中信明明：博弈化債背景下城投提前兌付帶來的價值
核心觀點
特殊再融資債的重啓發行，象徵着本輪債務化解工作正式進入落地階段。回顧歷史經驗，債務化解的推進會給予更多城投平台資金支持，由此使得城投主體傾向提前兌付存量債券以降低融資成本。今年隨着一攬子化債大幕的徐徐拉开，城投平台提前兌付的數量也逐漸增多，由此也帶來對應的配置機遇。本文聚焦於兩輪債務化解與提前兌付潮的關聯性，從城投提前兌付的起因、特徵等角度切入，總結地區選擇方面城投提前兌付可帶來的博弈價值。
債務置換的推進與提前兌付潮开啓有一定相關性。2015年爲期三年的第一輪債務置換工作正式开啓，如火如荼推進的債務置換工作也开啓了第一輪城投的提前兌付潮。2017-2018年，城投債提前兌付規模快速增長，兩年城投債提前償還規模約3530億元，其中單月最高提前兌付金額超500億元，提前兌付城投債數量達440只。2019年末首批建制縣隱性債務化解試點正式推出，第二輪化債工作开啓。隨之而來的是城投債提前兌付的緩慢擡升，進入常態化階段，2020年城投債提前兌付規模爲448億元，較2019年增長81%，2021年提前兌付潮達到小高峰，全年提前兌付規模達559億元，此後2022年提前兌付規模維持在400億元以上。
發行人進行提前兌付的原因各異。原因一：募投項目或是資金用途發生變化。當募投項目發生變化或資金用途發生變化時，導致發行人暫時不需要本筆資金，因此會選擇提前兌付相關債券，降低債務成本。原因二：降低融資成本，以低成本債務置換高成本債務。在一攬子化債逐步推進的過程中，城投公司在獲得更低成本的資金後，也會傾向於將高成本的債務提前兌付，緩解付息壓力。原因三：提前兌付以減少在債券信息披露上消耗的成本。當存續債券規模較小，發行人爲了節省相關成本，也會選擇提前兌付債券。原因四：因城投公司進行重組等事項，選擇存續債券的提前兌付。部分資質相對偏弱的城投公司在進行重組等事項時，爲獲得債券持有人的支持，通常也會選擇提前兌付存續債券，以保障重組等工作的順利進行。
提前兌付潮的特徵十分鮮明。表決結果觀察：前期城投債提前兌付表決並不順利，隨着2015年第一輪債務置換工作的推進，城投提前兌付才被廣泛接受。兌付價格類型：城投債提前兌付價格類型有明顯轉變，第一輪提前兌付潮以中債估值淨價爲主，此後則逐漸轉向以面值兌付。提前兌付金額：提前兌付原由的變化使得城投債提前兌付規模佔發行規模之比呈逐漸下行的趨勢。不同地區角度：兩輪提前兌付潮集中地區有明顯區別，第一輪債務置換引發的提前兌付潮更多的是協助遼寧、貴州等弱資質地區城投市場風險出清，而第二輪提前兌付潮中，湖南、重慶等化債積極地區表現較好。
隨着化債工作的推進，博弈提前兌付帶來的配置機會。通常當城投公司公告提前兌付後，標的債券估值下行的頻率明顯更高，根據對本文所篩選後的樣本城投債進行統計，公告後一日標的債券估值出現下行的頻率爲65%，後十日估值下行的頻率上升至71%。分地區看，化債更爲積極地區城投平台公告提前兌付後標的債券估值下行也更爲明顯。隨着化債工作的推進，部分獲得資金支持地區的存續平台料將傾向於提前兌付存續債券，從而提供收益挖掘空間，重點可以關注雲南、天津、湖南等獲特殊再融資債規模靠前的地區。
風險因素：貨幣政策、財政政策超預期收緊；市場流動性大幅波動；信用風險事件頻發等。
一攬子化債逐步推進，博弈城投提前兌付價值顯現。2023年9月26日，內蒙古公告發行特殊再融資債券，打響了本輪債務化解的第一槍，此後天津、遼寧、重慶等地也紛紛跟進，重啓特殊再融資的發行，一攬子化債工作逐步落地。在此背景之下，地方融資平台或將獲得資金支持，提前兌付城投債優化債務結構的意愿增強，博弈價值顯現。
何爲提前兌付
從定義的角度看，債券提前兌付是指債券發行人在約定的到期日之前，根據債券條款約定，提前支付全部或部分債券本金和利息給債券持有人的行爲。通常債券提前兌付由債券發行人自愿選擇，並且需要在債券條款中明確規定，提前兌付的目的可能出於融資成本優化、降低債務負擔等。
然而對於部分未設立提前兌付條款的債券，發行人則需要通過召开債券持有人會議的方式來進行提前兌付。由此，提前兌付行爲的發生可簡要分爲兩類，一爲發行人自愿行使事先約定的提前兌付條款，二爲出於各種因素，發行人通過召开債券持有人會議的形式，“超預期”的進行提前兌付。兩類提前兌付的成因有較大區別，本文着重討論後者。
提前兌付的原因
不同發行人進行提前兌付的原因各異，但整體可分爲以下幾方面：
募投項目或是資金用途發生變化。一般債券發行所募集資金會對應特定項目建設，當募投項目發生變化或資金用途發生變化時，導致發行人暫時不需要本筆資金，因此會選擇提前兌付相關債券，降低債務成本。
降低融資成本，以低成本債務置換高成本債務。在一攬子化債逐步推進的過程中，地方融資平台也將得到一定的資金支持，以廣西省梧州市爲例，2023年則安排11億元給市本級融資平台公司，專項用於償還部分到期的隱性債務本金。城投公司在獲得低成本的資金後，會傾向於選擇將高成本的債務提前兌付。除此之外，在信用市場結構性資產荒的背景下，部分優質城投債發行利率得以壓降，由此城投公司也期望提前兌付高成本的存量債券，進而選擇更低成本的融資方式。
提前兌付以減少在債券信息披露上消耗的成本。通常當城投公司無其他存續債券，或是某只債券經回售後存續規模較小，發行人爲了節省在剩余債券的評級信息、財務報表披露等方面所消耗的成本，也會選擇提前兌付債券。除此之外，對於債券持有人而言，若回售後標的債券存續規模過小，也將影響標的債券的流動性，對債權人權益造成一定影響。以19新津新城MTN001爲例，《關於召开新津新城發展集團有限公司2019年度第一期中期票據2023年第一次持有人會議的公告》表示，19新津新城MTN001回售行權後僅存500萬元，由於該債券目前存續規模較小，對該標債券的流動性不利，經持有30%以上本期債務融資工具的持有人提議主承銷商召集持有人會議，提請發行人提前兌付該標的。
因城投公司進行重組等事項，選擇存續債券的提前兌付。部分資質相對偏弱的城投公司在進行重組等事項時，爲獲得債券持有人的支持，通常也會選擇提前兌付存續債券，以保障重組等工作的順利進行。以重慶能投爲例，在重慶能投申請破產重整的半年前，重慶能投已提前向境內外投資者兌付和回購了本息超36億元人民幣的債券，此舉也是爲保障後續破產重組的順利進行。同樣，城投公司提前兌付也可彰顯地方政府支持的態度。以雲南康旅爲例，2022年9月，雲南康旅公告稱擬提前兌付康旅集團及其下屬公司的部分存續債券，向市場傳達了城投公开債券“保剛兌”的態度。
提前兌付的流程
城投債提前兌付的原因可歸納至化債政策和信用市場環境等宏觀層面以及不同資質發行人自身因素等微觀層面。從宏觀層面來看，在地方政府置換債、再融資債等化債政策積極落地之下，地方政府用置換債或再融資債等期限較長、利率較低的債務以置換平台內期限較短、利率較高的債務，實現債務置換，減輕地區債務壓力。此外，當信用市場寬松時，較低的發行和信貸成本提供更暢通的融資渠道，城投主體將新的低成本融資用於提前兌付此前較高成本的存續債券，以此降低融資成本。從微觀層面來看，對於資質相對較好的城投主體，當存量債券余額非常少時，爲減少信息披露等成本，傾向於提前兌付；對於資質相對較弱的城投主體，爲緩解償還壓力而選擇提前兌付，優化自身債務結構，提振區域市場信心。
城投債的兌付價格由本金和利息組成，債券本金的提前兌付方式分爲面值、面值+補償、中債估值淨價、上清所估值淨價四類。面值兌付方式即以債券剩余面值進行兌付；面值+補償兌付方式是在面值基礎上增加一定金額作爲補償，以提高持有人對兌付方案的通過率；中債估值淨價兌付方式和上清所估值淨價兌付方式分別爲第三方估值中的中債估值淨價和上清所估值淨價，能夠反映較爲公允的市場價格。此外，利息爲本次持有期間債券面值對應的應計利息，其計算方式爲面值*債券發行利率*計息期限/365。
持有人是否同意提前兌付議案通常會考慮提前兌付方案、發行人資質、市場信用風險等因素。當債券本金的提前兌付價格高於原面值時，持有人能夠額外獲得兌付淨價與面值的差價，因此選擇提前兌付的意愿更大。在提前兌付方案以外，當持有人判斷發行人的資質相對較弱、所處區域風險較高、行政等級相對較低時，會考慮到繼續持有的信用風險，也會傾向於選擇提前兌付。
城投債提前兌付一般需要經過四個階段，分別爲發布持有人會議公告、召开持有人會議、公示持有人會議結果、完成本息兌付。首先，在發行人決定提前兌付城投債後，發布《召开持有人會議的通知公告》，通知各債券持有人开會時間及地點，同時附《擬提前兌付債券的議案》，列明具體的審議事項，包括兌付淨價和利息、兌付日期、計息期間等。其次，开展債券持有人會議，各持有人審議提前兌付方案並提交表決票。交易所市場和銀行間市場要求超過總表決權數額50%的持有人同意後方可生效，其中銀行間市場額外規定若將提交兌付約定爲特別議案，則該比例需要超過90%。再次，發行人發布《持有人會議結果的公告》，宣布持有人會議投票表決結果，以及是否通過提前兌付議案。最後，發行人發布《提前兌付及提前摘牌的公告》，公示提前兌付日期、付息兌付辦法，在本息償還完畢後正式完成提前兌付。
提前兌付潮有何特徵
兩輪債務置換工作开啓不同的城投提前兌付潮。
2017-2018第一輪提前兌付潮：2015年12月財政部印發《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，提出“地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發行地方政府債券置換”，爲期三年的第一輪債務置換工作正式开啓。第一輪債務置換期間，全國累計發行置換債券12.2萬億元，如火如荼推進的債務置換工作也开啓了第一輪城投的提前兌付潮。2017-2018年，城投債提前兌付規模快速增長，兩年城投債提前償還規模約3530億元，其中單月最高提前兌付金額超500億元，提前兌付城投債數量達440只，單月最高提前兌付近50只。
2020年以來常態化城投提前兌付：2019年6月，國務院下發40號文指導地方和金融機構开展隱性債務置換工作，隱性債務的化解正式進入公衆視野，2019年末首批建制縣隱性債務化解試點正式推出，第二輪化債工作开啓。隨之而來的是城投債提前兌付的緩慢擡升，進入常態化階段，2020年城投債提前兌付規模爲448億元，較2019年增長81%，2021年提前兌付潮達到小高峰，全年提前兌付規模達559億元，此後2022年提前兌付規模維持在400億元以上。
置換債發行規模與城投提前兌付規模有明顯的關聯性。第一輪債務置換工作中，江蘇、貴州和遼寧置換債發行規模排在前三位，其中貴州和遼寧地區債務壓力相對偏重，地區內獲得增量資金支持的城投公司更傾向於提前兌付存量債務，因此遼寧和貴州在2017-2019年期間提前兌付城投債規模均較高，分別爲650億元和311億元，同期排在全國第一位和第三位。除此之外，山東省同期發行置換債規模排在全國前五，同樣囿於債務壓力，同期地區內城投提前兌付規模也較高，置換債發行規模與城投提前兌付規模間的關聯性進一步驗證。
特殊再融資債發行規模較高地區城投提前兌付規模也較高。第二輪債務化解工作的特徵是發行特殊再融資債券，推進模式則分爲建制縣隱債化解試點和全域無隱債兩類。具體來看，除去北上廣三地因全域無隱債試點推廣而發行特殊再融資外，其余特殊再融資發行規模較高地區城投提前兌付規模均較高。以遼寧、重慶爲例，2020-2022年特殊再融資債發行規模均在500億元以上，其城投提前兌付規模也均高於100億元。
城投提前兌付的特徵
表決結果觀察
前期城投債提前兌付表決並不順利。2015年7月，大連德泰控股有限公司公告計劃召开債券持有人會議以提前兌付其存續債券12德泰MTN1，是第一例城投債的提前兌付案例，最終方案未通過。2016年1月，泰州華信藥業投資有限公司召开持有人會議期望提前兌付13泰華信PPN001，最終方案未通過。同年3月，泰州華信藥業投資有限公司召开第二次持有人會議，提前兌付方案方才通過，系首筆成功提前兌付的城投債。
隨着第一輪債務置換工作的推進，城投提前兌付才被廣泛接受。債務置換工作的推進給予部分城投平台一定的資金支持，城投平台也有更爲充足的原由進行提前兌付，城投債提前兌付規模快速增長的同時，持有人會議表決通過率也從2016年的17%上升至2017年的88% ，2018年則再度上升至92%，城投債的提前兌付被廣泛接收。
兌付價格類型
城投債提前兌付的兌付價格主要以中債估價淨值、面值和面值+補償三種類型爲主。整體來看，2017年至2023年9月末，中債估值淨價爲兌付價格進行提前兌付的城投債規模最高，爲2738億元，佔比高達50%。以面值爲兌付價格的提前兌付城投債規模爲1351億元，佔比爲24%。以面值+補償爲兌付價格的提前兌付城投債規模爲987億元，佔比爲18%。
城投債提前兌付價格類型有明顯轉變，第一輪提前兌付潮以中債估值淨價兌付爲主，此後則逐漸轉向以面值兌付。具體來看，2017-2018年，以中債估值淨價爲兌付價格的提前兌付城投債規模分別爲1303億元和1255億元，佔當年提前兌付總規模之比分別爲91%和60%。而此後城投債的提前兌付方式有所轉變，以面值爲兌付價格的形式成爲主流，規模佔比從2017年的2%，上升到了2023年（截至9月末）的86%。同一時期，以中債估值淨價爲兌付價格的城投債規模佔比從91%下降至8%。
提前兌付金額
提前兌付原因的變化，使得城投債提前兌付規模佔發行規模之比呈現逐漸下行的趨勢。2015年第一輪債務置換推進時，部分債務壓力相對較大的城投平台獲得資金支持，出於優化債務結構、緩解債務壓力的考慮，才選擇提前兌付存量債券。而2020年之後，城投提前兌付常態化，部分平台由於回售後存量債券規模過小，爲減少不必要的成本支出，進而選擇提前兌付，導致提前兌付規模佔發行規模佔比逐漸縮小，平均佔比從2017年的74%下降至2023年的39%。
不同資質城投公司進行提前兌付的原因不同，使得城投債提前兌付規模佔發行規模之比出現分化。由於城投提前兌付集中於AA+和AA級平台，因而以此爲對照對象。第一輪提前兌付潮時，城投公司提前兌付原因更爲簡單，即優化債務結構，因此AA+級平台和AA級平台表現未出現分化。而城投提前兌付常態化後，相對高等級（AA+級）平台擁有更大的選擇空間，當存續債券規模過小時傾向於提前兌付債券，也更容易獲得債券持有人同意。反之，相對低等級（AA級）平台則受限於低資質選擇空間有限，因此相對低等級平台提前兌付的原因更多的是獲得了化債資金而優化債務結構，由此城投債提前兌付規模佔發行規模之比也會相對更高。具體來看，2023年（截至9月末）AA+級平台提前兌付債券規模佔發行規模之比僅爲28%，而AA級卻高達47%。
不同地區角度
不同地區城投提前兌付規模存分化，遼寧、山東和湖南排前列。2017年至2023年9月末，通過的提前兌付方案償還規模約5491億元，且不同地區有所分化，其中遼寧、山東和湖南城投提前兌付規模排在前列，規模分別爲799億元、559億元和420億元，三地提前兌付規模合計佔比超三成。上海和北京城投平台提前兌付規模則相對較少，分別爲11億元和12億元。
遼寧、黑龍江、內蒙古等地提前兌付規模佔同一時期城投債發行規模之比較高。我們以某地區城投提前兌付規模佔該地區同一時期城投債發行規模之比來代表當地城投平台發展形勢，佔比越高說明當地城投市場處於不斷收縮的趨勢，存量城投不斷出清。具體來看，2017年以來，遼寧省城投提前兌付規模佔當地城投債發行規模之比爲150%，明顯高於其余地區，可見遼寧省城投市場的不斷收縮。除此之外，黑龍江、內蒙古、青海等地城投提前兌付佔發行之比也相對較高，體現出這些地區存量城投出清的趨勢。
兩輪提前兌付潮集中地區有明顯區別，遼寧、貴州等地在第一輪提前兌付潮中規模佔比較高。2015年开啓的第一輪債務置換是用一類地方政府債置換非債券形式存在的地方存量債務，而2019年开啓的第二輪債務置換工作則側重於對隱性債務的化解，兩輪債務置換的目的存異，也使得兩輪提前兌付潮集中的地區有明顯區別。具體來看，遼寧、貴州和內蒙古等地第一輪提前兌付規模佔比相對較高，這些地區的提前兌付規模佔發行規模之比也相對較高，由此第一輪債務置換引發的提前兌付潮更多的是協助部分弱資質地區城投市場的風險出清。而2019年以來的提前兌付潮是由隱債化解所帶動的，湖南、重慶、天津等化債較爲積極地區的表現則相對更好，2019年以來城投提前兌付規模佔比也相對更高。
行政等級角度
城投提前兌付主要集中在地市級和縣市級平台。整體來看，2015年以來地市級平台提前兌付債券規模約3144億元，佔城投提前兌付規模總和的57%；區縣級平台提前兌付債券規模爲2024億元，佔比爲37%，由此地市級和區縣級平台提前償還規模佔比合計94%，集中度極高。
強省弱平台和弱省強平台爲提前兌付主力。分不同地區來看，區域內提前兌付平台行政等級亦有所分化。黑龍江、內蒙古等城投市場認可度相對較低的地區，提前兌付主體則集中於地市級，兩地區地市級平台提前兌付規模佔比高達96%和86%。而浙江、江蘇等傳統的城投債大省，提前兌付平台則集中於區縣級，兩地區縣市級平台提前兌付規模佔比高達70%和60%。
主體評級角度
提前兌付的城投主體集中於AA+級和AA級。整體來看，2017年以來，AA+級城投平台提前兌付債券規模爲1507億元，規模佔比爲27%；AA級城投平台提前兌付債券規模爲2936億元，規模佔比爲53%，主體等級集中度較高。
第二輪城投提前兌付潮時，提前兌付主體的評級進一步下降。2017-2018年，第一輪債務置換的背景下，弱省強平台參與相對更高，AA+級城投平台進行提前兌付的規模佔比分別爲29%和32%，AA級平台佔比爲53%和49%。而第二輪提前兌付潮時，強省弱平台成爲主力軍，進行提前兌付的平台等級進一步下降，2020-2021年，AA+級城投平台進行提前兌付的規模佔比分別爲20%和10%，AA級平台佔比爲64%和70%。
關注提前兌付帶來的配置機會
兩輪債務置換工作所推動的兩輪城投提前兌付潮有明顯的特徵差異，而本輪化債工作與2019年开啓的債務化解工作更爲接近，所引發的城投提前兌付潮也更有可比性，因此我們對提前兌付的城投主體根據以下標准進行篩選以作爲分析樣本：
1) 篩選保留2019年以後的提前兌付城投主體；
2) 篩選保留最新評級在AA級及以上的城投主體；
3) 篩選因回售後剩余規模過小而提前兌付的主體。
截至2023年9月末，篩選後剩余提前兌付主體313家，提前兌付城投債規模合計1709億元。
公告提前兌付後，相關債券估值普遍下行。整體來看，當城投公司公告擬提前兌付標的債券後，此後標的債券估值出現下行的頻率明顯高於估值上行的頻率。具體來看，我們所統計的提前兌付債券中，公告後一日估值出現上升的頻率爲35%，而估值下行的頻率爲65%；公告後五日估值仍保持上升的頻率下降至30%，而估值上行的頻率上升至70%；公告後十日估值仍保持上升的頻率爲29%，估值下行的頻率爲71%。
隨着提前兌付公告後時間的推移，估值下行幅度更大。在提前兌付公告發行後五日內，標的債券估值變動幅度相對一致。公告後一日，估值上行的標的債券平均上行幅度爲4bps，而估值下行的債券平均下行幅度爲2bps；公告後五日，估值上行的標的債券平均上行幅度爲19bps，而估值下行的債券平均下行幅度爲21bps，估值變化幅度無明顯差距；公告後十日，估值上行的標的債券平均上行幅度爲21bps，而估值下行的債券平均下行幅度高達43bps。
化債推進更爲積極地區提前兌付的城投債估值下行更爲明顯。整體來看，提前兌付公告發出後，短期內標的城投估值下行幅度不明顯，部分地區甚至有小幅回升，而長期來看，不同地區城投債估值以下行爲主，所統計的25個地區中，僅有8個地區公告十日後標的債券估值平均值有所增加。分地區來看，廣西、天津等地區在2020年末开啓的特殊再融資債發行中表現更爲積極，地區城投預計也獲得更有力的支持，由此提前兌付公告發出後標的債券估值下行也更爲明顯。
案例：提前兌付和退平台一氣呵成
2021年遼寧省特殊再融資債的發行，帶動一輪提前兌付潮。2021年1月8日，大連市發行兩筆特殊再融資債券，合計發行規模達225億元。2021年1月19日，遼寧省發行兩筆特殊再融資債，合計發行規模達193億元。遼寧省債務化解工作的快速推進，也帶動地區內一批城投平台公告提前兌付。
以某大連市地方融資平台（簡稱“平台A”）爲例。平台A的經營範圍包括項目投資、資本運營等。公司主體等級爲AA級，行政等級爲區縣級。
2021年在遼寧省債務化解推進的背景下，平台A於2021年1月發行公告稱，爲保障投資者利益，發行人擬對其存續某只標的債券全部未償還本金及應計利息進行提前兌付，並計劃召开債券持有人會議。最終，以同意票佔出席持有人會議未償清債券持有人所持表決票100%的結果通過提前兌付的審議。
提前兌付公告後，標的債券利差快速下行約250bps。近年來，遼寧省處於產業轉型階段，城投市場整體市場認可度相對一般，平台A的標的債券利差也從2019年以來處於上行趨勢，尤其是經2020年末永煤事件的影響，標的債券利差走闊至750bps。2021年1月平台A發行公告擬進行提前兌付後，給予市場充足的信心，相關債券利差出現明顯下行，截止提前兌付完成日，標的債券利差下降幅度約250bps，收益空間明顯。
存續債券清償後，平台A宣布退出政府融資平台。2022年5月，大連市政府官網發布公告，宣布平台A等8家公司已轉型爲市場化運作的國有企業，因此退出政府融資平台，不再承擔政府舉債融資職能。由此，城投平台的提前兌付或也是債務化解工作過程中的重要一環，爲後續城投公司退出政府融資平台，釐清與政府之間的關系，做下鋪墊。
投資策略
基於此，我們可以發現城投平台的提前兌付與債務化解進度有明確的關聯性，且平台公告提前兌付後，標的債券估值也多以下行爲主，提供一定的收益空間。隨着本輪特殊再融資債的重啓發行，建議把握提前兌付所帶來的投資機遇。
把握化債節奏，關注過往囿於輿情地區實現“困境反轉”。自內蒙古打響本輪債務化解第一槍後，各地市陸續跟進，化債工作也有條不紊地开始推進，過往囿於輿情地區也有望實現“困境反轉”。在此背景下，部分獲得資金支持地區的存續平台也料將傾向於提前兌付存續債券，從而提供收益挖掘空間，重點可以關注雲南、天津、湖南等特殊再融資債發行規模靠前的地區。
風險因素
貨幣政策、財政政策超預期；市場流動性大幅波動；信用風險事件頻發等。
本文節選自中信證券研究部已於2023年11月10日發布的《信用聚光燈—博弈化債背景下城投提前兌付帶來的價值》報告，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
標題：中信明明：博弈化債背景下城投提前兌付帶來的價值
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