新變局下，廣義資管配債將如何變化？

核心觀點

明年市場的兩大主线 ①化債：當前的主要落地政策有兩項，一是發行特殊再融資債，二是銀行支持地方化債，通過表內貸款置換到期的城投債券及非標。將導致城投債供給縮量。②資本新規：其中對於次級債券風險權重的調整，以及對於銀行自營計量公募基金的規定，將導致基金降低二級資本債持倉。

兩大主线下，配置將有哪些變化？ ①類比今年，理財端整體採用了縮久期的防御性策略，同時在負債端穩住後加強了二永債的波段操作；基金端在城投債上適當拉久期，同時對受益於化債政策的區域進行信用下沉，並且同樣對二永債波段交易。

②明年的變化在於，理財端或增加對二永債的需求，並有適當放松久期限制的可能，而在基金端，二級資本債的季末擾動或有所增加。易性機會。

報告正文

展望2024年，化債和資本新規將是影響機構行爲的兩大主线。一方面，城投高息債務壓降，城投債供給將有明顯縮量，在廣義資管需求不弱的情況下，對於非銀金融機構而言，類似今年“資產荒”的供需失衡預計仍將持續。另一方面，資本新規將於明年1月1日起正式執行，其中對於二級資本債風險權重的調整，以及對銀行自營計量公募基金的規定，將影響基金的配債偏好。

那么類比今年的情況，廣義資管，尤其是銀行理財和公募基金將如何配置信用債？又會產生哪些新的變化？

1.明年市場的兩大主线

（1）化債

當前的主要落地政策有兩項，一是發行特殊再融資債，二是銀行支持地方化債，通過表內貸款置換到期的城投債券及非標。

目前來看，化債政策將對債市產生兩點影響：一是對城投債，發行規模將有明顯收縮，尤其是原先的高息債券會更加稀缺。二是對二永債，隨着化債的逐步進行，銀行的表內貸款增加，對資本補充的需求或增加，不過，在當前信貸投放整體一般的情況下，化債帶來的表內貸款增加是否會帶來銀行資本的大量消耗，導致二永債供給大幅增加，仍需要進一步探討。

（2）資本新規

11月1日，資本新規正式稿出台，其中對於次級債券風險權重的調整，以及對於銀行自營計量公募基金的規定，將對基金投債行爲產生影響。我們在《資本新規如何影響債市？》中曾詳細分析過：對於債基而言，出於吸引銀行自營資金的目標，無論採用穿透法還是授權基礎法，都會相應調整投資範圍，降低二級資本債持倉，以減少銀行的風險資本佔用。

2.兩大主线下，配置將有哪些變化？

整體而言，預計明年城投債供給的缺位將導致非銀金融機構資產荒持續，那么，廣義資管，尤其是理財和理財將會如何配置信用債？

首先，我們可以類比今年的情況。隨着銀行理財贖回風波平息，同樣是由於需求端的企穩回升疊加供給端的不足，今年信用市場持續演繹“資產荒”行情。具體來看，理財和基金在信用債上有怎樣的配置特點？

（1）理財：2022年四季度贖回潮帶來的傷痕效應下，謹慎化依舊是主題，不過隨着資產荒逐漸蔓延，理財相對加強了對二永債的配置。具體而言：

①在期限選擇上，理財對1年以內的券種淨买入量明顯增加，整體採用了縮久期的防御性策略；

②在券種選擇上，對二永債的淨买入規模相對下降，更多轉向城投債等信用債。不過，隨着理財負債端相對穩住，且5月存款利率調降使部分表內資金回流理財，疊加資產荒持續蔓延，理財對二永債淨买入規模逐漸回升，並且在7月跨季之後，對二永債淨买入量走勢重新與收益率同步。

（2）基金：在城投債上適當拉久期，同時對受益於化債政策的區域進行信用下沉。例如，在7月政治局會議提出“一攬子化債政策”後，特殊再融資債發行預期持續升溫，地方債務風險將得到緩釋。基金因此快速增配城投債，且有適當拉久期的行爲，2Y-1Y城投債的期限利差快速收斂。同時，天津、貴州、雲南等相對更受益於化債政策、債務壓力相對較大的地區，信用利差也出現快速下行。

此外，基金還增加了對二永債的配置規模，在二季度快速增持1-3年期二永債，並在6月份降息落地後趨於謹慎。

那么，考慮到明年化債+資本新規的影響，理財和公募的配置行爲還將產生哪些變化？

（1）理財端：券種&久期調整

由於今年的謹慎化操作，理財產品的業績在今年上半年的債牛行情中表現相對一般，且規模仍未回到2022年底的水平。隨着贖回潮陰霾的淡去，出於增規模、保業績的目標，一方面，在券種選擇上，優質城投債更加稀缺的背景下，理財對相對高票息的二永債需求較今年將增加。另一方面，理財也有適度放松久期限制的可能，重新關注1-3年期限的品種。

（2）基金端：投債規模&季末擾動

資本新規將從總量和結構兩個維度對基金投債造成影響。第一，雖然正式稿中放寬了對資產管理產品穿透認定，但執行過程仍有不確定性，仍需關注銀行委外投資於基金的規模變化。第二，二級資本債的風險權重明顯提高，出於降低銀行風險佔用的目的，基金會降低二級資本債的持倉，尤其是在臨近銀行的季末檢查點時，導致二級資本債的擾動增加。