國泰君安：2024年財政有望進入“新時代”
導讀
近年來由於收入端的下降，我國廣義財政支出強度有所回落；1萬億國債增發具有標志性意義，2024年財政有望進入“新時代”。總量層面，中性情形下24年預算赤字率需在3.6%左右，新增專項債在3.8-4萬億之間，以匹配經濟增長；結構層面，支出方向上更重視經濟效益可能不高但社會綜合效益高的基建項目，以及通過政府購买服務的方式提升社會公共服務和保障水平，從而提高全社會的投資和消費意愿。
摘要
1、2020年之後，我國廣義財政支出有所回落，主要源於收入端的下降：
1）稅收和土地出讓收入降幅較大。稅收收入佔GDP的比重從2019年的16.0%降至2022年13.8%；同時土地出讓收入較峰值縮減3.4萬億；
2）地方專項債擴容進入平台期。2020年以來新增專項債維持在3.65-3.8萬億之間；
3）三是結轉結余和利潤上繳資金的消耗。2017年以來每年調用超萬億資金，高峰期調用規模接近3萬億，預計未來“余糧”將越來越少。
2、從歐盟國家經驗來看，“馬斯特裏赫特紅线”的實踐並非一帆風順，債務和經濟互爲因果，單方面強調任何一個方面都可能導致失衡：
1）經濟困難時期債務負擔往往被動上升，但隨着經濟復蘇，債務負擔也會自然回落。；
2）過度強調削減赤字，往往會導致經濟困境雪上加霜。
3、2023年10月增發1萬億國債並將赤字率從3%調升至3.8%具有標志性意義，意味着未來財政思路可能已經發生變化：
1）預算內的狹義赤字佔比上升，廣義赤字佔比下降，赤字變得更加“透明”；
2）狹義赤字內部結構也在調整，中央槓杆代替地方槓杆的趨勢正在形成。
4、國泰君安認爲2024年財政有望進入“新時代”。從總量來看，2024年財政赤字率有望繼續突破3%；從結構來看，財政擴張的具體投向也將發生變化：
1）總量層面，預計24年廣義財政兩本账支出需增加2.1萬億，綜合考慮稅收、土地出讓、預算赤字、專項債、結轉結余與利潤上繳情況，國泰君安認爲中性情形下預算赤字率需在3.6%左右，新增專項債在3.8-4萬億之間。
2）結構層面，預計財政支出更重視兩個方向，一是經濟效益可能不高但社會綜合效益高的基建項目；二是以政府購买服務的方式提升社會公共服務和保障水平，提高全社會的投資和消費意愿。
5、風險提示：地方債務風險暴露超預期；政策落地效果不及預期。
正文
1. 近年來廣義財政強度有所回落
2020年之後，我國廣義財政支出增速有所回落，低於名義GDP增速。從加總第一本账——一般公共預算支出和第二本账——政府性基金支出來看，2017年和2018年是我國廣義財政支出增速的高點，連續兩年達到兩位數增長，主要得益於2015-2016年大規模隱性債務化解工作（共發行12.2萬億置換債），爲財政創造了擴張空間；2019-2020年廣義財政支出強度有所回落，2020年爲抗擊疫情增速達到10.1%；但此後即出現回落，2021年廣義財政支出下降1.0%，2022年小幅回升到3.1%。預計2023年廣義財政支出也將在3%左右，低於名義GDP增速。
導致2020年之後廣義財政支出下滑的原因主要是收入端的減少，具體源於三個方面：
一是稅收和土地出讓收入降幅較大。稅收收入和國有土地出讓收入佔廣義財政收入的82.4%（2022年數據），2020年以來這兩項收入降幅都比較明顯。一方面，近年來爲保市場主體、激發市場主體活力，政府做了大量減稅降費工作，稅收收入佔GDP的比重已經從2019年的16.0%降至2022年13.8%；另一方面，土地出讓收入在房地產出清的背景下也出現下降，預計23年將降至6.4萬億，比21年高點9.8萬億縮減3.4萬億。
二是地方專項債擴容進入平台期。政府新增專項債2018年首次突破萬億，至2020年達到3.75萬億元，但滿足專項債收益要求的項目卻在減少。23年上半年，江蘇、吉林、廣西等多地審計部門通報當地專項債使用進度慢、項目收益低下等問題。2020年-2023年，新增專項債額度並未進一步大幅擴容，維持在4萬億規模以下。
三是結轉結余和利潤上繳資金的消耗。2017年以來中央和地方財政每年調用超萬億結余資金和上繳利潤用於補充財力，2020年達到最高的接近3萬億。盤活存量資金是過去幾年寬財政的重要手段，但預計未來可以繼續調用的存量資金將減少。
2. “馬线”的理想與現實
財政收支矛盾引發市場對財政政策框架的廣泛討論，2023年10月增發1萬億國債可能也是一次對國內財政思路調整的嘗試。在此，國泰君安首先來回顧歐盟國家對所謂“馬斯特裏赫特紅线”的理論淵源與實踐探索，來說明“馬线”的歷史局限性。
所謂“馬斯特裏赫特紅线”（簡稱“馬线”）是歐盟國家對財政風險參考值的規定，包含赤字率和政府債務率的警戒线。“馬线”出自《馬斯特裏赫特條約》，又名《歐洲聯盟條約》，因歐共體國家首腦於1991年12月在荷蘭小城馬斯特裏赫特就條約內容達成協議而得名。這一條約制定的目的在於推動實現歐洲經濟貨幣聯盟，其中一項重要任務就是實現各成員國經濟、通脹、利率、財政穩定性等方面的趨同，因此對成員國赤字率和政府債務率做出了規定。具體來說，“馬线”包含兩項要求：一是赤字佔國內生產總值的比例不應超過3%；二是政府債務總額佔國內生產總值的比例不應超過60%。
20世紀90年代歐盟國家對“馬线”的執行不斷強化。1997年6月通過的《穩定與增長公約》，不僅再次明確了3%的財政赤字率上限，還進一步規定了針對超標國家的處罰措施，提出“矯正工具”，即若成員國赤字率超過3%或債務超過60%，將啓動超額赤字程序，包括對歐元區成員國罰款以及在超額赤字消除前暫緩爲其融資等。
但進入21世紀，“馬线”的實踐並不順利，回顧歐盟國家赤字和債務歷史，國泰君安發現債務和經濟互爲因果，單方面強調任何一個方面都有導致失衡的風險：
一方面，經濟困難時期債務負擔往往被動上升，但隨着經濟復蘇，債務負擔也會自然回落。2008年全球金融危機爆發導致各國經濟和財政收入大幅下滑，使得2008年愛爾蘭赤字率由2007年的-0.3%陡增至7%，西班牙則由-1.9%陡增至4.6%，進而引發了後續希臘、意大利、西班牙、愛爾蘭和葡萄牙五國的債務危機。但2015-2017年，隨着全球經濟復蘇，歐盟國家的赤字率普遍下行。
另一方面，過度強調削減赤字，往往會導致經濟困境雪上加霜。2012年歐盟同意向深陷歐債危機的希臘發放價值1300億歐元的貸款，但要求希臘嚴格執行新一輪的緊縮政策。這一救助效果並不理想，希臘的基本赤字不斷下降，經濟衰退卻不斷加深，失業率猛增。2015年6月，希臘與國際債權人的紓困談判破裂，銀行被迫關閉並實行資本管制。
2020年之後，歐盟國家已經很難將赤字率和債務率全部控制在“馬线”以下，但爲應對外部衝擊而擴張的政府支出成爲“以時間換空間”的重要手段，支撐了疫情後的經濟復蘇。
3. 增發國債的標志性意義
2023年10月人大常委會審議通過增發1萬億國債，盡管按照特別國債管理，但卻將赤字率從3%提升到3.8%（歷史上的特別國債均不計入赤字）。此次國債發行後，我國財政赤字結構出現了與過去明顯不同的兩點變化：
一是預算內的狹義赤字佔比上升，廣義赤字佔比下降，赤字變得更加“透明”。狹義赤字即政府工作報告中的赤字率目標，包含每年國債和地方一般債的新增額度，近年來一直在3%左右。但考慮到每年的新增專項債、2020年發行的抗疫特別國債、以及每年動用的結轉結余與利潤上繳資金均未計入在內，國泰君安講這些資金加總計算一個虛擬的“廣義赤字”，會發現會明顯高於預算內的赤字率水平。2015年以來，財政赤字率所對應的狹義赤字規模佔廣義財政赤字的比重從85%下降到2020年的33%；2023年开始才有明顯提升。
二是狹義赤字內部結構也在調整，中央槓杆代替地方槓杆的趨勢正在形成。國泰君安將地方專項債和抗疫特別國債納入赤字範疇，來看中央赤字佔總赤字的比重。2016-2019年間，由於地方專項債逐年擴容，導致中央赤字佔赤字的比重在逐年下降，2019年降到最低的37.3%；2020年由於1萬億抗疫特別國債的發行，中央赤字的佔比提升到44.%，此後有所回落，特別是2022年5000億地方專項債盤活限額的發行，進一步降低了中央赤字佔總赤字的比重。直到2023年，中央赤字佔比再次上升。2023年3月，財政預算草案安排了3.88萬億赤字，較上年增加5100億，增加的部分全部由中央承擔，使中央赤字佔比接近2020年的水平；而增發1萬億特別國債後，中央赤字佔比進一步上升，已經接近2017年的水平。
考慮以上兩點變化，此次增發1萬億國債具有標志性意義，意味着未來財政思路可能已經發生變化，即狹義赤字替代廣義赤字，中央赤字替代地方赤字，財權進一步向中央集中，以體現財政的統籌性。
4. 迎接財政“新時代”
國泰君安認爲2024年財政有望進入“新時代”。從總量來看，根據國泰君安的測算，2024年財政赤字率仍需突破3%，才能實現廣義財政的擴張，以匹配經濟增長；從結構來看，財政擴張的具體投向也將發生變化。
4.1 總量：收支缺口誰來補？
從支出端來看，歷史上兩本账加總的廣義財政支出增速應與名義GDP增速基本匹配。回顧歷史，2014-2016年在清理地方政府隱性債務和房地產不景氣的背景下，廣義財政支出強度一般，相比名義GDP增速基本持平或略低；此後2017-2020年是一輪財政擴張期，疫情之前的2017-2019年廣義財政支出略高於名義GDP增速。總的來看，廣義財政支出持平或高於名義GDP增速是能夠拉動經濟增長的正常水平。
考慮到24年名義GDP增速，國泰君安認爲廣義財政支出需要至少實現5.5%的增長，支出規模需較23年增加2.1萬億左右。國泰君安預計2024年名義GDP增速有望在5.5%左右，假設廣義財政支出也達到5.5%，意味着兩本账需要較23年增加2.1萬億的支出規模。如何才能有2.1萬億的增量資金？國泰君安做如下拆解：
第一，預計一般公共預算（稅收+非稅收入）增量在1.5萬億左右。一般公共預算收入中80%以上是稅收收入，而稅收與名義GDP高度正相關。國泰君安依據過去幾年第一本账收入佔名義GDP的平均比重推算，2024年一般公共預算收入增速將在7.0%左右，較2023年收入增加約1.5萬億。
第二，預計政府性基金收入將縮減6400億元左右。國泰君安預計2024年政府性基金收入仍將下降，但降幅有望收窄。2023年預計政府性基金收入下降17%左右，假設2024年政府性基金收入下降10%，則對應減少6400億資金。
綜合來看，兩本账非債收入僅能貢獻8800億增量收入，剩余1.2萬億的增量資金需要通過預算內赤字（國債+地方一般債）、新增專項債、結轉結余調用和利潤上繳的方式來提供。
從預算內赤字來看，假設24年預算赤字規模與23年一致，爲48800億元，對應赤字率約爲3.6%，較23年增量資金有1萬億，因爲23年1萬億增發國債有5000億結轉24年使用，相當於2023年僅有43800億元形成支出，而2024年則有53800億元能夠形成支出。
最終剩余的2000億增量資金需從新增專項債或結轉結余與利潤上繳來補充。如果2024年新增專項債額度保持不變，則需要結轉結余與利潤上繳資金較2023年多2000億，2023年估算調用結轉結余與利潤上繳達2.2萬億，則24年需要達到2.4萬億；如果新增專項債能夠達到4萬億，較23年多2000億，則可以保持結轉結余和利潤上繳資金不變，仍爲2.2萬億。
當然，剩余2000億也可以由預算內赤字來彌補，如果預算內赤字增加2000億達到50800億元，對應赤字率3.8%，則新增專項債和結轉結余及利潤上繳資金均可以保持體量可以不變。
綜合以上分析，國泰君安對2024年財政各項收支情況做出如下情景分析：
4.2 結構：具有社會綜合效益的基建和民生領域
除總量層面的變化之外，預計未來財政支出結構也將發生調整，具體表現在以下兩個方面：
第一，基礎設施建設從重經濟效益轉變爲重社會綜合效益，國債能夠承擔更多建設責任。國泰君安在前期報告《中國的基建投資還能走多遠》中指出，中國人均基礎設施僅相當於發達國家的20%-30%，空間還很大；而氣候變化帶來的洪澇災害增多，洪災造成的經濟損失也在不斷增加，水利工程亟需補短板。過去國泰君安的基建投資以專項債資金爲主導，但以水利工程爲代表的基礎設施往往很難在短期內產生經濟效益，難以滿足專項債項目收益要求；相比而言，國債由於主要通過稅收來還本付息，更多考慮的是全社會的綜合效益，能夠在這些領域的建設中承擔更多責任。
第二，以政府購买服務的方式提升社會公共服務和保障水平，築牢全社會保障網，提高全社會的投資和消費意愿。中國當前處在“瓦格納加速期”，福利水平支出水平有望加速。瓦格納法則指出，要實現人均收入的不斷提升，政府必須相應地提升對福利支出水平，具體表現爲：隨着人均收入的提升，政府支出佔GDP的比重也會相應提高，一般而言，人均GDP在1萬-2萬5千美元之間，政府支出佔GDP的比重隨人均收入的增加提升地最快，這一時期社會福利水平大幅提高，被稱之爲“瓦格納加速期”。中國2019年人均GDP跨過1萬美元大關，當前正處於“瓦格納加速期”，加大公共服務和社會保障支出有望提升經濟增長動能，提升全社會風險偏好，從而提高微觀主體的投資和消費意愿。
5. 風險提示
地方債務風險暴露超預期；
政策落地效果不及預期。
注：本文來自國泰君安與2023年11月23日發布的《【國君宏觀】迎接財政“新時代”——“2024年經濟展望系列”之一》，分析師：董琦 S0880520110001
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