明年“寬財政”空間有多大？

臨近年末增發的1萬億國債無疑釋放了“寬財政”的信號，而這1萬億元可能只是“开胃小菜”——大致夠彌補地方政府土地出讓收入的缺口，而地產依舊在流動性困境中“磕磕絆絆”、化債會繼續對地方債務產生限制、外資的投資意愿尚未觸底，這些帶來的資金和需求缺口依舊棘手。那么明年“寬財政”的空間需要多大？我們認爲“非疫情年”且在年末上調赤字率是一個積極的信號，中央財政加槓杆有足夠的空間，3.8%甚至更高的赤字水平依舊有必要，而“准財政”政策工具大概率也將重新擺上桌面。

爲什么這次的“1萬億”如此特殊？此次增發1萬億元國債≈一般國債與特殊國債的“結合體”。本次增發的1萬億元國債一大特別之處在於它將“作爲特別國債管理”，但它本質上並不是特殊國債——特別國債不計入財政赤字、由“第二本账”（即政府性基金預算）進行核算。這次增發的國債實則爲會納入“第一本账”（即一般公共預算）、且計入財政赤字的一般國債，這與1998年的長期建設國債有着異曲同工之妙。

爲何要作爲特別國債管理？我們認爲主要原因在於特別國債通常專款專用、有明確的特定資金用途，不僅可以防止截留挪用資金的行爲發生，並且將有助於資金迅速落地到項目、形成實物工作量，在基建迎“逆風”之際穩住其前進的“舵盤”。尤其對於急需災後重建的地區來說，這筆資金可以緩解地方財政“燃眉之急”，也算是間接化債。

“小槓杆”撬動“大難題”？嚴格意義來說，本次增發國債的規模並不算大——2008年的“四萬億”計劃佔當時GDP的12.5%，而如今的1萬億元增發國債僅佔當前GDP的0.8%。中央政府明確表示資金將用於災後恢復，這也證明當局並沒有計劃推出“大水漫灌式”刺激政策。那爲何增發國債？我們認爲主因有兩點：

其一，通過對地方政府轉移支付的方式，賜緩解地方財政壓力的“良藥”。目前地方政府土地出讓收入同比萎縮約20%，而這一形勢已持續近兩年之久。本次增發的1萬億國債全部通過轉移支付方式安排給地方使用，同時還本付息由中央承擔、不增加地方償還負擔，這可以對當前陷於負債“困境”、財政收支運行壓力較大的地方政府提供莫大支持。由於地產开發商的融資仍較去年減少20%，未來1-2個季度土地出讓量將繼續萎縮。土地出讓收入進一步下降的結果將是地方政府性基金收入出現0.7-1萬億元的赤字，因此新的1萬億元增發國債可能恰好可以彌補地方政府的預算缺口。

其二，財政發力的政策信號不容小覷。雖然此次增發國債規模並不大，但其傳導的積極信號意義很強。對於股市來說，此次赤字率的上調不妨可以當作解決信心層面的一種手段，畢竟上一次人大常委會上調赤字率還是發生在2000年8月。歷史上“特殊”國債“浮出水面”後都能帶動一段時間內股市的走高，這次也不例外——在10月24日人大常委會批准增發國債後，股市活躍度明顯上升、促使上證指數重新站上3000點。對於財政來說，在“非疫情年”財政赤字率突破3%的“警戒线”，顯示了我國對財政政策的調整和創新，後續財政政策可能會更加積極。

往後看，中央財政加槓杆、促全局去槓杆的必要性升高。長期以來，我國地方加槓杆的力度遠大於中央。在地方財力喫緊的情況下，未來中央或將承擔加槓杆的主力。我們認爲中央政府加槓杆的空間還很大：國際公認的國債負擔率的警戒线爲發達國家不超過60%、發展中國家不超過45%。2022年我國國債余額佔GDP比例爲21.4%，這一比例與其他主要經濟體（尤其是發達國家）相比其實並不算高。若以國債余額佔GDP比例不超過45%進行估算，那么我國國債的發行空間約爲28.6萬億元，可見我國增發國債的潛力還相當大、中央政府負債仍有提升的空間。鑑於此，2024年財政政策（尤其是中央財政加槓杆）可能會更加積極，赤字率很有可能會維持在3.8%甚至更高的水平。

他山之石：疫後財政加槓杆屢見不鮮。我們在之前的報告《3.8% VS 4.8%: 中國離歐美“寬財政”還有多遠？》中就有提出，疫情之後更加積極的財政政策成爲了海外主要經濟體共同的選擇，相較而言，中國財政政策的轉向則速度偏慢、幅度偏小。此次上調赤字率說明了或許中國也同其他主要經濟體一樣、开始步入了加槓杆周期。

除此之外，“准財政”亦可爲財政發力提供充足的“彈藥”。較其他國家而言，其實我國央行資產負債表的規模偏小，央行總資產僅佔GDP的33%。在房價下跌、需求疲軟、預期低迷種種“困境”之下，央行還有很大空間去擴表刺激需求、爲經濟增長提供動力。2024年政策性銀行或將發揮“准財政”作用，成爲財政政策的重要補充。我們認爲屆時政策性銀行將重點支持基建和城中村改造領域，在假設明年基建投資增速9%、城中村改造規模達1.5萬億的情況下，預計“准財政”工具規模可能在6000億元以上。