日本央行10月會議前瞻：或調整貨幣政策

摘要‍‍‍‍‍

日本央行對全球金融市場有着重要影響，2022年1月以來，我們开啓“中金看日銀”相關系列報告，持續追蹤日本央行動向，目前已相繼發布了32篇報告。

日本央行將在10月30-31日期間召开議息會議，並於10月31日中午北京時間11點左右公布議息會議的結果。雖然目前市場認爲本次會議日本央行調整爲小概率事件，但我們認爲在本次議息會議中充分存在調整貨幣政策(包括調整YCC等)的可能性。

我們的判斷主要有4個理由，①通脹上行壓力：短期內日本通脹不降反升、中長期在漲薪與財政擴張背景下日本央行或能實現“通脹目標”。②利率上行壓力：目前日債10年利率爲0.88%，距離1%的上限僅一步之遙。③匯率貶值壓力：日元匯率距離去年低點僅一步之遙，日本財務省、央行或“聯手”穩定匯率。④10月會議爲重要機會窗口：若本次會議維持現狀，則在下次會議(12月19日)之前日債利率或再度頂至上限從而觸發“固定利率無限量操作”，導致債券市場功能惡化、收益率曲线扭曲，同時日本央行難以提前同市場交流退出負利率一事。

調整YCC的方式：我們認爲調整YCC的結果或爲日債10年利率的上限提高至1.50%。但同時，可能也會實施①加強前瞻指引的力度、②強調依舊爲貨幣寬松、③加碼購債等鴿派措施，以此來鷹鴿共施，實現債券市場的軟着陸。

調整YCC後的市場影響

日債利率：日債10年利率當天或上行約20個基點、同時在中長期，日本通脹目標或逐步實現，日債10年利率或進一步持續上行。

美債利率：美債10年利率當天或上行約13個基點、中長期來自日債的影響有限、但日元买入型外匯幹預會大量賣出美債，進而帶來美債利率上行壓力，日元匯率的穩定有助於美債利率的穩定。

日元匯率：美日匯率當天或瞬間下行至146左右、但中長期或受美國因素影響，未來1-3個月內日元匯率或仍舊維持在弱方，但明年下半年，伴隨美國經濟的疲軟，日元有望由弱轉強。

日本股市：參考過去日本央行調整後市場反應，日經指數當天或下行2-3%左右，利好金融股、利空地產股。長期來看，日本央行的逐步正常化會對股市提供一定下行壓力，但日股中仍存在較多利好因素。

本次不調整YCC後的市場走勢

日債利率：日本國內的內生通脹壓力逐步加大的背景下，我們認爲日債10年利率或今後持續緩步上行，或觸及1.0%，日本央行不得不以“固定利率無限量購債操作”來對應，進而導致債券市場功能惡化、收益率曲线扭曲。在此背景下，日本利率對美國利率的影響有限。

日元匯率：日元或進一步貶值並突破去年的低點、日本當局或賣出外儲(美債)實施日元买入型外匯幹預、進而帶來美債利率的上行。

日本股市：由於目前的日本股票市場中更多的是定價了日本央行維持不變，因此最終結果也是如此的背景下，相關結果對日本股市的邊際影響有限。

正文

日本央行通脹展望：大概率對2024年3月末、2025年3月末的通脹預測做出上調

本次會議日本央行將公布最新的經濟與通脹的展望報告，其中市場對日本央行給出的通脹預測尤爲關注。由於日本央行目前採取“通脹超調承諾”，即並非眼前的通脹過2%就开啓貨幣政策正常化，而是需要日本央行可以持續預測未來(2-3年後)的通脹能穩定保持在2%以上。此前(7月)的日本央行的通脹預測顯示2024年3月末、2025年3月末、2026年3月末的核心CPI(除去生鮮食品)同比分別爲2.5%、1.9%、1.6%(圖表1)，2025年3月末、2026年3月末的通脹預測仍低於2%是日本央行並未开啓貨幣政策正常化的原因之一。共同通信社[1]與路透社[2]的報導顯示日本央行或在本次會議中將2024年3月末、2025年3月末的通脹預測分別上調至接近3.0%、2.0%以上，我們對相關預測表示認同。

圖表1：日本央行政策委員會核心CPI(除去生鮮食品)預測值

資料來源：日本央行，中金公司研究部

市場預期：大概率或維持不變

經濟學家預期：76%的經濟學家認爲本次會議維持不變

彭博資訊於10月18-23日期間就10月日本央行議息會議對45名日本的經濟學家做出了問卷調查，結果顯示[3]76%的經濟學家認爲將維持貨幣政策不變、9%認爲將收緊貨幣政策、16%認爲將對貨幣政策做出微調。認爲貨幣政策維持不變的經濟學家的觀點之一認爲“美債利率的上行已經給全球金融市場帶來了混亂，在此背景下如果日本央行做出調整，則將可能變成火上澆油”。

關於未來收緊貨幣政策的時期，70%的經濟學家認爲在2024年4月之前(包括4月會議)日本央行會做出收緊貨幣政策的相關調整(圖表2)。關於YCC，僅有18%的經濟學家認爲在本次會議中日本央行會再度調整或放棄YCC，大部分經濟學家認爲會在明年上半年對YCC再度調整或放棄，但相較9月問卷的結果，10月結果顯示更多經濟學家認爲2023年內或調整YCC (圖表3)。

圖表2：彭博資訊日本經濟學家調查：日本央行今後邊際收緊貨幣政策的時期爲？

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表3：彭博資訊日本經濟學家調查：日本央行再度修正或放棄YCC的時期爲？

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

市場預期：對YCC的調整有部分定價，但並不充分

如果市場預期日本央行調整YCC，則會大量賣出日本10年國債，導致利率上行，我們發現日債10年利率在10月中旬以來發生上行，由0.75%附近上行至0.88%，逼近目前日本央行所設上限的1.0%(圖表4)。期貨方面，期貨市場的交易者當中外國投資者佔主導，日債10年期貨的價格自10月中旬以來也發生了明顯價格下(圖表5)。我們認爲相關交易結果表明，市場當中存在對日本央行調整YCC的“提防”，但由於目前市場共識更偏向本次會議維持現狀，因此定價並不充分。

圖表4：日本10年國債利率7月以來的走勢(%)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：日本10年國債期貨價格10月以來的走勢(價格)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

我們的觀點：存在調整貨幣政策的可能性

雖然大部分經濟學家認爲本次會議或維持不變，市場目前也並未押注日本央行再度調整YCC，但是我們認爲10月會議中，日本央行仍然存在調整貨幣政策的可能性，原因有以下幾點：通脹上行壓力、利率上行壓力、匯率貶值壓力、10月爲重要機會窗口。

通脹上行壓力

不同於歐美通脹的快速下行，受貨幣寬松、內生通脹壓力逐步形成、日元貶值等影響，日本的通脹仍然停留於高位(圖表6)。今後日本或繼續實施財政擴張與漲薪、我們認爲日本或能徹底擺脫通縮。

短期：日本通脹不降反升、存在“漲薪漲價正循環”的跡象

近期日本的通脹壓力出現反彈的跡象。日本公布的10月東京地區的CPI數據顯示綜合CPI、核心CPI(除去生鮮食品)以及核心核心CPI(除去生鮮食品與能源)的同比分別爲3.3%、2.7%、3.8%(預期分別爲2.8%、2.5%、3.7%)，整體而言高於前值與預期。更令我們意外的是綜合CPI與CPI(除去生鮮食品)的環比竟然分別高達0.9%與0.7%。10月通脹數據當中存在一定的特殊因素，政府對電費煤氣費的補貼減半導致相關費用相較上月有所上行，此外住宿費用受到基數效應的影響同比上升近4成，對CPI推動了0.4個百分點，但除去特殊因素之外，我們發現日本通脹的內生動能依舊明顯，同時在邊際上日本的通脹反而出現了上升的跡象(圖表7) ，反應出“漲薪漲價正循環”的趨勢正在逐步形成。關於日本的通脹，比起下行風險(重回通縮)，我們目前更爲擔心日本通脹的上行風險(通脹重新走強)。

圖表6：主要發達國家的綜合CPI同比走勢 (%)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表7：日本全國與東京的各類通脹指數的走勢

資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部

長期：漲薪、財政擴張推動長期的日本通脹

往明年看，我們認爲日本通脹持續保持在2%以上的可能性有所加大，原因主要來自漲薪與財政擴張的推動。

近期日本總工會公布[4]了2024年“春鬥”的要求漲薪比例目標爲5%以上，該數字爲1995年以來的高位，並高於去年同期(去年爲5%左右)的水平。春鬥往往存在“好开頭能帶來好結果”的特徵，我們認爲明年的“春鬥”或依然實現一個較高的漲薪結果。同時，日本三大經濟團體的“經濟同友會”也認爲日本總工會的上述要求漲薪比例目標相對合理[5]。1998-2021年期間日本陷入了長達10多年的慢性通縮均衡(不漲價、不漲薪)，但2022-2023年期間日本完成了首輪“漲價→漲薪”的正循環，但由於日本的通縮情緒太重，僅僅一輪的“漲價與漲薪的正循環”後日本仍有可能重回“慢性通縮均衡”，因此2023-2024年期間能否形成第二輪“漲價→漲薪”的正循環尤爲關鍵(圖表8)。目前、我們認爲日本大型企業對漲薪持有積極的態度，2024年的春鬥仍有可能實現較好的結果，有助日本實現“通脹目標”。

財政方面也在給通脹提供助力，近期 NHK報道[6]稱 “岸田政府正在考慮減稅與發錢並行的政策，來緩解高通脹給民衆帶來的生活成本增加壓力”。雖然現在日本存在通脹，但是通脹構成中依然一半左右爲成本推升，而非日本當局所期待的需求拉動型成分，我們認爲財政擴張會進一步推升日本的核心通脹壓力，未來日本或能迎來所期望的“需求拉動型漲薪與漲價的正循環”。同時、取決於財政刺激的力度，我們不排除明年日本央行存在連續加息的可能性。

圖表8：日本工資、物價循環的轉變

資料來源：渡邊努教授2023年8月18日中金公司演講資料，詳情參考《中金看日銀#29：渡邊努談日本能否走出慢性通縮》

利率上行壓力

日本央行目前面對較大的利率上行壓力，在10月期間日本央行曾多次導入各類操作(臨時購債操作、共同擔保操作等)來遏制日債利率的快速上行，相關操作起到了一定“減速”或“平滑”的作用，但是仍然無法阻擋日債利率上行的趨勢，截至2023年10月27日，日債10年利率爲0.88%、日元10年互換利率爲1.095%、相較此前都發生了明顯的利率上行(圖表9)。目前日本央行所設10年利率的硬性上限爲1.0%，當日債10年利率觸及該水平時日本央行需實施“固定利率無限量購債操作”去無限量地买入日本國債，而該操作的副作用在於扭曲日債收益率曲线的形狀並惡化債券市場的市場功能。

圖表9：日本各類利率的走勢

資料來源：日本央行，中金公司研究部

匯率貶值壓力

作爲前提，我們需強調在日本，利率歸日本央行管轄(通過貨幣政策)、匯率歸日本財務省管轄(通過外匯幹預)，二者法律上相互獨立(注：日本的外匯幹預是日本財務省判斷、日本央行替財務省執行、在匯率領域日本央行沒有任何決定權)。雖然如此，但是近期我們發現日本央行與財務省之間存在一定的“越權”行爲。7月日本央行會議後的記者招待會中，植田行長表示7月調整貨幣政策的原因之一是爲了抑制包括匯率市場在內的金融市場波動。10月16日，日本財務省的匯率主管神田表示[7]“爲了對應匯率的過度波動，會考慮外匯幹預或加息”。我們認爲看似“越權”的相互的發言，或暗示日本的財務省與央行達成了某種共識，或一定程度合作共同確保日元匯率的穩定。

美日匯率上周一度突破150整數關口、周中高點爲150.78，距離去年美日匯率的高點151.95僅一步之遙，我們認爲今年若能守住該點位，則將形成雙頂行情，未來美日匯率或將下行，但若突破該點位，則在技術上美日匯率或進一步上行，本周日本央行的議息會議的決策短期內對日元匯率起到決定性影響。

10月會議爲重要機會窗口

我們認爲10月會議對日本央行而言是重要的機會窗口，若不做出調整，日本央行會面臨兩大制約因素，分別爲距離下次會議的時間太久以及退出負利率之前同市場的交流。

距離下次會議的時間太久

若本次會議日本央行維持現狀，則下一次會議結果將於12月19日公布，兩次會議之間相距約50天之久。在此期間，如果日債10利率持續上行並觸及1%，日本央行在不召开臨時議息會議的前提下則無法調整YCC政策，容易將日本央行陷於被動。

退出負利率之前同市場的交流

伴隨日本通脹壓力的加大，2024年春季前後，日本央行存在退出負利率的可能性，植田在9月接受日本《讀賣新聞》採訪時也表達了相關可能性。然而退出負利率則意味着政策利率的加息，其對市場的影響力度或大於上調10年利率的上限，在做出調整之前需要同市場進行充分交流。參考本世紀以來日本央行唯二的兩次加息周期(2000年、2006年)，日本央行都在加息前的半年左右的時間內同市場做出了充分溝通，我們認爲今後日本央行退出負利率之前也需要同市場進行多次且充分的交流。然而，在交流加息當中，市場會對短期利率產生定價，而短端利率的影響也會傳導至長端利率(10年利率)。目前的情況如果不做出改動的背景下，日本央行同市場交流退出負利率會導致10年利率迅速上升並頂至1.0%的利率上限而觸發“固定利率無限量購債操作”的窘境。因此，我們認爲在本次會議中上調10年利率上限也能起到未來可以同市場更好交流退出負利率的相關作用。

調整貨幣政策的方式：日債10利率上限進一步提高

首先根據日本央行目前爲止的措辭，我們認爲放棄YCC會被視作貨幣寬松的結束、貨幣政策正常化的第一步，因此在本次會議中放棄YCC整個框架的可能性較低。關於本次調整YCC的具體方式，我們認爲或爲①中樞不變，擴大區間，將10年利率上限由現有的1.00%上調至1.50%、②中樞上調、區間不變，將10年利率上限由現有的1.00%上調至1.50%等等。

但是需強調的是，我們認爲日本央行在調整YCC的同時，可能會實施①加強前瞻指引的力度、②強調依舊爲貨幣寬松、③加碼購債等等鴿派措施，以此來鷹鴿共施，實現債券市場的軟着陸等等。參考去年12月、今年7月調整的案例，日本央行在上調10年利率上限的同時、在理論上都加碼了未來一個季度的購債幅度，對上調利率上限的“衝擊”起到了充分的緩衝作用。

調整YCC後的市場影響

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日債10年利率：當天或上行約20個基點左右、中長期或進一步上行

當天：日債10年利率或上行約20個基點左右

日本央行上調10年利率上限之後，日債10年利率或會向日元10年互換利率靠攏。目前日債10年利率爲0.88%、日元10年互換利率爲1.095%，我們認爲調高上限後，日債10年利率或上行20個基點左右。

中長期：或進一步上調利率上限以對應利率上行‍

長期來看，我們認爲日本央行的“通脹目標”或能實現，日本央行或能在明年春季前後开啓“貨幣政策正常化”，在此背景下我們認爲日債10年利率或能接近或高於2%，未來日本央行或進一步對10年利率做出調整。另外，考慮到2022年英國國債所發生的利率快速大幅上行的前例，目前我們認爲日本央行完全放棄YCC的可能性較低。

相反，如果未來日本重新陷入低通脹或通縮，那么日本央行將無法开啓貨幣政策的正常化，屆時日本央行將思考如何實現可持續的貨幣寬松。在此背景下，日債利率的上行壓力或有限。

美債10年利率：當天或上行約13個基點左右、中長期來自日債的影響有限、但日元买入型外匯幹預會帶來美債利率上行壓力。

由於發達國家的債券市場之間正相關較高，因此日債的利率上行或對美債、歐債也會帶去短暫的利率上行壓力，但或難以在中長期持續。去年12月、今年7月日本央行調整時就發生了上述情景。

當天：美債10年利率或上行約13個基點左右

今年7月調整前後，日債10年利率與美債10年利率的最大上行幅度分別爲14個基點與9個基點。基於上述參考，我們認爲本次調整當天，日債10年利率與美債10年利率的最大上行幅度或分別約爲20個基點左右與13個基點左右。

中長期：來自日債的影響有限、但日元买入型外匯幹預會帶來美債利率上行壓力。

去年12月、今年7月調整之後，美債的中長期走勢更多是“以我爲主”，基於本國的基本面發生波動，而非持續受日債方面的影響。衆多投資者擔心日債利率上行後，日本投資者大幅賣出美債的風險，我們認爲相關風險相對有限，主要原因有兩點。

第一點，自去年12月中旬以來，日債10年利率已經由0.25%上行至0.88%，上行幅度約63個基點，而在此期間日本投資者非但沒有大幅淨賣出美國國債，反倒是2023年年初以來日本投資者對外債(主要爲美債)的累計淨买入額爲歷史第二高的水平(圖表10)。

第二點，我們需要梳理一下美國國債數量級，美國國債的總市值約爲25萬億美元，其中海外投資者約持有約7.7萬億美元，日本持有約1.1萬億美元(中國持有約0.8萬億美元)，而日本所持有的1.1萬億美元當中由日本官方外儲與日本民間金融機構所構成。經我們的計算，日本國內的民間金融機構所持有的美債存量約爲0.11萬億美元(16.5萬億日元、圖表11)，剩余的1萬億美元左右的美債大概率由日本官方外儲所持有(日本外儲顯示持有1.1萬億美元的外國證券、我們認爲其中大部分爲美國國債)。綜合來看，日本民間金融機構所持有的美債存量在數量級上相對有限，但日本官方如果大量賣出美債進行日元买入型外匯幹預，則數量級上會相當龐大，或給美債帶去明顯影響。因此日元匯率的穩定有助於美國利率的穩定，日本當局對穩匯率所實施的相關做法或能得到美國當局的一定程度的支持。

圖表10：年初以來日本對外國中長期債券淨投資累計額 (萬億日元)

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

圖表11：2005年以來日本投資者美債淨买入額累計 (萬億日元)

注：統計上美債的到期償還算作賣出‍ 資料來源：日本財務省，中金公司研究部

日元匯率：短期或瞬間明顯下行、中長期或受美國因素影響

短期：美日匯率或瞬間明顯下行

今年7月調整前後，美日匯率最大由141左右下行至138.50附近，日元的走強幅度不及我們此前的預期(詳情參考《中金看日銀#28：23年7月會議回顧—上調YCC上限，政策可持續性加大》)。主要原因爲市場認爲美日息差仍將保持在高位，日本央行的調整則顯得影響有限。但我們認爲本次會議中日本央行或邊際上更爲偏鷹，日元升值的力度或大於等於7月調整之時。

中長期：美國因素對美日匯率影響更大

最近2年，美日匯率的掉期點(美日短端息差決定)對美日匯率或起到重要的錨定作用(圖表12)。而美日短端息差當中，美國的短端利率起到了決定性作用。我們認爲在1-3個月左右的維度內，美國利率或依舊維持在高位，美日匯率或仍舊高位停留。但往2024年下半年走，我們認爲市場或對美聯儲產生降息預期，屆時日元或能由弱轉強。

圖表12：美日匯率掉期點與美日匯率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

日本股市：日經指數當天或下行2-3%左右、中長期或存在一定壓制

短期：日經指數當天或下行2-3%左右、利好金融股、利空地產股

去年12月日本央行調整YCC當天，由於此前市場毫無預期，結果公布後日經指數下行約2.7%、東證指數下行約1.90%(東證指數中金融股佔比較大、調整YCC對金融股利好)。今年7月調整YCC當天，日經指數當天最大下行2.6%、當天收盤價相較前一天下行約0.4%。由於目前市場對日本央行調整並無太大預期，因此最終當天日經指數或下行2-3%左右。

行業表現方面，去年12月、今年7月日本央行調整YCC時的變動(圖表13、圖表14)可以成爲重要參考。銀行、保險爲調整YCC的受益行業，當天股價上行5%左右。上調YCC意味着日本長端利率的上行，雖然在資產負債表層面會降低金融持有日本國債的市值，但在利潤表層面、上調YCC意味着長短息差的擴大，對於借短投長的金融業而言實則是提高了未來的收益能力，因此股價走的是利潤表邏輯。相反，對利率敏感度較高的地產行業則在當天下跌近1-4%，表現相對偏差。另外、精密儀器、運輸設備(汽車)、電器等對周期或日元匯率比較敏感的行業在當天也會受匯率波動的影響。

中長期：或存在一定壓制

我們認爲明年开始日本央行或逐步开啓貨幣政策的正常化，或對日股形成一定的壓制。但是中長期來看，目前的日股當中仍然存在一定的利好因素。①估值相對合理：日經指數目前的31000點同90年代日本泡沫經濟時期的30000多點相比，目前日股的估值水平更爲合理，經濟也處於均衡發展的階段，因此目前的日經指數31000點背後“泡沫”的部分較少。②日本經濟相對強勁：周期上來看日本晚於歐美、日本的經濟仍處於擴張區間。我們認爲中長期來看31000點成爲日經指數的頂部或爲小概率事件。

圖表13：2022年12月日本央行調整當天的日本股市各行業的表現排名

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表14：2023年7月日本央行調整當天的日本股市各行業的表現排名

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

如果本次維持現狀，後市走勢：日債利率或逐步上行至1%、日元或繼續貶值

雖然我們認爲日本央行在本次會議中存在調整YCC的可能性，但是日本央行最終也有可能因①擔心無法實現通脹目標(1~2年內重回低通脹或通縮)、②擔心距上次調整相隔時間太短等因素，而接受寬松力度的加大、接受通脹上行風險，從而在本次會議中維持不變。在此背景下，我們認爲日本市場會發生如下的變化。

日債利率：10年利率或逐步上行至1%、或觸發“固定利率無限量購債操作”

本次會議維持貨幣政策不變，但日本央行上調對未來通脹預測、同時日本國內的內生通脹壓力逐步加大的背景下，我們認爲日債10年利率或今後持續緩步上行，或觸及1.0%，日本央行不得不以“固定利率無限量購債操作”來對應，進而導致債券市場功能惡化、收益率曲线扭曲。在此背景下，日本利率對美國利率的影響有限。

日元匯率：日元或進一步貶值、或觸發外匯幹預、或帶來美債利率上行

日本央行若維持不變，那么無論從名義利率還是從實際利率的角度都爲日元的利空因素。美日匯率或會突破去年的高點，此後或形成“無險可守”的局面，進而導致日本當局賣出美債、實施日元买入型外匯幹預的風險。關於外匯幹預，我們一直以來認爲日本當局的外匯幹預能起到“減速板”的作用，但是日元能否由弱轉強還是需取決於美元自身。同時，在此背景下，日本當局若實施過多日元买入型外匯幹預，則會賣出過多的美債，會形成較爲明顯的美債利率上行壓力。

日本股市：影響中立

由於目前的日本股票市場中更多的是定價了日本央行維持不變，因此最終結果也是如此的背景下，相關結果對日本股市的邊際影響有限。

注：本文摘自中金公司2023年10月29日已經發布的《中金看日銀#33: 23年10月會議前瞻-或調整貨幣政策》，報告分析師：丁瑞 S0080122010003，李劉陽 S0080121120085，張文朗 S0080520080009，楊鑫 S0080511080003，陳健恆 S0080511030011