國泰君安：美國經濟仍保持較強韌性，短期不至於出現失速

美國三季度GDP增速回升，顯示美國經濟整體仍保持較強韌性。但四季度學生貸款重新還款、居民財富效應減弱、利率上行等逆風因素增多，預計消費和經濟將再度趨弱，但短期仍不至於出現失速。

摘要

1、美國三季度GDP增速回升，剔除進出口、庫存變動和政府开支後的“核心GDP”再度走高，顯示美國經濟整體仍保持較強韌性。美國三季度GDP環比折年率4.9%，高於市場預期的4.5%和二季度的2.1%，但低於亞特蘭大聯儲的GDPNow預測的5.4%。剔除進出口、庫存變動和政府开支後的“核心GDP”環比折年率回升至3.3%，前值1.7%，主要是由居民消費拉動，顯示整體經濟仍保持較高韌性。三季度核心PCE年化環比2.4%，略低於市場預期的2.5%，較前值3.7%明顯回落，疊加部分美股財報預期指引不及預期，造成債漲股跌。

2、受財富效應、收入效應和商品消費觸底回升影響，三季度消費增速出現明顯反彈。三季度消費環比折年增速4.0%，與市場預期持平，但高於二季度的0.8%。其中商品消費可能已經結束了前期長期停滯狀態，三季度觸底回升的跡象明顯，其中耐用品消費環比折年增速7.6%（前值-0.3%），非耐用品增速約3.3%（前值0.9%）。此外，服務消費增速也出現明顯回升，三季度環比折年增速3.6%（前值1.0%）。財富效應的滯後、勞動力市場依舊保持強韌，是消費仍保持強勁的原因。

3、設備類投資轉負，建築類投資增速明顯放緩，拖累固定資產投資者增速明顯放緩。三季度固定資產投資環比折年增速0.8%%，較前值5.2%大幅回落，其中制造業建築投資環比折年增速明顯下降，設備類投資增速也由正轉負。居民住宅投資三季度環比由負轉正。

4、往後看，消費和投資的逆風因素均有所增加，帶動消費和整體經濟下滑，但在私人部門資產負債表仍保持健康、勞動力市場仍維持強勁的背景下，經濟短期仍不至於出現失速。

（1）消費方面，當前最受益於疫後復蘇的服務消費已經基本恢復至疫情前平均增速，顯示疫後復蘇紅利以及商品消費向服務消費轉化的紅利都已經基本消退，後續將主要由消費內生動能驅動。但與三季度相比，四季度消費面臨的不利因素將會增加，包括學生貸款的重新償還、股市下跌帶來的財富效應減弱、居民違約率上升等，預計消費增速大概率將會下降，但在勞動力市場仍維持強勁的背景下，短期內仍不至於出現失速。

（2）投資方面，利率重新上行後，預計也將對房地產投資和設備類投資構成壓制，預計在高利率環境之下，居民房地產銷售和投資仍將處於磨底階段，難言趨勢的反轉。

風險提示：通脹粘性超預期；金融風險再次發生。

正文

1.      美國三季度GDP保持韌性

美國三季度GDP增速回升，剔除進出口、庫存變動和政府开支後的“核心GDP”再度走高，顯示美國經濟整體仍保持較強韌性。美國三季度GDP環比折年率4.9%，高於市場預期的4.5%和二季度的2.1%，但低於亞特蘭大聯儲的GDPNow預測的5.4%。剔除進出口、庫存變動和政府开支後的“核心GDP”環比折年率回升至3.3%，前值1.7%，主要是由居民消費拉動，顯示整體經濟仍保持較高韌性。三季度核心PCE年化環比2.4%，略低於市場預期的2.5%，較前值3.7%明顯回落，疊加主要美股財報不及預期，造成債漲股跌。

分項來看，消費和庫存變動是主要拉動項，消費環比折年增速4.0%，對GDP拉動約2.7個百分點，是GDP中最大的拉動項。庫存變動拉動GDP約1.3個百分點。政府开支環比整年增長4.6%，對GDP拉動約0.8個百分點。出口在經歷了二季度環比下跌後，三季度環比上漲6.2%，對GDP拉動約0.7個百分點，而進口增長了5.7%，但由於其在GDP中以負號計入，因此拖累GDP約爲0.8個百分點。固定資產投資增速下降至0.8%，對GDP拉動約0.2個百分點。

2.     消費：明顯反彈，但四季度逆風因素增多

受財富效應、收入效應和商品消費觸底回升影響，三季度消費增速出現明顯反彈。三季度消費環比折年增速4.0%，與市場預期持平，但高於二季度的0.8%。其中商品消費可能已經結束了前期長期停滯狀態，三季度觸底回升的跡象明顯，其中耐用品消費環比折年增速7.6%（前值-0.3%），非耐用品增速約3.3%（前值0.9%）。此外，服務消費增速也出現明顯回升，三季度環比折年增速3.6%（前值1.0%）。財富效應的滯後、勞動力市場依舊保持強韌，是消費仍保持強勁的原因。

往後看，消費的逆風因素將會增加，帶動消費和整體經濟下滑，但短期仍不至於出現失速。當前最受益於疫後復蘇的服務消費已經基本恢復至疫情前平均增速，顯示疫後復蘇紅利以及商品消費向服務消費轉化的紅利都已經基本消退，後續將主要由消費內生動能驅動。但與三季度相比，四季度消費面臨的不利因素將會增加，增速大概率將會下降，但在勞動力市場仍維持強勁的背景下，短期內仍不至於出現失速：

① 財富效應：截止2023年二季度，美國居民淨資產佔可支配收入的比重回升至775%，比疫情前高約73個百分點，顯示美國居民資產負債表仍然較爲健康。但考慮到三季度美國股市、債市整體呈現下跌趨勢，因此預計居民財富狀況整體將出現一定程度的惡化，居民的財富效應邊際惡化，考慮到財富效應的滯後效應，可能會成爲四季度居民消費的逆風因素之一。

② 學生貸款：由於疫情救助措施的到期和最高法院的駁回，美國學生貸款在2023年10月份重新恢復還款，預計將對居民消費構成一定程度的擠壓。

③ 收入效應：美國當前勞動力市場供需狀況雖然正在趨於平衡，但整體而言，仍處於較爲緊張的狀況，職位空缺率仍在5.8%，失業率仍處於3.8%的低位，對居民收入構成支撐，使得消費雖然在四季度大概率走弱，但短期仍不至於出現失速風險。

3.     投資：制造業建築類投資放緩，帶動整體投資回落

設備類投資轉負，建築類投資增速明顯放緩，拖累固定資產投資者增速明顯放緩。三季度固定資產投資環比折年增速0.8%%，較前值5.2%大幅回落，其中制造業建築投資環比折年增速明顯下降，設備類投資增速也由正轉負，分項來看：

① 居民住宅投資：三季度環比由負轉正，環比折年上漲3.9%。往後看，住宅投資增速雖然由負轉正，但可持續性仍然較差，在後續利率重新上行之後，居民房地產銷售和投資仍處於磨底階段，難言趨勢的反轉。

② 非住宅類建築投資：三季度環比上漲1.6%，漲幅較二季度回落14.5個百分點，主要由制造業建築投資增速放緩導致。三季度制造業建築投資環比折年上漲18.8%，較二季度放緩68個百分點，對固定資產投資增速的貢獻下降到0.6個百分點，對GDP貢獻下降至0.1個百分點。

③ 設備投資：三季度設備投資增速環比由正轉負，環比折年增速爲-3.8%，前值爲7.7%，一是由於前期的高基數，二是可能與利率走高有關，高利率對設備類投資的壓制明顯。

④ 知識產權投資：三季度知識產權投資增速小幅下降0.1個百分點至2.6%，整體仍維持較高增速，可能主要與AI研發熱潮和线上需求增加有關。

4.     風險提示

通脹粘性超預期；金融風險再次發生。

注：本文來自國泰君安於2023年10月27日發布的《【國君宏觀】美國經濟的強與弱——美國2023年三季度GDP點評》，分析師：董琦 S0880520110001

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