2024年大類資產配置策略: 周期切換，綱舉目張

核心觀點

2024年，國內宏觀環境的主线在於多個周期的觸底回升，經濟復蘇大勢明確，但復蘇的結構性特徵也同樣顯著。復蘇離不开政策的助力，而政策的階段性釋放可能帶來復蘇斜率的波浪式變化；海外宏觀環境可能將分爲上、下場，上半年的主基調在於逐漸凸顯的美國經濟惡化風險，下半場的主基調在於有望到來的美聯儲降息周期。預計在內部穩增長政策發力、外部金融環境由緊轉松的大背景下，海內外股、債市場整體均可能呈現走牛趨勢，但行情演繹節奏和波動幅度不能一概而論。

▍國內：周期觸底回升，政策框架換新

當前我國處於通脹、庫存和盈利等多周期觸底反彈的共振階段，經濟復蘇的大趨勢可能已經明確，預計本輪經濟復蘇進程不會戛然而止，而在基數效應的作用下，明年二季度可能將是全年經濟的高點。

經濟發展新環境下，本輪經濟復蘇的特徵或將不同於以往，所蕴含的資產信號也將有所不同，因此，需辯證看待本輪經濟復蘇進程：1）疫後的低基數效應導致當前經濟讀數成色不及以往，經濟增長動能和潛在水平間尚有一定缺口；2）經濟將面臨長期變化和短期壓力的交織，明年地產和消費恐難以對經濟增長形成明顯支撐，對政策較爲敏感的基建和制造業在2024年需要承擔更爲重要的角色，經濟復蘇的結構性特徵可能仍將較爲明顯，結構性復蘇和偏弱的內生修復動能預計將是2024年的重要關鍵詞；3）基建和制造業支撐經濟復蘇的前提在於政策發力，政策強度對經濟復蘇斜率的影響可能會更爲顯著，政策的階段性釋放可能帶來經濟的脈衝式復蘇。

政策的短期與中長期訴求共同對2024年穩增長政策強度提出較高要求，預計2024年經濟增速目標可能會設定在5%左右，政策力度也不會弱於今年。短期來看，政策訴求可能在於維持明年經濟的較高增長，而中長期來看，未來幾年內，政策的訴求在於推動經濟增速向潛在水平回歸。政策發力的方式在於財政和貨幣的緊密配合。財政政策是穩增長的主力軍，財政政策有望擺脫傳統框架，明年赤字率可能將大概率突破3.5%。而貨幣政策或已步入長期寬松通道：一方面，積極的財政政策離不开寬松貨幣政策的配合，央行會通過多種方式維持相對寬松的流動性環境；另一方面，我國實際利率處於疫情以來較高水平，在通脹持續偏弱環境下，實際利率的下行更應靠政策利率的下降來驅動，預計2024年政策利率將有較大的下調空間。

▍海外：經濟惡化難以避免，貨幣寬松終將到來

當前美國經濟所面臨的一大問題在於美國經濟增長結構已經改變，美國經濟或許並不如數據所表現的那般具有韌性，而其面臨的另一大問題在於美國居民部門資產負債表已經不再健康，其所支撐的消費增速也可能會逐步放緩。此外，非農就業總量已經長時間處在下行通道，這在歷史上通常意味着經濟明顯惡化。實際庫存周期和朱格拉周期同樣指向美國經濟面臨明顯的惡化壓力。

預計隨着加息對經濟滯後性衝擊效果的不斷顯現，美國將於2024年年中前後出現明顯惡化，美聯儲或同步轉向降息。歷史上美聯儲通常可以在經濟明顯惡化前开啓降息，由於本輪加息過於陡峭和貨幣政策傳導不暢，預計本輪降息周期开啓的時點不會顯著早於美國經濟明顯惡化的時點。

▍大類資產策略判斷

股票：厚積薄發。疫情所帶來的滯後性衝擊有望在2024年進一步減弱，經濟在新階段企穩復蘇，或推動市場預期波動的收斂，而全球流動性有望在極致緊縮後轉向寬松，預計股市修復行情也將隨之展开。股市的修復行情或分爲兩階段。第一階段股市的主要矛盾在於國內經濟溫和修復與海外經濟惡化風險加劇的衝突，股市可能呈現波浪式上行行情，成長風格可能依舊佔優；第二階段股市的邏輯主线可能在於國內政策托底和全球流動性轉向的共同催化，這一階段A股反彈彈性可能更大，大盤藍籌有望迎來更快速的價值修復。

債券：階段性的調整與下行的中樞。2024年上半年，經濟內生溫和修復將對債市形成擾動，但結構性復蘇的環境下，利率上行空間可能有限。對於債市而言，真正的風險可能在於政策發力所帶來的風險偏好回升。而穩增長政策的發力離不开寬松貨幣政策的助力。因此，待寬貨幣政策空間打开後，利率可能重回下行通道，利率中樞也可能會隨之下移。全年利率可能呈現先上後下的走勢。

海外：美國經濟惡化和美聯儲降息帶來資產的上、下半場。2024年預計美股和美債的主要定價邏輯都將經歷從美國經濟惡化到美聯儲降息的切換，在經濟惡化、年中前後降息的基准假設情形下，預計全球流動性轉松會對美股帶來一定提振。而經濟惡化和美聯儲降息對美債均是利好，但美國財政政策缺乏退出路徑可能導致美債利率難回前低。

商品：配置供給收縮風險與商品的金融屬性。對於原油而言，發達經濟的經濟惡化風險可能導致全球原油需求僅爲溫和增長，2024年油價中樞有望保持高位震蕩，此外，供給端面臨較大的不確定性，且全球地緣政治形勢的劇烈波動一定程度上加劇了原油的稀缺性，需關注供需關系階段性緊張或地緣政治衝突升溫時點原油的配置價值；對於銅等基本金屬而言，雖然市場對明年供給端增量存在較強預期，但銅供給端還受到氣候、生產國國內政治形勢、銅礦工人罷工風險等多種因素的幹擾，供給端也存在增長不及預期的風險，加之美聯儲降息有望強化銅的金融屬性進而帶動其價格回升，預計2024年銅價中樞有望小幅上行；對於黃金而言，避險屬性和金融屬性預計將是主導黃金價格上行的主要因素。

風險因素：國內穩增長政策不及預期；地緣政治衝突超預期；海外風險事件負面衝擊超預期；國內外貨幣政策可能與預期不符；發達經濟體經濟惡化風險超預期。

正文

國內：周期觸底回升，政策框架換新

我國處於通脹、庫存和盈利等多周期觸底反彈的共振階段，經濟復蘇的大趨勢可能已經明確。1）CPI在7月落入同比負增長但整體並未出現進一步下行，而PPI同比跌幅自6月以來整體延續收窄趨勢，作爲反映供需關系變化的重要變量，我國通脹周期已經呈現觸底反彈跡象；2）通脹改善帶動名義庫存周期先行反彈，歷史上，我國實際庫存周期變動略滯後於名義庫存周期，而如今實際庫存周期也正在經歷從“被動去”到“主動補”的切換。作爲我國經濟周期的略滯後變量，庫存周期見底後，需求回升和經濟復蘇的大趨勢有望更爲明確；3）工業生產正逐步企穩，通脹回升帶動企業利潤率修復，量價“企穩回升”環境下，工業企業盈利周期有望隨通脹周期的反彈而反彈。通脹、庫存和盈利周期的見底回升可能意味着當前我國新一輪經濟擴張周期正在开啓，預計本輪經濟復蘇進程不會戛然而止，而在基數效應的作用下，明年二季度可能將是全年經濟的高點。

經濟發展新環境下，本輪經濟復蘇的特徵或將不同於以往，所蕴含的資產信號也將有所不同，因此，需辯證看待本輪經濟復蘇進程：

1）疫後的低基數效應導致當前經濟讀數成色不及以往，經濟增長動能和潛在水平間尚有較大缺口。雖然在前三季度經濟較好表現的支撐下，今年我國經濟有望超額實現經濟增長目標，但經濟讀數的亮眼表現一定程度上源於疫後經濟增長的持續低基數。GDP增速中樞仍低於疫情前的趨勢性變化水平，我國實際產出和潛在水平間尚有較大缺口，這指向經濟內生修復動能還有較大的提升空間。即使經濟迎來復蘇，但若經濟增速持續低於潛在增長水平，對於市場風險偏好的刺激作用也可能弱於以往。

2）經濟將面臨長期變化和短期壓力的交織，結構性復蘇和偏弱的內生修復動能將是2024年的重要關鍵詞。長期而言，經濟面臨的問題是經濟結構的轉變。隨着居民對房價持續上漲的預期开始扭轉，房地產市場供需關系已經开始轉變。參照海外發達國家經驗，當房價步入下行通道後，地產對經濟的支撐作用將逐步弱化，因此，我國經濟主要增長動能將從以房地產代表的舊增長極向以消費和制造業爲代表的新增長極切換。而在經濟動能切換初期，新增長極尚不足以填補舊增長極回落所造成的增長缺口，這是導致經濟增速中樞回落的一大重要原因。中短期而言，經濟面臨的問題是地產和消費可能在新一輪復蘇周期中階段性缺位。一方面，當前地產銷售恢復速度偏弱，考慮到銷售向投資端的傳導需要一定的時間，且前期新开工偏低也會制約地產復蘇進程，預計本輪地產復蘇周期可能會被拉長；另一方面，疫情所造成的疤痕效應並未完全消散，居民收入和消費意愿修復動能有待進一步增強，社零增長也遠弱於疫情前的趨勢性水平。作爲經濟周期中的慢變量，消費對2024年經濟的支撐作用也可能較爲有限。因此，在長期變化和短期壓力的交織下，預計2024年地產和消費尚難以對經濟增長形成明顯支撐，經濟復蘇的結構性特徵可能仍將較爲明顯，經濟增速向潛在增速回歸的過程或難以一蹴而就。在消費和地產增長動能偏弱的環境下，對政策較爲敏感的基建和制造業在2024年需要承擔更爲重要的角色。

3）基建和制造業支撐經濟復蘇的前提在於政策發力，政策強度對經濟復蘇斜率的影響可能會更爲顯著，政策的階段性釋放可能帶來經濟的脈衝式復蘇。剔除掉基數效應後，2024年的經濟增長結構可能表現爲基建、制造業扛起穩增長大旗，而消費和地產對經濟支撐相對不足的格局。不過，基建和制造業扛起穩增長大旗的前提或在於穩增長政策的積極發力：一方面，基建強度取決於財政政策力度，制造業投資的增長也需要基建的拉動；另一方面，當前企業盈利周期處於回升初期，未來通脹改善和盈利周期修復的進程可能相對溫和，且從企業盈利改善向制造業投資改善尚需要一定的傳導時間，因此，制造業投資的增長也需要政策呵護。因此，2024年的政策發力節奏決定了基建和制造業增長動能、進而決定了明年的經濟復蘇進程。從近幾年的政策發力規律來看，政策在發力之後往往會進入觀察期，隨後視經濟恢復動能決定政策再度發力與否，因此，預計明年政策更可能在發力期和觀察期間反復切換，而不是在某一時點集中釋放，預計隨着政策的階段性釋放，經濟有望迎來脈衝式復蘇，復蘇進程更可能是波浪式的，而較難一帆風順。

政策的短期與中長期訴求共同對2024年穩增長政策強度提出較高要求，預計2024年我國經濟增速目標可能在5%左右，政策力度也不會弱於今年。短期來看，政策訴求可能在於維持明年經濟的較高增長：從明年經濟增長的結構性壓力看，經濟內生修復動能相對有限，政策發力帶動制造業和基建投資增長是實現較高經濟增速的前提；中長期來看，政策訴求可能在於推動我國經濟增速向潛在水平回歸：疫情以來，我國實際產出與潛在產出之間已經形成較大缺口，若經濟增速持續大幅偏離潛在增速，則我國經濟增速可能將面臨持續快速下滑的壓力，因此，明年政策發力的意義不僅在於維持經濟短期內的較高增長，更在於對未來幾年的增長中樞形成支撐。短期來看，中信證券判斷明年經濟增速目標可能不會低於今年，目標可能維持在5%左右，政策力度也可能不會弱於今年。而中長期來看，未來幾年內，政策可能都會維持較爲積極的基調，從而推動經濟增速向潛在水平回歸。

政策發力的方式在於財政和貨幣的緊密配合。財政政策是穩增長的主力軍，財政政策有望擺脫傳統框架，明年赤字率可能將大概率突破3.5%。疫情前，各界長期默認3%爲“有爭議”的“紅线”水平，這既是因爲馬斯特裏赫特條約將3%作爲赤字率的警戒线，也是因爲疫情前我國赤字率長期保持在3%及以下。而疫情後，財政政策力度已經开始轉變：1）2020年和2021年赤字率均突破了3%；2）2022年赤字率雖然回到3%以下，但央行上繳結存利潤和大規模政策性金融工具的使用同樣維持了財政支出的強度；3）2023年，時隔二十三年後再現年內預算調整，赤字率升至歷史高位。疫後財政政策力度整體明顯超出疫情前的水平，這或許意味着財政政策有望擺脫傳統框架。目前看來，我國長期處於偏謹慎區間的赤字率已經和我國偏低的中央政府槓杆率以及偏大的經濟增長壓力產生矛盾，因此，更爲積極的財政政策或將是今後幾年的常態，而2024年赤字率可能將大概率突破3.5%。

貨幣政策或已步入長期寬松通道。一方面，積極的財政政策離不开寬松貨幣政策的配合。盡管我國加權存款准備金率正在逐步逼近5%，但降准已經成爲補充流動性的常規操作，過去幾年中也並未因加權存款准備金率的走低而放緩降准步伐，預計進入2024年後，在流動性缺口較大時期，央行仍會適時降准。

另一方面，經濟低於潛在水平的環境下，判斷貨幣政策寬松與否的標准可能也已經改變，當前貨幣政策的問題或許在於寬松不足、而非過度寬松。疫情的衝擊導致我國經濟增速快速偏離潛在增長水平，且進一步導致了我國內需在疫後長期偏弱，而兩者疊加作用的結果是我國通脹在疫後長期處於偏低水平。當前我國實際利率處於疫情以來較高水平，若想推升偏離潛在增長水平的經濟增速，離不开實際利率下行的助力，而在通脹持續偏弱的環境下，實際利率的下行更應靠政策利率的下降來驅動，因此，當前貨幣政策面臨的問題或許在於寬松不足、而非過度寬松。預計2024年政策利率將有較大的下調空間。

海外：經濟惡化難以避免，貨幣寬松終將到來

中信證券將從經濟結構脆弱、家庭資產負債表惡化、勞動力市場退火、經濟周期位置四個方面度量美國經濟惡化的可能性，並給出對美國經濟惡化、美聯儲降息的節奏判斷。

實際經濟增長乏力

當前美國經濟所面臨的一大問題在於經濟表現或許並不如數據所表現的那般具有韌性。今年前三季度，美國GDP的增長結構已經較三年疫情期間有所改變，這或許是美國經濟增長動能整體开始回落的前兆。以支出法統計GDP，在三年疫情期間，主要爲美國經濟帶來增量的是消費、除固定投資外的其他投資。但在近三個季度的GDP增長數據中，不論以環比還是同比口徑來看，政府支出、消費都發揮了更加重要的增量貢獻。其中服務消費對總量增長的貢獻仍然顯著，商品消費、政府支出的同比增速顯著提高則更多源於低基數效應。而從環比來看，2023Q3美國商品消費的增長由非耐用品，特別是其中的處方藥、娛樂用品和車輛增長，貢獻。服務消費的增長主要由住房和公用事業、醫療保健、金融服務和保險、食品服務和住宿貢獻。因此，雖然從總量上看，美國經濟韌性似乎超出市場預期，但從結構上看，美國經濟增長結構已經开始轉變，而這或許是經濟增長動能整體开始回落的前兆。

如果以更長遠的視角拆解美國經濟數據，則同樣可以發現美國當前經濟增長結構和長期視角下的增長結構有較大差距，當前美國經濟數據的較高讀數可能並不意味着經濟的強勁表現。近一年來美國GDP數據增長的三個重要原因是淨出口額的增加、非固定投資的大幅上行、政府支出重新开始發力。若以季度GDP同比增長的口徑衡量，則今年第三季度淨出口的同比增量佔比相比1996-2019年的平均佔比提高了約13%，非固定資產投資佔比提高約6%，政府支出的佔比提高約19%。究其原因：1）淨出口的增加主要源於服務進口的減少和服務出口的增加；2）非固定資產投資的佔比提升中，知識產權類的提升較大；3）政府支出的提升主要是由於低基數效應，當前的政府支出總量佔比仍低於歷史平均水平。總的來說，不論是短期視角、還是長遠視角，都可以發現美國GDP結構已經發生較大變化，當前增長結構下美國GDP的較高讀數並不意味着美國經濟的強勁表現。較高的GDP讀數背後可能是美國逐漸趨於乏力的增長動能。

美國經濟所面臨的另一大問題在於美國居民部門資產負債表或已經不再健康，其所支撐的消費增速也可能會逐步放緩，作爲美國經濟的重要支撐項，消費增長放緩後，美國明顯惡化風險也將有所上升。疫情期間，美國極度寬松的財政政策使得居民部門超額儲蓄快速累積，而超額儲蓄消耗殆盡的時點頻頻晚於市場預期，背後的原因或在於信用卡扮演了居民部門金融狀況惡化後的最後安全墊的角色。回顧歷史可以發現，在2007-2008年由金融危機引發的大衰退前夕，美國居民部門的信用卡債務和循環貸款計劃就出現了上行。並且在衰退中期，危機波及到居民部門金融狀況時，再次出現了信用卡債務和循環貸款計劃的上行。也就是說，當居民部門面臨勞動力市場快速轉入蕭條狀況時，會選擇臨時性增加信用卡債務以應對支出剛性，並且這種支出一般是暫時性的——卡貸存量在衰退中均出現了回落。

根據紐約聯儲最新的統計數據，盡管2023Q2美國居民部門負債中的住房貸款這一項並沒有沒有環比增長，但居民部門的負債總規模仍在擴張，而其中貢獻最大的分項正是信用卡貸款，單季環比增速高達4.6%。雖然在美國積極財政政策的支撐下，2021年下半年信用卡違約率達到了歷史最低點約1.5%，但隨後即進入了上行通道。而信用卡的信貸形式決定了，其短期內存量和違約率的快速上行意味着居民部門資產負債表惡化到了一定程度。因此，雖然短期內美國個人消費支出仍在延續增長，隨着居民部門資產負債表的逐步惡化，消費對經濟的支撐可能也難以長期持續。

學生貸款償還的重啓將進一步惡化居民資產負債表。存量約1.57萬億美元的學生貸款目前是僅次於車貸的美國居民部門第二大非按揭貸款。疫情期間，由於美國學生貸款償還的暫停，居民部門違約率整體有所下行，資產負債表也隨着改善。不過，學生貸款償還的暫停和美國大規模的財政補貼等多因素共同作用，也在一定程度上導致了居民消費支出的上行和儲蓄率的低位徘徊。而美國兩黨鬥爭已經導致美國學生貸款的償還於今年10月重啓，因此，消費支出上行的趨勢可能隨之逆轉，居民部門資產負債表也可能雪上加霜。

勞動力市場或加速下行

自從去年开始，美國勞動力市場熱度已經在逐漸消失，職位空缺、新增就業的絕對值相比歷史的高位並不能代表實際情況。勞動力市場若供給偏低有可能推動薪資上漲過快，進而成爲通脹強韌性的原因之一，這也是當前美聯儲和市場十分關心勞動力市場狀況的原因。並且勞動力市場可以印證美國經濟的運行狀況，用以觀察是否存在經濟明顯惡化風險。

自本輪加息开啓以來，美國勞動力市場數據的解讀就愈發困難。幾乎是史上最快的加息並沒有帶來明顯的勞動力市場火熱程度減弱的信號，相反，多維數據反映的是市場熱度下行緩慢，以及數據之間的矛盾。失業率一直徘徊在歷史最低水平，勞動力參與率不斷恢復，新增非農就業、職位空缺數、ECI薪資同比增速等指標盡管开始下降，但仍然遠高於疫情前的水平。

非農就業總量已經長時間處在下行通道，歷史上這通常意味着經濟的明顯惡化。相比於新增非農就業人數，非農就業總人數的同比變動是更適合觀察就業情況趨勢性改變的指標。該指標在歷史數據中與GDP有很好的相關性，並且通常略滯後於GDP。由於公布頻率較低，GDP指標已經是經濟惡化的滯後性指標，而非農就業總量同比則更加滯後。但該指標確實在歷史上每次經濟明顯惡化時均出現明顯的下滑。本輪情況的特殊之處在於，非農就業同比已經明顯進入下滑通道，但美國三季度GDP指標仍然出現了逆勢反彈。因此更加合理的解讀是，對於測度經濟活動水平這項任務而言，當下非農就業相比於GDP具有更高的可信度。

新增非農就業的行業過於集中，增長總量數據可能高估了勞動力市場熱度。美國新增非農就業盡管持續下降，但總量仍然遠高於疫情前水平。不過中信證券詳細拆解新增就業的行業構成就能發現，連續三個月超八成的新增就業來自休闲酒店、醫療保健和社會救濟、政府僱傭，其中後兩者就佔比超七成。今年年初至夏季的新增非農就業更多是由酒店休闲業完成，尚且可以解釋爲居民在放开社交距離管控後對積壓休闲需求的釋放。但當前新增就業結構中，醫療保健與社會救濟的新增可能對應着長新冠影響，而政府僱傭則是逆周期托舉就業的重要因素。因此盡管10月新增非農數據顯示的是美國勞動力市場可能剛剛轉向疲軟，但是從結構拆分來看，這種趨勢在更久之前或許就已經比較明確。來自醫療保健、社會救助和政府的就業新增自然難以一直維持，美國勞動力市場的火熱程度可能已經觸及臨界點，並可能將开啓加速下行。

領英僱傭率下降趨勢十分明顯。由於非農就業數據波動較大，且調整過大，中信證券可以轉向其他指標印證勞動力市場變化趨勢。領英僱傭率是該網站通過僱傭人數與注冊成員之比得到的就業情況指數。在2019年及之前有非常明確的季度波動規律，且經過季調後每年的指數情況相差不大。但是在疫情衝擊之後，經過季調後這一指數仍有非常大的波動，並且自2021年底之後，季調領英僱傭率進入了單邊下行通道，在今年初开始讀數持續低於1。這顯示出美國勞動力市場正在持續冷卻。

經濟惡化難以避免，警惕加深風險

加息對美國經濟的滯後性負面衝擊將逐步顯現，經濟惡化終將到來。綜合經濟與勞動力市場情況，可以看到加息對美國經濟的負面衝擊已經逐步顯現。加息與高通脹並存的影響是：金融部門的緊縮阻礙了實體經濟的擴張速度。從企業的視角來看，員工的工作時間增長慢於總薪資增長，勞工成本增長又快於產量增長。在沒有技術突破和生產力提高，且信貸成本逐漸提高的情況下，企業利潤正在減少。從居民部門視角來看，不考慮轉移支付的個人總支出增速高於總收入，且絕對值也出現反超，即家庭部門的貨幣計價財富在流失。家庭與企業部門的現金流循環無法維持，逐步萎縮，通脹與加息的同時存在讓這一過程變得不可持續。因此，在美國經濟讀數繁榮的背後，增長的內生動能可能已經較爲疲軟，經濟惡化可能即將到來。

周期位置疊加，經濟惡化可能性較大。

實際庫存周期顯示美國經濟已經开始走弱。庫存周期通常約3年爲一個周期，大致可以分爲去庫存階段和補庫存階段。由於當前通脹因素擾動明顯，中信證券採用扣除價格影響的實際庫存進行衡量，可以發現實際庫存周期已經進入了主動去庫階段，按照周期規律，與經濟明顯惡化對應的被動去庫階段即將在明年年中左右到來。

朱格拉周期同樣顯示美國經濟在明年面臨較大的惡化壓力。朱格拉周期通常10年爲一個周期，美國歷史上的朱格拉周期的衰退期通常對應着NBER定義的衰退，且周期位置更加滯後。朱格拉周期是由企業生產的設備更新造成的。即這是一種經濟內生規律。但本輪的不同之處在於，由於疫情的外生衝擊2020年美國經濟出現了短暫的衰退。但是由外生衝擊帶來的設備投資降低並不能夠替代經濟內生周期的出清效果，疫情的衝擊造成的是生產和消費的共同下滑，設備實際更新周期因此可以延長。可以看到的是在此之後盡管美國通過了多項投資刺激法案，設備投資一直在低位徘徊。由此可以推斷，上一輪朱格拉周期並未結束，接下來仍有可能看到美國經濟經歷由經濟內生決定的明顯惡化。但是由於朱格拉周期時間較長，指標滯後，且有外生衝擊的幹擾，中信證券並不能夠准確判斷周期位置何時开始明顯惡化，但按照目前趨勢演化，發生在明年的可能性不容小覷。

經濟惡化風險與美聯儲貨幣政策選擇

預計美國經濟將在2024年年中前後明顯惡化。在快速的加息和仍然持續的通脹影響下，美國經濟當前已經顯露疲態，庫存周期與勞動力市場、家庭資產負債表等高頻指標指向了美國將於2024年年中前後明顯惡化。

通脹不再是美聯儲唯一關心的問題，美聯儲有望在2024年年中前後开啓降息周期。去年以來美聯儲貨幣政策幾乎完全圍繞通脹動態運行。其他諸如充分就業、金融穩定、美元全球循環等因素似乎不再是問題。但這樣的狀態無法一直延續。不過，美聯儲在未來自然不能放棄對2%通脹目標的反復申明。因爲放棄申明帶來的後果很有可能是通脹脫錨，本輪通脹高企的初始原因之一就是美聯儲修改了貨幣政策框架中的通脹目標表述。但申明這一目標並非意味着通脹不達到2%貨幣政策無法正常化。實際上明確政策目標與前瞻指引的最終目的就是減少實際貨幣政策緊縮的必要程度。並且當高通脹與失業率擡升、經濟失速同時出現時，美聯儲快速貨幣轉向的可能性同樣存在。因此盡管美聯儲的點陣圖指引與市場對开啓降息的時間點預期有明顯差異，中信證券認爲美聯儲有望在2024年年中前後开啓降息周期。

本輪美聯儲的降息過程可能與歷史不同，或與經濟惡化基本同步。歷史上美聯儲的加息過程中，對經濟的狀態有充足的觀察時間，因此美聯儲的加息程度一般可以恰到好處——20世紀80年代之後美國均在結束加息後才進入NBER定義的衰退區間，且降息开啓的時間也早於衰退，通常在高息位置維持6-9個月。如果按照這一規律推算，預期的美聯儲开啓降息的時間可能在2024年年中前後，這與中信證券判斷的美國經濟進入經濟惡化的時間基本一致。即本輪美聯儲开啓降息的時間點相比歷史規律更晚，可能與經濟惡化同步。

降息和經濟惡化的同步一方面是因爲是本輪加息過快。美聯儲在17個月中加息525Bp，僅有80年代之前的加息可與之並論，這對一個高度依賴金融體系的經濟體是前所未有的。並且在加息周期开始前，美聯儲一直錯誤地將通脹的擡升定義爲暫時性的，這導致美聯儲緊縮的貨幣政策整體滯後於曲线，因此，這一輪加息結束後，美聯儲可能需要在高息位置上停留充分足夠的時間發揮已有加息的作用，並觀測效果是否能夠合意，進而可能導致降息操作也會晚於歷史上的平均時點。

這另一方面是因爲當前貨幣政策傳導極度不暢。以美國居民部門信貸佔比最大的住房抵押貸款爲例，大量的住房抵押貸款鎖定在低利率水平。根據ICE和Black Knight今年10月發布的報告，2020-2022年發放的存量低息貸款佔比十分可觀，新增貸款額度與歷史存量相比顯然較小，這也意味着通過存量替換的方式擡升平均房貸利率將是一個比歷史上要漫長的多的過程。因此貨幣政策緊縮傳遞到家庭部門的最重要路徑變得不再通暢，企業部門的信貸也面臨類似的問題。

在快速加息與高利率的壓力下，不僅美國經濟面臨經濟明顯惡化的風險，美國金融系統也有風波再起的可能。高利率對實體經濟的衝擊將逐步滯後性地體現。不論是對實體經濟還是金融部門而言，對於建立在低息環境的龐大資產負債表而言，基准利率的快速擡高勢必會造成資產端壓縮比負債端更明顯，進而帶來經濟快速下行的壓力。且本輪加息中，由於貨幣政策傳導不暢等因素，金融部門過度承受了緊縮貨幣政策的負面衝擊，尤其是處在弱勢地位的中小銀行，因此加息的壓力率先吹破金融部門還是實體經濟的氣球尚不可明確結論。預計美國將同時面臨經濟明顯惡化和金融系統風波兩大風險。

大類資產策略判斷

2024年，海內外宏觀環境都將开啓新的篇章。國內方面，宏觀環境的主线在於經濟的結構性復蘇以及由政策階段性釋放所帶來的復蘇斜率波浪式變化；海外方面，宏觀環境的主线在於漸行漸近的美國經濟惡化風險與有望到來的美聯儲貨幣政策轉向。

對於全球大類資產而言，波動的關鍵在於國內政策的強度和美聯儲降息周期开啓的時點。預計資產配置可能將根據美國經濟明顯惡化時點和全球流動性轉松時點分爲上、下半場。上半場的主基調爲國內政策發力與海外經濟惡化風險加大，大類資產表現可能“內優於外”，建議在這一階段重點關注國內政策發力所帶來的人民幣風險資產的做多機會，但也需要防範海外避險情緒蔓延所帶來的衝擊；進入下半場後，各類資產可能均已充分定價美國經濟惡化風險，隨着美聯儲降息周期的开啓與全球流動性環境的改善，主要大類資產可能都表現不差，但由於資產彈性不同，大類資產整體表現可能“外優於內”，全球權益資產在這一階段的彈性可能最高。

股票：厚積薄發

疫情所帶來的滯後性衝擊有望在2024年進一步減弱，經濟在新階段企穩復蘇或推動市場預期波動的收斂，而全球流動性有望在極致緊縮後轉向寬松，預計股市修復行情也將隨之展开。2023年是疫後生產生活秩序恢復正常化的第一年，但疫情的滯後性衝擊導致經濟基本面走勢頻頻低於市場預期，進而加劇了股市的下行壓力。進入2024年後，國內經濟有望在疫後新常態下企穩復蘇，預計隨着經濟周期觸底回升，市場對經濟基本面的一致預期有望逐步轉向樂觀。而美債利率也將在上半年觸及頂部後开始回落，外部金融環境由緊轉松將對國內股市運行形成利好。預計在內外部環境整體改善的共振下，2024年全年股市將迎來修復式行情。

股市的修復行情或分爲兩階段。第一階段股市的主要矛盾在於國內經濟溫和修復與海外經濟惡化風險加劇的衝突，股市可能呈現波浪式上行行情。明年上半年前後或爲A股修復行情的第一階段。這一階段國內的主要矛盾在於經濟周期延續觸底回升趨勢，A股盈利周期有望跟隨通脹周期逐步修復。不過，在經濟復蘇的結構性特徵和偏弱內生修復動能的影響下，經濟的內生性修復高度相對有限，因此，穩增長政策的力度或將是決定經濟修復強度和市場風險偏好的重要變量；而這一階段海外的主要矛盾在於，高利率之下，美國或將難以避免地在年中附近明顯惡化，因此，不論是逐步減弱的美國經濟增長動能和依舊偏緊的美聯儲貨幣政策，又或者是美國經濟惡化風險下海外股市可能的偏弱表現，都將對A股運行造成一定負面擾動。整體而言，宏觀環境向好趨勢有望推動A股底部逐步擡升，但偏弱的內生修復動能和海外不利因素的衝擊將制約這一階段A股反彈的高度，破局點或在於國內的政策強度，而政策的階段性釋放預計將帶動經濟復蘇斜率的波浪式回升，因此，上半年前後，A股可能呈現波浪式上行的行情。

第二階段股市的邏輯主线可能在於國內政策托底和全球流動性轉向的共同催化，這一階段A股反彈彈性可能更大。明年下半年前後，基數效應作用下，國內經濟增速可能略有回落，但積極政策或將托底經濟，料國內經濟出現超預期下滑的風險偏低。而美國經濟增速的不斷下行或將推動美聯儲在年中前後开啓降息周期，考慮到2023年下半年，A股面臨史上最嚴峻的外資流出壓力，因此，預計美聯儲貨幣政策轉向寬松對A股的提振作用也將比以往更爲顯著。因此，明年下半年的主线可能在於國內政策托底和海外流動性轉向下的估值修復，預計這一階段A股反彈彈性可能比第一階段更大。

債券：階段性的調整與下行的中樞

2024年上半年，預計經濟內生溫和修復將對債市形成擾動，但結構性復蘇的環境下，利率上行空間可能較爲有限。對於債市而言，真正的風險可能在於政策發力所帶來的風險偏好回升。明年上半年，預計我國經濟周期和通脹周期的觸底回升均將對債市形成一定擾動，特別是考慮到2023年增發一萬億國債中有5000億元將於2024年投入使用，且2023年使用的部分國債效果也將延後到2024年，2024年經濟有望迎來开門紅，且年初乃至整個上半年政策力度可能不會弱，因此，債市可能在年初處於相對逆風的環境之中，利率也可能隨之上行。不過，在地產缺位的環境下，本輪經濟復蘇高度，以及經濟內生修復環境下的利率上行高度可能均較爲有限。而債市真正的風險可能在於穩增長政策的超預期持續發力，若政策僅保持偏積極基調而不大幅超出市場預期的話，則預計10年期國債收益率和MLF利差恐難突破2021年年中30 bps的水平。

我國穩增長政策的發力離不开寬松貨幣政策的助力。待寬貨幣政策發力後，利率可能重回下行通道，利率中樞也可能會隨之下移。全年利率可能呈現先上後下的走勢。穩增長政策的助力離不开偏松貨幣政策的配合，在實際利率偏高、內需仍有待提振的環境下，下調政策利率預計將是2024年合理的政策的選擇，預計一季度和三季度可能是降息落地的時點。降息落地後，債券利率中樞有望隨之下移，因此，全年利率可能呈現出先上後下的走勢。

美債：利率有望下行，但中樞難回前低

當前美債利率可能並未見頂，但2024年全年，美債有望明顯受益於美國經濟惡化風險和美聯儲貨幣政策轉向。短期來看，中長端美債利率和短端利率以及聯邦基金利率均有一定差距，參考以往加息周期中美債利率上行終點，預計中長端美債利率仍有進一步上行的空間，當前美債利率難言見頂。而進入2024年後，無論是美國經濟惡化風險，還是美聯儲貨幣政策轉向寬松的可能，均有望推動美債利率下行。參考歷史上美聯儲貨幣政策轉向時期的資產表現，預計美聯儲降息周期开啓“前夕”將是中長端美債利率下行速度最快的時期。

美債利率短期內難回前低。決定美債利率中樞持續低位徘徊的三大因素已經改變：1）即使美聯儲貨幣政策於2024年轉向寬松，但在通脹粘性的作用下，非常規寬松的貨幣政策短期內難以重現，美債利率短期內可能也不會回到0利率時期的極端低位；2）美債對其他國家的吸引力有所減弱，部分國家自2021年年中以來持續減持美債；3）美國財政政策短期內難以快速擺脫極度寬松趨勢，財政收支缺口可能隨之進一步擴大。因此，即使美債利率在美國經濟惡化和降息的推動下轉向下行，但其中樞可能也難回疫情前的低位水平。

美股：等待降息的發令槍

歷史上，美聯儲加息周期停止前後，由於美國經濟惡化階段往往並未开啓，因此，美股往往也會有所上行。而由於歷史上的降息周期开啓時點往往與美國經濟惡化到來時點相近或略早於惡化時點，因此，降息周期开啓後，美股往往會經歷一段時期的下行並定價經濟惡化，隨後再轉向上行。在這一階段，美股向下的幅度和美國經濟惡化的幅度高度相關。參照歷史經驗，短期內來看，在2024年一季度乃至整個上半年，預計美股表現都將受到美國經濟惡化風險的拖累，但由於本輪美國經濟惡化幅度不至於太深，預計美股下跌幅度也可能較爲有限。而待到降息周期开啓後，美股可能逐步轉向回升。因此，2024年美股可能呈現先下後上走勢，具體拐點則需進一步觀察經濟惡化和降息的確認時點。

黃金：金融屬性和避險情緒的共振

黃金價格的主要走勢遵循美聯儲貨幣政策節奏和經濟趨勢的影響。美聯儲降息有望帶來美國實際利率的快速改善，黃金的金融屬性決定了黃金有望從中受益。而美國經濟惡化風險可能加強黃金的避險價值。此外，明年是“超級大選年”，全球地緣政治形勢面臨較大的不確定性。如果局部地緣政治局勢再度升溫，可能進一步壓制投資者風險偏好，這同樣有望提振黃金價格。在金融屬性和避險情緒共振的影響下，預計2024年黃金價格有望迎來震蕩上行。

原油和基本金屬：關注供給端波動風險和金融屬性

原油：不確定性和稀缺性所帶來的做多機會。中國及東亞國家原油需求上漲可能將和歐美發達經濟體經濟大幅惡化風險所導致的原油需求下行對衝，因此，2024年原油需求可能呈現溫和增長，油價中樞可能保持高位震蕩。而生產端，由於OPEC+闲置產能並不高，預計供給端不會出現大幅擴張、甚至也不排除主要生產國在2024年減產的風險，因此，2024年原油供給端可能將面臨較大的不確定性，需要關注供需關系階段性緊張時期的原油做多機會。且地緣局勢並不平靜，全球多個熱點地區的博弈正在升溫，因此明年需要格外警惕地緣因素給原油價格帶來的波動風險。

銅：預計明年在金融屬性帶動下中樞上行。銅是商品市場金融屬性最強的品種之一，在2020年一輪的美聯儲超級量化寬松之後，以銅的金融屬性更加明顯。預計在明年年中前後美聯儲可能开啓的降息周期帶動下，銅的表現可能並不差。而從銅的商品屬性看，需求端，新能源汽車、充電樁、光伏等新興領域的發展有望形成新的對基本金屬的需求拉升，供給端，雖然市場對明年供給端增量存在較強預期，但銅供給端還受到氣候、生產國國內政治形勢、銅礦工人罷工風險等多種因素的幹擾，供給端也存在增長不及預期的風險。預計2024年銅價中樞有望小幅擡升。