資金價格大幅擡升反映了什么？

10月31日銀行間隔夜回購利率R001大幅上行143bp至3.21%，再次與R007形成倒掛，盤中隔夜回購利率報價較高，市場情緒緊張。而存單利率也明顯上行，尤其是短期限存單。當日1個月AAA的存單收益率大幅上行26.13bp至2.50%，相比之下，3M、6M、1Y存單收益率上行幅度較小，6個月和1年AAA存單收益率仍然高於1年MLF政策利率。

隔夜回購利率大幅擡升從交易上來說主要是受到投資者資金安排的影響，而大行呈現出融出量明顯下降的情況，滾隔夜的投資者爲避免違約大幅提價，導致市場劇烈波動。在跨月、政府債券集中供給、財政繳款等多種因素疊加導致融資不暢的情況下，部分滾隔夜回購的投資者爲避免違約大幅提升回購利率報價，加劇資金緊張。大行呈現出融出量下降的情況，10月31日大行淨融出大幅下降至1.69萬億。從央行貨幣政策工具來看，SLF從政策功能上來講能夠有效地抑制資金價格的大幅波動，但是從昨天效果來看SLF利率作爲利率走廊上限，沒有對資金價格起到有效的約束效果。

銀行資金面緊張的背後有結構性原因，更重要的是銀行資產負債結構變化，當前資金缺口更多體現在大行層面，背後是資產負債結構的變化。負債端來看，存款利率相對於中小行更大幅度的下降，導致存款承壓；資產端來看，放貸、政府債券承接等責任更多集中在大行，導致大行資金需求增加。今年以來，大型銀行貸款同比增速持續保持在13%以上，而中小型銀行貸款增速則持續回落，從去年末10.5%下降至今年9月的9.7%。而且當前再融資債也主要由大行和股份行承接，未來增發國債主要承接者也是國有大行，這將進一步增加大行資金需求。大行和股份行負債端承壓，而資產需求增加，這導致其資金缺口加大，在市場上體現爲融出減少資金價格偏緊。

資金面緊張的情況需要寬松的貨幣政策來平抑市場波動，當前逆回購余額達到歷史高位，但市場仍比較需求中長期資金。結構性問題需要央行具有針對性和有效的貨幣政策來緩解資金緊張情況。R007依然高於政策利率，本周有2.82萬億逆回購到期，本月有8500億元MLF到期。而且後續可能還有特殊再融資債發行、以及四季度將要發行的1萬億的特別國債，都需要央行貨幣政策的配合。當前央行逆回購余額已經達到了歷史高位，但是市場仍存在較多中長期的資金需求。當前流動性缺口更多體現在大行層面，大行作爲一級交易商，具有貨幣政策傳遞作用，結構性問題需要央行進行更有針對性和更有力的貨幣政策來緩解。一方面，從範圍上來看，市場需要降准這樣全局性的寬松政策，另一方面，需要央行對大行的支持規模足夠充足，流動性才可能從大行比較順暢地傳導到中小行。因此，對於當前市場流動性緊張的結構性問題，降准以及更大規模的貨幣投放是必要的，我們預計將在11月或12月落地。

資金面及存單利率依然是當前市場的核心問題，我們認爲當前存單具有較高配置性價比。高企的存單利率約束了整體債市，導致市場曲线異常平坦化。在目前位置，我們對存單保持樂觀，認爲利率繼續上升空間有限，而更多可能會在後續回落。一方面，隨着月末衝擊消退，以及再融資債發行後持續進入償還期，資金價格將從高位回落，而資金中樞也有望再度回到政策利率左右；另一方面，後續依然有1萬億的國債增發，11月份有8500億MLF到期，我們認爲央行有可能再次降准進行對衝。大行資金缺口可能不會邊際加大。當前債市已具有較高配置性價比，曲线異常平坦，回歸正常形態意味着短端需率先下行。因此，當前存單具有較高配置性價比。

風險提示：資金收緊超預期，貨幣政策超預期，監管政策超預期。

正文

10月31日銀行間隔夜回購利率R001大幅上行143bp至3.21%，再次與R007形成倒掛，當日R007上行31bp至2.80%，上行幅度小於隔夜回購利率。盤中隔夜回購利率報價較高，市場情緒緊張。而受資金面影響，存單利率也明顯上行，尤其是短期限存單。當日1個月AAA的存單收益率大幅上行26.13bp至2.50%，相比之下，3M、6M、1Y存單收益率上行幅度較小，1年存單收益率維持2.57%不變，6個月和1年的AAA存單收益率仍然高於1年MLF政策利率。

隔夜回購利率大幅擡升從交易上來說主要是受到投資者資金安排的影響，大行呈現出融出量明顯下降的情況，滾隔夜的投資者爲避免違約大幅提價，導致市場劇烈波動。在跨月、政府債券集中供給、財政繳款等多種因素疊加導致融資不暢的情況下，部分滾隔夜回購的投資者爲避免違約大幅提升回購利率報價，加劇資金緊張。大行呈現出融出量下降的情況，10月31日大行淨融出大幅下降至1.69萬億。從央行貨幣政策工具來看，SLF從政策功能上來講能夠有效地抑制資金價格的大幅波動，但是從昨天效果來看SLF利率作爲利率走廊上限，沒有對資金價格起到有效的約束效果。

銀行資金面緊張的背後有結構性原因，更重要的是銀行資產負債結構變化，當前資金缺口更多體現在大行層面，背後是資產負債結構的變化。負債端來看，存款利率相對於中小行更大幅度的下降，導致存款承壓；資產端來看，放貸、政府債券承接等責任更多集中在大行，導致大行資金需求增加。今年以來，大型銀行貸款同比增速持續保持在13%以上，而中小型銀行貸款增速則持續回落，從去年末10.5%下降至今年9月的9.7%。而且當前再融資債也主要由大行和股份行承接，未來增發國債主要承接者也是國有大行，這將進一步增加大行資金需求。大行和股份行負債端承壓，而資產需求增加，這導致其資金缺口加大，體現爲淨融出減少，在市場上體現爲資金價格偏緊。

存單供需端來看，11月份存單供給壓力不低但配置力量尤其是貨幣基金需求能否有效恢復還有待觀察。雖然存單淨融資並未明顯放量，從總量層面看並非存單利率上升原因，但是到期規模來看11月到期2.4萬億，比10月多5000億元左右，到期規模增加進一步對銀行負債端造成壓力，加劇銀行資金缺口。需求端來看，現券方面貨幣基金是主要的減持者，理財和保險是主要增持者。10月以來，由於負債端的壓力，大行、股份行更多的時候是直接減持存單，或通過贖回貨基減持。疊加對資本管理新規影響的擔憂，貨基在贖回壓力之下，持續減持存單，成爲存單減持主力。而負債端相對穩定的保險以及理財則在當前位置持續增配存單，顯示對於配置型機構來說，存單當前具有較高的配置價值，這是穩定存單的力量。就10月31日而言，貨幣基金大幅減持存單210億元，城商行減持存單258億元。後續來看配置力量尤其是貨幣基金需求能否有效恢復還有待觀察。

資金面緊張的情況需要寬松的貨幣政策來平抑市場波動，當前逆回購余額達到歷史高位，但市場仍比較需求中長期資金。R007依然高於政策利率，本周有2.82萬億逆回購到期，本月有8500億元MLF到期。而且後續可能還有特殊再融資債發行、以及四季度將要發行的1萬億的特別國債，都需要央行貨幣政策的配合。當前央行逆回購余額已經達到了歷史高位，央行逆回購余額在10月26日創下3.15萬億的歷史新高，截至11月1日央行逆回購余額也處於2.58萬億的高位，這說明市場流動性非常依賴央行公开市場投放。但是市場仍存在較多中長期的資金需求，這需要央行進行降准或者更有力的政策來投放資金，緩解流動性緊張情況。

結構性問題需要央行具有針對性和有效的貨幣政策來緩解資金緊張情況。當前流動性缺口更多體現在大行層面，大行作爲一級交易商，具有貨幣政策傳遞作用，結構性問題需要央行進行更有針對性和更有力的貨幣政策來緩解。一方面，從範圍上來看，市場需要降准這樣全局性的寬松政策，另一方面，需要央行對大行的支持規模足夠充足，流動性才可能從大行比較順暢地傳導到中小行。因此，對於當前市場流動性緊張的結構性問題，降准以及更大規模的貨幣投放是必要的，我們預計將在11月或12月落地。

存單利率依然是當前市場的核心問題，我們認爲當前存單具有較高配置性價比。高企的存單利率約束了整體債市，導致市場曲线異常平坦化。在目前位置，我們對存單保持樂觀，認爲利率繼續上升空間有限，而更多可能會在後續回落。一方面，隨着月末衝擊消退，以及再融資債發行後持續進入償還期，資金價格將從高位回落，而資金中樞也有望再度回到政策利率左右；另一方面，雖然後續依然有1萬億的國債增發，但我們預計央行可能會進行相應對衝。考慮到11月份有8500億MLF到期，到期規模較大，因而我們認爲央行有可能再次降准進行對衝。資金最緊時期或已過去。而從邊際變化來看，大行雖然依然結構性缺資金，但隨着市場資金的寬松，以及央行可能的降准對衝，大行資金缺口可能不會邊際加大。當前債市已具有較高配置性價比，曲线異常平坦，回歸正常形態意味着短端需率先下行。因此，當前存單具有較高配置性價比。

風險提示：資金收緊超預期，貨幣政策超預期，監管政策超預期。

注：本文節選自國盛證券研究所於2023年11月1日發布的研報《資金價格飆升反應了什么？》，證券分析師：