PMI回落但企業預期仍樂觀——10月PMI數據點評

投資要點

· 核心觀點：10月PMI超季節性回落表明當前經濟復蘇的基礎仍不穩固，但企業預期仍較樂觀，短期不必擔憂經濟基本面，隨着增發國債和調整赤字的落地，接下來半年內基本面有望保持較高景氣。具體來看，10月產需指數均有所回落，生產擴張明顯放緩是PMI回落的主要原因；小型企業訂單指數逆勢上升體現政策提振需求的傳導演進；受大宗商品價格波動影響價格指數大幅回落，10月通脹或有下行風險；庫存迎來實質拐點。往後看，隨着增發國債和專項債額度提前下達，11-12月預計PMI將回到榮枯线以上；明年一季度，增發國債和提前下達專項債陸續形成實物工作量，基本面將進一步改善，經濟增長有望迎來“开門紅”。

· 產需：制造業PMI超季節性回踩凸顯經濟恢復的政策驅動特徵。10月制造業PMI爲49.5%，環比超季節性回落0.7個百分點，再度回到收縮區間。生產指數和新訂單指數分別爲50.9%和49.5%，分別較前月回落1.8和1.0個百分點，制造業產需景氣水平季節性回踩。10月PMI超季節性回踩主要由於生產指數環比降幅較大，雖然存在10月工作日較9月少、節前爲應對節假日消費需求提前加速生產等因素影響，但生產指數超季節性下降、新訂單指數回落至收縮區間，或共同指向經濟恢復內生動能尚不穩固，8月以來的本輪經濟恢復有着明顯的“政策驅動”特徵，需求的增加或主要受政策支持的影響，實質需求還不夠強，也因此10月的季節性回落幅度大於往年。進一步來看，10月新出口訂單指數爲46.8%，較前月下降1個百分點，仍處於收縮區間，雖然8-9月出口單月降幅連續收窄，但或主要受基數走低影響，外需仍難有確定好轉；10月在手訂單指數爲44.2%，較前月回落1.1個百分點，10月PMI內外需指數雙雙下降。從行業看，裝備制造和消費品制造業產需指數多數處於擴張區間，而上遊原材料行業和部分高耗能行業產需指數下降。

· 價格：大宗商品價格波動帶動兩個價格指數大幅回落。10月原材料價格指數爲52.6%，較前月下降6.8個百分點；產成品價格指數爲47.7%，較前月下降5.8個百分點。原材料和產成品價格指數走弱，盡管原材料價格指數仍在擴張區間，但PPI同比降幅或將擴大；產成品價格指數回落到收縮區間，在10月豬肉價格轉降、油價邊際下行影響下CPI或有同比下降可能。從行業看，帶動兩個價格指數下降的主要是原材料行業，原材料行業降價主要受國際大宗商品價格波動的影響。

·庫存：實際補庫或已开啓，制造業景氣傳導順利推進。10月原材料庫存指數爲48.2%，較前月回落0.3個百分點，產成品庫存指數爲48.5%，較前月上升1.8個百分點，兩個庫存指數均仍處收縮區間。從庫存周期的運行來看，繼8月名義庫存增速回升後，9月實際庫存增速也出現回升，在穩增長組合拳效能釋放下，工業企業整體補庫或已开啓，本輪補庫由高庫存佔比的中遊裝備制造業主導，在PMI上也有體現，9-10月裝備制造業產需指數均處於擴張區間，制造業景氣由上遊傳導至中遊。

· 結構：小型企業开始表現出需求韌性。10月大型企業PMI爲50.7%，較前月回落0.9個百分點，大型企業景氣水平繼續處於擴張區間；中型企業PMI爲48.7%，較前月回落0.9個百分點；小型企業PMI爲47.9%，較前月回落0.1個百分點，中小型企業PMI均仍處於收縮區間。在10月的整體季節性回落中，小型企業反而成爲最具韌性的經濟主體，除小型企業PMI降幅最低外，小型企業的新訂單指數、新出口訂單指數反而在上升，雖然仍處收縮區間但逆勢上升的需求指數或印證了政策驅動經濟恢復的另一條线索——政策落地後大型企業先獲訂單，隨着生產經營活動的推進訂單逐步延伸到小型企業。

· 非制造業：十一出遊帶動交運行業高景氣。10月服務業商務活動指數爲50.1 %，較前月回落0.8個百分點，仍位於榮枯线以上。十一出行帶動交通運輸業景氣較好，生產性服務業繼續維持較高景氣水平，而居民投資意愿仍偏低導致金融、地產等行業景氣較低。分行業來看，與居民旅遊出行和消費相關的鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、生態保護及公共設施管理等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間；資本市場服務、房地產等行業商務活動指數低位運行。10月建築業商務活動指數爲53.5%，較前月回落2.7個百分點，受9月專項債發行放緩影響10月基建到位資金或少於9月，疊加10月工作日較少，建築業生產擴張邊際放緩。

· 預期：PMI回落，但企業預期仍然樂觀。10月制造業生產經營活動預期指數爲55.6%，較前月回升0.1個百分點；建築業業務活動預期指數爲61.4%，較前月回落0.4個百分點；服務業業務活動預期指數爲57.5%，較前月回落0.6個百分點，三者均繼續處於高景氣區間，盡管10月PMI多數指標季節性回落，但三大行業均保持較高信心，市場主體對政策效能持續釋放抱有一定期待。從行業看，部分上遊原材料行業和中遊裝備制造業取代下遊服務業成爲預期最好的行業。

· 展望：增發國債和調整赤字後，PMI將回到榮枯线以上。10月PMI超季節性回落至收縮區間，主要受生產放緩和內生需求不穩的拖累，表明當前經濟復蘇的基礎仍不穩固。向後看，隨着萬億國債增發落地，財政發力將有力穩固、擴大需求，有針對性地解決需求恢復態勢不穩固的問題，11-12月預計PMI將回到榮枯线以上；明年一季度，增發國債和提前下達專項債陸續形成實物工作量，基本面將進一步改善，經濟增長有望迎來“开門紅”。

· 風險提示：房地產市場弱於預期；外需不確定性；通脹弱於預期。

注：本文來自德邦證券2023年10月31日發布的《【德邦宏觀蘆哲&佔爍】PMI回落但企業預期仍樂觀——10月PMI數據點評》；蘆哲（S0120521070001，首席經濟學家）；佔爍（S0120122070060，聯系人）

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