央票發行利率也適當下調。11月30日又宣布於12月5日下調存款准備金率0.5個百分點。2011年12月政治局會議對政策的定調，由此前的“管理通脹預期、調整經濟結構和保持經濟平穩較快發展”轉爲“保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期三者關系”，將經濟增長放到更核心的位置。

隨着穩增長政策的落地，2012年初A股止跌企穩。從國際環境來看，全球主要股票市場持續暴漲，美股創下金融危機以來新高。與此同時，貨幣政策的寬松也釋放了流動性（2011年11月30日央行宣布降准，這是自2008年11月之後首次降准，而2012年2月18日，央行再次宣布降准），而1月6日舉行的全國金融工作會議中明確提出深化新股發行制度市場化改革，提振股市信心。隨着政策落地，上證指數持續上漲。

2011年12月穩增長政策出台後，盈利預期开始觸底回暖。從市場微觀層面來看，2011年12月穩增長政策出台後，分析師對於個股的盈利預期整體开始由負轉正，體現出市場對於企業盈利底部反轉的樂觀情緒。

隨着政策落地，本輪穩增長行情中經濟復蘇亦得到驗證。伴隨2011-2012年穩增長政策的逐步落地，經濟數據开始回暖，制造業PMI觸底反彈，快速回到榮枯线以上，經濟景氣水平回暖。此外，花旗中國經濟意外指數由負轉正，反映經濟超預期復蘇，穩增長政策出台時的經濟復蘇預期得到驗證。

隨着經濟復蘇由預期轉向現實，股市开始上漲。2011年12月政治局會議強調穩增長後，市場並未立刻做出反應，政策出台一個月內，僅銀行業小幅上漲2.07%，其他行業全部下跌。而隨着穩增長政策逐漸落地，經濟復蘇得到驗證，順周期行業普遍走強。

從相對收益角度來看，少數周期行業跑贏大盤。以滬深300爲基准，對比各行業在穩增長政策出台前六個月和後六個月的相對收益，可以發現，政策出台前六個月內，周期板塊普遍跑輸大盤，而政策出台後六個月，房地產、非銀金融、有色金屬等少數周期行業跑贏大盤，究其原因，2011-2012年的穩增長政策主要以基建爲抓手，因此穩增長政策帶動經濟復蘇後，順周期行業最爲受益。

第三輪：2014年4月政治局會議和國常會“定向降准”

2014年政策邊際寬松，提出針對涉農資金的“定向降准”。2012年底經濟實現“軟着陸”，2013年全年貨幣政策定力維持較強定力，年中“錢荒”後，社融增速开始快速回落，企業融資狀況惡化。至2013年四季度，國內經濟下行壓力再次加大，企業盈利开始回落。針對這樣的情況，到2014年，持續收緊的貨幣政策开始轉向。2014年4月16日召开的國務院常務會議提出，要加大涉農資金投放，對符合要求的縣域農村商業銀行和農村合作銀行適當降低存款准備金率。人民銀行宣布從2014年4月25日起下調縣域農村商業銀行人民幣存款准備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款准備金率0.5個百分點。以2014年4月份國務院常務會議提出的“定向降准”爲起點，貨幣政策寬松周期正式开始，這也是後續牛市的重要推動力。

此後，國家又部署了一系列措施來“降低社會融資成本”，貨幣政策整體寬松程度越來越大。7月15日，國務院召开座談會，就當前經濟形勢和經濟工作指出，在調控上不搞“大水漫灌”，而是抓住重點領域和關鍵環節，更多依靠改革的辦法，更多運用市場的力量，有針對性地實施“噴灌” “滴灌”。7月23日國務院常務會議提出，企業特別是小微企業融資不易、成本較高的結構性問題依然突出，要抑制金融機構籌資成本的不合理上升，遏制變相高息攬儲。8月14日，國務院辦公廳發布《關於多措並舉着力緩解企業融資成本高問題的指導意見》指出，將繼續實施穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具組合，維持流動性平穩適度，爲緩解企業融資成本高創造良好的貨幣環境。9月18日，央行再次下調正回購利率，引導14天期正回購利率下行20個基點至3.50%，爲2014年8月以來第二次下調，創逾3年半新低。

2014年4月穩增長政策出台後，盈利預期开始觸底回暖。從市場微觀層面來看，2014年4月穩增長政策出台後，分析師對於個股的盈利預期整體开始由負轉正，從風格上來看，周期風格盈利預期最爲樂觀，體現出市場對於周期行業底部反轉的信心。

隨着政策落地，景氣回暖，經濟復蘇得到驗證。隨着2014年穩增長政策的逐步落地，經濟數據开始回暖，制造業PMI觸底反彈，快速回到榮枯线以上，經濟景氣水平回暖。此外，花旗中國經濟意外指數由負轉正，反映經濟超預期復蘇，穩增長政策出台時的經濟復蘇預期得到驗證。

隨着經濟復蘇由預期轉向現實，股市漲幅不斷擴大。2014年4月政治局會議召开和國常會提出“定向降准”後，市場並未立刻做出反應，政策出台後1個月內，多數行業仍然小幅下跌，隨着穩增長政策逐漸落地，經濟景氣度回暖，經濟復蘇得到驗證，政策出台後3個月內，順周期行業普遍开始上漲，政策出台後6個月內，全部行業實現上漲，其中，周期板塊漲幅較大。

從相對收益角度來看，周期板塊普遍跑贏大盤。以滬深300爲基准，對比各行業的相對收益，可以發現，政策出台後六個月，周期板塊普遍跑贏大盤，究其原因，2014年的穩增長政策主要以基建爲抓手，因此穩增長政策帶動經濟復蘇後，順周期行業相對更加受益。

第四輪：2018年12月中央經濟工作會議重提“以經濟建設爲中心”

2018年7月开始，政策基調开始邊際微調。2018年，美聯儲連續加息、全球市場大跌、國內企業融資困難、經濟持續回落、投資者信心萎靡之下，股市持續回落。2018年7月政治局會議提出“經濟運行穩中有變”，要求做好“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”，10月政治局會議進一步強調“經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露”，要求堅持“兩個毫不動搖”，促進多種所有制經濟共同發展，研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難。10月20日出台個稅專項抵扣，此後國務院、發改委又連續發文擴基建、促消費。與此同時，針對股市下跌的連鎖風險，監管層也通過設立專項紓困資金、修訂《公司法》鼓勵回購、推動券商、保險、私募、地方政府等各方力量聯手維穩市場等方式進行化解。央行也持續通過降准等措施投放流動性。

2018年12月，中央經濟工作會議重提“以經濟建設爲中心”。11月1日民企座談會召开，要求減輕民企稅費負擔、解決民企尤其是中小企業融資難融資貴問題。12月19日至21日中央經濟工作會議召开並重提“以經濟建設爲中心”，強調“強化逆周期調節”，要求“實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”，“解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題”，並定調“金融是實體經濟的血脈”、“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”將資本市場地位拔升至前所未有的高度。隨即2019年初社融放出天量，M1、M2雙雙回升。政策寬松下，2019年初市場迎來大漲。

2018年12月穩增長政策出台後，盈利預期开始邊際回暖。從市場微觀層面來看，2018年12月穩增長政策出台後，分析師對於個股的盈利預期整體开始邊際回暖，從風格上來看，消費和穩定風格盈利預期最爲樂觀，體現出市場對於消費行業底部反轉的信心。

隨着政策落地，景氣回暖，經濟復蘇得到驗證。隨着2018-2019年穩增長政策的逐步落地，經濟數據开始回暖，制造業PMI觸底反彈，快速回到榮枯线以上，經濟景氣水平回暖。此外，花旗中國經濟意外指數由負轉正，反映經濟超預期復蘇，穩增長政策出台時的經濟復蘇預期得到驗證。

隨着經濟復蘇由預期轉向現實，股市逐漸开始上漲。2018年12月中央經濟工作會議重提“以經濟建設爲中心”後，市場开始有所反應，政策出台後1個月內，部分行業小幅上漲，隨着穩增長政策逐漸落地，經濟景氣度回暖，經濟復蘇得到驗證，政策出台後3個月和6個月內，各行業普遍上漲，其中，消費板塊漲幅較大。

從相對收益角度來看，部分消費行業跑贏大盤。以滬深300爲基准，對比各行業的相對收益，可以發現，政策出台後六個月，食品飲料、農林牧漁、家用電器等部分消費行業跑贏大盤，究其原因，不同於過去幾輪穩增長政策，2018年將穩增長政策的發力點由基建轉向消費，因此穩增長政策帶動經濟復蘇後，消費行業相對更加受益。

第五輪：2020年4月政治局會議強調“六穩”和“六保”

爲應對新冠疫情造成的衝擊，2020年4月17日，中央政治局會議強調穩增長，提出加大“六穩”（穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期）工作力度，並且首次提出“六保”（保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉）。

隨着連續的政策托底不斷落地，A股市場迎來修復。至2020年5月時生產活動已基本恢復，與之相對應的，決策層在疫情爆發之初集中發力政策寬松後，至2020年5月時寬松力度略有放緩，逆回購、LPR利率持平，部分投資者甚至开始擔憂流動性拐點出現，市場也一度陷入震蕩。但6月17日國常會要求“綜合運用降准、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕”、6月18日央行隨即調降14天逆回購利率20bp很快打消了這種擔憂。

2020年4月穩增長政策出台後，盈利預期开始邊際回暖。從市場微觀層面來看，2020年4月穩增長政策出台後，分析師對於個股的盈利預期整體开始邊際回暖，從風格上來看，周期和穩定風格盈利預期最爲樂觀，體現出市場對於周期行業底部反轉的信心。

隨着政策落地，景氣回暖，經濟復蘇得到驗證。隨着2020年穩增長政策的逐步落地，經濟數據开始回暖，制造業PMI觸底反彈，快速回到榮枯线以上，經濟景氣水平回暖。此外，花旗中國經濟意外指數由負轉正，反映經濟超預期復蘇，穩增長政策出台時的經濟復蘇預期得到驗證。

隨着經濟復蘇由預期轉向現實，股市漲幅不斷擴大。2020年4月政治局會議強調“六穩”和“六保”後，市場开始有所反應，政策出台後1個月內，多數行業小幅上漲，隨着穩增長政策逐漸落地，經濟景氣度回暖，經濟復蘇得到驗證，政策出台後3個月和6個月內，各行業普遍上漲，其中，周期和消費板塊漲幅較大。

從相對收益角度來看，部分消費和周期行業跑贏大盤。以滬深300爲基准，對比各行業的相對收益，可以發現，政策出台後六個月，社會服務、食品飲料、美容護理等消費行業以及電力設備、國防軍工、汽車、化工等順周期行業跑贏大盤，究其原因，由於2020年初經濟受到嚴重衝擊，穩增長政策同時向消費和基建方向發力，因此穩增長政策帶動經濟復蘇後，消費和周期行業相對更加受益。

第六輪：2022年4月政治局會議強調穩增長

爲應對疫情反復、俄烏衝突等事件衝擊，2022年4月29日，中央政治局會議強調穩增長。會議對經濟形勢的判斷從兩會的“我國發展面臨的風險挑战明顯增多”變更爲“我國經濟發展環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升，穩增長、穩就業、穩物價面臨新的挑战”。會議提出要加大宏觀政策調節力度，扎實穩住經濟，對受疫情嚴重衝擊的行業、中小微企業和個體工商戶實施一攬子紓困幫扶政策。

隨着連續的政策托底不斷落地，A股市場迎來修復。政治局會議提出穩增長後，貨幣政策邊際寬松，4月迎來2022年首次降准，並於1月、5月和8月分別進行3次降息，5年期LPR累計下調35個基點，政策寬松力度明顯加大。此外，會議要求發揮有效投資的關鍵作用，全面加強基礎設施建設。6月、8月、10月合計發行的7399億政策性金融工具全部用向基建，全年基建投資增速超過10％，帶動周期板塊大漲。

隨着政策落地，景氣回暖，經濟增長得到驗證。隨着2022年穩增長政策的逐步落地，經濟數據开始回暖，制造業PMI觸底反彈，快速回到榮枯线以上，經濟景氣水平回暖。此外，花旗中國經濟意外指數大幅提升，反映經濟超預期復蘇，穩增長政策出台時的經濟增長預期得到驗證。

隨着經濟復蘇由預期轉向現實，周期板塊大漲。2022年4月政治局會議強調穩增長後，市場开始有所反應，政策出台後1個月內，周期板塊普漲，隨着穩增長政策逐漸落地，經濟景氣度回暖，政策出台後3個月內，各行業普遍上漲，其中周期板塊漲幅較大。

從相對收益角度來看，部分消費和周期行業跑贏大盤。以滬深300爲基准，對比各行業的相對收益，可以發現，政策出台後六個月，國防軍工、機械設備、電力設備等周期行業大幅跑贏大盤，究其原因，由於2022年一季度受到疫情反復和俄烏衝突的影響，穩增長政策主要向基建方向發力，因此穩增長政策帶動經濟復蘇後，周期行業相對更加受益。

六輪穩增長行情的啓示

第一，歷次穩增長行情，都經歷了完整的傳導邏輯：經濟下行壓力大——穩增長政策密集出台——盈利預期回升——經濟復蘇得到驗證——股市上漲。

第二，穩增長政策出台後，股市往往不會立刻做出反應：從過去幾輪行情來看，穩增長政策出台後1個月內，市場漲幅往往較小，政策出台後3個月和6個月內，隨着穩增長政策的落地和經濟復蘇得到驗證，各行業才开始普漲。

第三，穩增長政策帶動經濟復蘇後，順周期行業和消費行業往往受益：2008年、2011年、2014年和2022年的四輪行情中，穩增長政策主要以基建爲抓手，因此周期行業表現最優，2018年的行情中，穩增長政策主要以消費爲抓手，因此消費行業表現最優，而2020年的行情中，由於經濟嚴重受挫，穩增長政策同時向消費和基建發力，消費和順周期板塊均收益。

從具體行業來看，國防軍工和食品飲料領漲。統計過去六輪穩增長政策出台前後各行業區間漲跌幅中位數，6個月內漲幅排名前五的行業爲國防軍工（33.86%）、食品飲料（24.91%）、機械設備（23.3%）、汽車（21.01%）和社會服務（19.09%）。

第四，從上漲概率來看，地產鏈與必選消費上漲的確定性最強：統計過去六輪穩增長政策出台前後各行業上漲概率，可以發現政策出台後6個月內地產鏈與必選消費板塊上漲確定性最強。

03 順周期行業有望迎來底部反轉

2022年底以來出台的一系列政策力度較爲溫和。2022年11月以來一系列穩增長政策出台。2023年初經濟數據迎來开門紅，4月的政治局會議並未對穩增長政策進行加碼，2023年上半年政策較爲中性。

近期經濟超預期下行，貨幣政策邊際寬松，穩增長政策預期進一步強化。2023年4月和5月制造業PMI大幅回落至榮枯线以下，花旗中國經濟意外指數4月達到高點後由正轉負，說明經濟復蘇內生動力不足。在此背景下，近期貨幣政策开始邊際寬松，逆回購利率和MLF利率陸續下調，後續LPR利率有望跟隨下調，穩增長政策預期進一步增強。

順周期行業具有較大修復空間。過去半年TMT行業表現領先，而順周期行業和消費行業已經一定程度上消化了對經濟的悲觀預期。7月政治局會議臨近，加碼穩增長政策的預期不斷增強，在基准假設下，未來一系列穩增長政策出台並落地，帶動經濟復蘇，當經濟復蘇得到驗證後，順周期行業有望迎來底部反轉。

醫藥生物、家用電器、銀行、非銀金融等行業公募持倉比例處於歷史較低分位數，具有較大修復空間。從2023年一季度主動偏股基金持倉比例來看，消費板塊的醫藥生物（11.98%）、家用電器（2.14%）、紡織服裝（0.35%）等行業持倉比例分別處於歷史較低的32.6%分位數、15.3%分位數和26.9%分位數，順周期板塊的銀行（1.93%）、非銀金融（0.90%）、房地產（1.63%）、建築材料（0.89%）等行業持倉比例分別處於歷史較低的1.9%分位數、0%分位數、3.8%分位數和26.9%分位數，主動偏股基金持倉比例仍有較大修復空間。

醫藥生物、家用電器、煤炭、有色金屬等行業估值處於歷史較低分位數，具有較大修復空間。從PE（TTM）估值來看，截至6月14日，消費板塊的醫藥生物（27.15）、農林牧漁（28.22）、家用電器（14.39）等行業持倉比例分別處於2010年以來歷史較低的9.70%分位數、19.90%分位數和27.50%分位數，順周期板塊的煤炭（6.06）、有色金屬（13.53）、銀行（4.83）、交通運輸（13.09）、基礎化工（16.42）等行業持倉比例分別處於歷史較低的0%分位數、0.30%分位數、6.20%分位數、8.60%分位數和11.20%分位數，估值仍有較大修復空間。

食品飲料、汽車、機械設備等行業盈利預期持續上調，順周期行業盈利預期仍有較大修復空間。從分析師盈利預測指標來看，消費板塊的食品飲料、醫藥生物、紡織服裝、汽車等行業過去三周的盈利預期持續上調，且預期修正已經達到歷史較高水平，順周期板塊的基礎化工、機械設備、銀行、非銀金融的盈利預期也持續上調，但是仍處於歷史較低分位，盈利預期仍然有較爲明顯的修復空間。