美債上行的主要貢獻因素有哪些？

本文主要從技術上解釋了美債利率上行的貢獻。技術性的因素只是過程，決定美債利率位置的依然是社會財富再分配帶來的長期通脹中樞上升和強美元下的債務擴張。美債利率大概率會在高位維持更長時間。

我們在前期報告《爲長期高利率做好准備（天風宏觀宋雪濤），2023年6月4日》中提示，“美債利率將再次上行並且維持高位較長時間，市場將對美債利率higher for longer重新定價”。

10月初以來，美債10年期收益率快速上行，創了2007年以來新高。美債利率的快速上行對全球風險資產帶來了顯著壓力，美股、新興市場股票、大宗商品價格不同程度回調。怎么看待這輪美債上行，後續美債走勢如何？

拆解9月以來美債上行的主要貢獻因素：加息預期幾乎沒有變化（年內加息預期小幅回落2bp），通脹預期有一定貢獻（10年盈虧平衡通脹預期上升了18bp），上行的主要原因是期限溢價（大幅上行85bp，幾乎完全解釋了美債的本輪上行）。

關於美債期限溢價的上升，美國經濟超預期有一定貢獻但相對有限，美債供大於需是主要原因。

用於表現美國經濟超預期的指標——花旗驚喜指數，在今年7月上行幅度較大，但7月期限溢價變化並不大，經濟超預期已經兌現在了明年降息預期的下降中。

9月以來美國經濟數據相對平穩，但期限溢價大幅擡升，主要源於中期美債的超量發行和主要央行持續縮表引發的供需不平衡。

Smith and Valcarcel (2021)的論文證明了縮表（量化緊縮）會擡升期限溢價，使利率曲线陡峭化。今年以來，美聯儲正以每年約1萬億美元的速度減持債券——允許每月最多600億美元的國債和350億美元的MBS“到期不續”。

歐央行則從2023年3月开始縮減其債券投資組合，僅允許到期證券的部分本金進行再投資。具體來說，今年3月至6月平均每月有150億歐元的到期證券本金不參與再投資。日本央行方面，以日元計價的資產負債表規模變動不大，以美元計價的資產負債表收縮主要因爲日元兌美元貶值。

供給方面，近期中長期美債發行加速。美國財政部7月公告三季度淨發債規模升至超1萬億美元，其中9月中長期債券淨發行額859億美元爲今年新高。同時，美國財政部預計四季度淨發債規模預計將達7760億美元，發債規模超預期增加主要受到赤字率上升特別是利息增加的影響。

明年聯儲繼續縮表的確定性較高，9月聯儲紀要顯示“多人認爲即使开始降息也可能持續一段時間縮表”。歐央行的常規資產購买計劃（APP）投資組合將以可預測的速度收縮，緊急抗疫購債計劃（PEPP）的再投資計劃將持續到2024年底。日央行可能推遲結束負利率的時間，將使得日元兌美元匯率繼續保持弱勢，以美元計價的日央行資產負債表規模難以擴張。

明年美債的供給存在一些不確定性。明年是大選年，兩黨針對自主性支出的博弈將加劇。前衆議長麥卡錫與拜登達成的債務上限協議是“將今年的聯邦支出水平保持在過去財年同等水平之上”，而共和黨保守派的要求是撥款法案總體支出水平要低於2022財年。

另外，明年的加息預期和通脹預期也需要上調。一是美國制造業新一輪庫存周期已經开啓，經濟處於上行周期，市場對明年將近3次的降息預期可能過高，明年的利率路徑可能需要向上調整。

二是自CPI在6月觸底以來，通脹預期從5月底的2.18%上行了23bp至2.41%，今年Q4开始通脹的高基數效應消失，預計CPI將緩幅上行，繼續給通脹預期帶來小幅的上行壓力。

根據CBO給出的美國財政收入預測，我們列出了三種明年美國經濟和財政（自主性支出）的組合。

樂觀情形下，民主黨在與共和黨的博弈中佔優，自主性支出在2024FY（CBO預測）水平，高增長

基准情形下，兩黨博弈結果中性，自主性支出維持在2023FY水平，財政开支不變，經濟溫和增長（1.5%～2%）、通脹小幅上升（+4%）、赤字小幅回落（-7.6%），貨幣政策不加息不降息。

悲觀情形下，共和黨在與民主黨的博弈中佔優，自主性支出回到2022FY水平，財政开支縮減，經濟低增長（1%以下）、赤字大幅收縮（同比-16%）、通脹回落至3%以下，聯儲降息4次以上。

樂觀情形下，模型預測美債收益率到明年維持在4.8%左右；基准情形下，美債收益率至明年年底小幅回落至4.2%左右；悲觀情形下，美債收益率至明年底將回落至3.4%，在加息和通脹預期需要上調的背景下，這種情形發生的可能性正在下降。

無論從哪種情形來看，美債利率維持高位較長時間已經是一個事實和結果。技術性拆解只是展示了利率上行的過程，而美國社會財富結構再分配帶來的通脹中樞上升和強美元下的債務擴張才是美債利率維持高位的底層邏輯。

風險提示

全球經濟深度衰退，美聯儲貨幣政策超預期緊縮，通脹超預期

注：本文來自天風證券於2023年10月31日發布的《美債利率拆解》；宋雪濤 S1110517090003。向靜姝

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