畜禽養殖：“資金競賽”回歸“成本競爭”，產能或加速去化
緊資金爲基礎、低豬價爲催化，我們認爲當前已進入產能加速去化區間。緊資金方面，我們認爲1H23“深虧損、高負債、慢去化”現象的底層邏輯在於，豬企在高豬價時期積累的資本槓杆仍有盈余，但我們測算4Q23或已進入超額募集資金消耗殆盡臨界點。低豬價方面，我們認爲供給壓力將持續釋放至1H24，疊加需求端平緩復蘇，我們預計4Q23-1H24豬價仍處下行周期。我們認爲，行業已進入產能加速去化觸發的投資布局窗口期，優選兼具資金安全、成本控制和出欄彈性標的。
摘要
緊資金是基礎：本輪周期豬企撬動資本對衝虧損，當前槓杆或消耗殆盡。1）一方面，1H23行業呈現“深虧損、高負債、慢去化”特徵，核心原因在於豬企在高豬價期間通過撬動資本槓杆，導致實際現金流仍具韌性。我們測算，2H18-1H23期間樣本上市豬企籌資活動現金淨流入953億元。2）另一方面，我們認爲當前或已處超額募集資金消耗殆盡臨界點，疊加新增融資難度邊際提升，資金鏈已處偏緊狀態。我們測算，1H18/1H23樣本豬企頭均現金773/808元，預計3Q23已跌穿1H18周期底部。此外，1H24樣本豬企現金流利息覆蓋倍數爲-0.8，處於18年以來底部位置。
低豬價是催化：供給持續寬裕、需求平緩復蘇，4Q23-1H24豬價承壓。1）供給端：中期視角，供給仍處壓力釋放階段。我們測算4Q23生豬出欄量處23年以來高位，且1H24出欄量高於1H23；短期視角，庫存水平處於合理偏高位置。當前宰後均重同比-1.2%至91.0千克/頭，凍品庫容率同比+5.3ppt至17.1%，且二育進場意愿及資金實力低於去年同期。2）需求端：國內豬肉消費修復較平緩，豬價旺季不旺。23年五一、端午、中秋國慶節後較節前豬價分別-2.5%/-2.2%/-3.2%；當前白毛比價1.28，處2019年來偏低位置。
“資金競賽”回歸“成本競爭”，產能加速去化觸發周期反轉行情，優選“低成本、穩資金、高彈性”標的。4Q23豬價壓力初顯，當前商品豬/仔豬/淘汰母豬價格較10月初-6%/-12%/-6%，我們認爲低豬價下企業超額融資或消耗殆盡，行業從“融資對衝虧損”回歸“虧損去化產能”爲驅動的正常去化階段，开啓成本競爭淘汰賽。在去化周期拉長、資金壓力加大、低豬價持續背景下，成本水平優、資金儲備足、出欄彈性較大的企業有望收獲超額成長。
風險
豬價低於預期；原材料成本大幅上漲；疫情及政策風險。
投資概要
圖表1：“資金競賽”回歸“成本競爭”，豬價弱景氣加速產能去化
資料來源：農業農村部，國家統計局，iFinD，湧益咨詢，中國農業信息網，公司公告，北京價格網，中金公司研究部
緊資金是基礎：
本輪周期豬企撬動資本對衝虧損
當前槓杆或消耗殆盡
1H23行業“深虧損、高負債、慢去化”，主因豬企仍處“資金競賽”
我們認爲本輪產能去化速度偏慢，主因行業處“資金競賽”階段，企業實際現金儲備較充足。養殖主體通過資本市場大量募集資金、高豬價時期累計利潤以及飼料等其他業務的利潤反哺，協助其對衝產業虧損。具體分析如下：
► 從資金總量來看，1H23豬企資金儲備較前輪周期底部更爲充足。我們以樣本上市豬企[1]爲整體，進行現金流淨流量和貨幣資金總額測算。不考慮牧原情況下，3Q14-2Q18周期，樣本企業淨現金流入之和爲44億元，期末現金及現金等價物余額爲116億元；3Q18-2Q23周期，樣本企業淨現金流入之和爲117億元，期末現金及現金等價物余額爲233億元。因此，我們認爲盡管上市豬企账面資產負債率較高且周期累計利潤轉負，但累計現金仍具盈余，行業仍具備磨底基礎。
► 從資金來源來看，資金儲備充足主因資本市場募集資金、高豬價時期累計現金以及飼料等其他業務反哺。通過拆分兩輪周期的淨現金流流入結構，我們總結3Q18-2Q23周期豬企的行爲特徵如下：資本市場大量募集資金、通過大量固定資產建設擴產，同時高豬價期間積累的現金仍有盈余。不考慮牧原情況下，樣本企業3Q18-2Q23期間現金淨增加額爲117億元，其中籌資、經營、投資活動現金流淨額分別爲+953/+832/-1,670億元，較上輪周期分別+984/+261/-1,171億元。
圖表2：樣本企業現金流量表情況
注：已按照期後事項、政策變更、前期會計差錯、匯率變動等進行調整。由於財務報表披露時間爲季度末，與上文豬周期劃分存在一定時間差異，劃分大致可爲2010-2Q14、3Q14-2Q18、3Q18-2Q23。其次我們將3Q18-1Q22與2Q22至今的兩輪周期合並分析，因我們判斷3Q18-1Q22對本輪周期財務報表存在持續影響。下同 資料來源：Wind，中金公司研究部
4Q23資金消耗或近臨界點疊加融資難度邊際提升，資金鏈進一步趨緊
1Q23-3Q23行業存量資金持續消耗，行業資金鏈或已進入偏緊區間。第一，1Q23-3Q23豬價表現承壓，或進一步消耗豬企資金。我們測算1H18/1H23末樣本豬企頭均現金爲773/808元，1H23末上市豬企現金水平已消耗至上輪周期底部，我們預計3Q23頭均貨幣現金將進一步低於2Q18水平。我們認爲，3Q23豬價旺季不旺之下，豬企現金流或進一步承壓。第二，現金流量利息保障倍數處於18年以來歷史偏低位置，經營壓力加大。現金流量利息保障倍數，可反映企業經營現金流量淨額能夠覆蓋企業的利息費用的倍數，考慮到本輪周期企業銀行貸款大幅增加，我們認爲該指標或可觀察當前企業實際現金流壓力。據Wind，我們測算2Q23末樣本企業平均利息覆蓋倍數爲-0.8，處於歷史偏低位置。
圖表3：樣本企業頭均現金情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：樣本企業平均利息覆蓋倍數
資料來源：Wind，中金公司研究部
行業融資難度邊際提升，企業撬動資本槓杆能力有所下降。我們判斷豬企融資難度邊際提升，其以“融資對衝虧損”抵御周期下行能力或減弱。第一，行業受優化IPO、再融資監管安排影響。據證監會8月27日文件[2]，其根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡。第二，豬企資產負債率提升，銀行貸款意愿下降。根據iFinD，2Q23申萬生豬養殖指數資產負債率達到歷史高位68%；根據國務院國資委《企業績效評價標准值（2023）》，其將農業企業風險防控指標分爲五個等級，分別爲優秀值/良好值/平均值/較低值/較差值，對應資產負債率爲51%/56%/61%/71%/86%。當前生豬養殖行業接近較低值的71%，因此我們判斷當前行業資金壓力較大，銀行放貸意愿或邊際減弱。我們測算，2Q23樣本企業籌資流入/籌資流出分別爲165.3/238.4億元，單季度籌資現金流入基本降至非洲豬瘟前水平，而單季度籌資現金流出基本維持高位。
圖表5：申萬養殖指數資產負債率
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表6：樣本企業籌資現金流情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
低豬價是催化：供給持續寬裕、需求平緩復蘇，4Q23-1H24豬價承壓
我們判斷4Q23-1H24供給端較充裕，仍處豬周期下行階段。我們判斷4Q23-1H24豬價仍處下行區間，源自供給端持續增量和庫存壓力偏大，需求端平穩復蘇、旺季不旺。
供給端：
4Q23-1H24期間出欄仍處高位
短期庫存存在釋放壓力
中期視角：4Q23生豬出欄量處23年以來高位，1H24出欄量或高於1H23。整體看，由於生豬出欄供應量基本取決於10個月前能繁母豬存欄，據農業農村部，4Q23/1Q24/2Q24出欄生豬量向前對應22年12-23年2月/23年3-5月/23年6-8月能繁母豬存欄量，即對應月均能繁母豬存欄數4,367/4,282/4,269萬頭，高於4,100萬頭能繁母豬正常保有量水平。具體看，4Q23 向前10個月的能繁母豬存欄量偏高；1-2Q24向前10個月的能繁母豬存欄量高於同期。綜上，我們預計4Q23全國生豬出欄量處23年以來高位，1H24全國生豬出欄量多於去年同期。
圖表7：能繁母豬存欄量與生豬出欄量對應關系
資料來源：農業農村部，國家統計局，中金公司研究部
短期視角：庫存處於合理偏高位置，且二次育肥進場意愿及資金實力低於去年。據中國農業信息網，16省平均宰後均重2023年10月13日達90.98千克，同比-1.2%；10月19日凍品庫存率達17.11%，處於歷史偏高位置；據湧益咨詢，10月10-20日二次育肥銷售佔比爲9.61%，環比+6.05ppt，數據有所反彈但整體處於偏低位置。向前看，我們判斷4Q23或步入庫存釋放階段，行業存供給壓力。
圖表8：2020-2023年16省平均宰後均重
資料來源：中國農業信息網，中金公司研究部
圖表9：2020-2023年宰凍品庫容率
資料來源：湧益咨詢，中金公司研究部
需求端：23年豬價旺季不旺，或因需求修復較爲平緩
需求端：結合歷史，豬肉需求具備季節性，通常節假日、下半年表現較好。復盤本年，我們認爲23年豬肉消費復蘇平緩，存在旺季不旺現象。向前看，我們判斷需求端對價格拉動作用或維持平緩態勢。
► 從結果來看，本年豬價呈現旺季不旺態勢。回顧歷史，據中國種豬信息網，我們測算通常年份下半年豬價約高於上半年10.2%。本年節日期間豬價表現弱於往年同期，具體地，23年五一、端午、中秋國慶期間平均豬價爲14.65/14.16/15.88元/千克，節日期間分別下跌2.5%/2.2%/3.2%。
圖表10：2023年豬價走勢
資料來源：湧益咨詢，中金公司研究部
圖表11：豬價季節性
資料來源：中國種豬信息網，中金公司研究部
► 從原因來看，我們認爲主因本年國內豬肉需求修復平緩。1）白毛比價處於歷史同期較低位置，據湧益咨詢，10月23日白毛比價爲1.28，較19年/20年/21年/22年同期-1.1%/+0.2%/-5.8%/+0.9%。白毛比價爲白條豬價格與生豬價格的比值，其中白條價格接近消費端，生豬價格接近供應端，故我們認爲白毛比價偏低反映需求端偏弱。2）白條豬交易量恢復亦低於歷史同期，據北京價格網，北京7大農產品批發市場白條豬春節後9個月（2月5日-10月20日）累積交易量爲13.6萬噸，較疫情前2019年同期仍然下降14.6%。綜上，我們認爲疫後豬肉消費呈現平緩復蘇態勢，對生豬價格的提振作用較爲有限。
圖表12：白毛比價處於歷史同期低位
資料來源：湧益咨詢，畜牧業信息網，中金公司研究部
圖表13：北京7大農批市場春節後9個月累計交易量
資料來源：北京價格網，中金公司研究部
“資金競賽”回歸“成本競爭”
產能去化加速开啓觸發周期反轉行情
“資金競賽”回歸“成本競爭”，开啓產能加速去化
緊資金是基礎，低豬價是催化，“資金競賽”回歸“成本競爭”。我們認爲，4Q23爲本輪周期關鍵分水嶺，豬企或從“資金競賽”回歸“成本競爭”，行業开啓產能去化加速。
► 3Q23豬價偏低，豬企資金邊際趨緊或爲定局。據湧益咨詢，3Q23生豬均價爲16.0元/千克，我們測算1H23末樣本豬企頭均現金爲808元/頭，較1H18末多35元/頭。我們判斷，基於當前行業平均完全成本17元/千克以上，該豬價水平下大部分豬企存現金流淨流出壓力，進而頭均現金或降低，3Q23頭均現金或低於1H18水平。
► 基於判斷4Q23-1H24豬價上行承壓，資金壓力提升催化產能去化。我們認爲供給充裕、需求弱復蘇下，4Q23-1H24豬價或持續承壓，進一步消耗企業資金並开啓去產能。1）4Q23豬價已初步表現出下行壓力，據湧益咨詢，10月25日商品豬出欄價14.99元/千克，較4Q23初-5.9%，呈現旺季不旺態勢。2）4Q23淘汰母豬、仔豬價格下探，據Mysteel，10月20日仔豬價格141元/頭，淘汰母豬價格10.35元/千克，分別較4Q23初-12.1%、-6.2%。我們判斷仔豬跌破成本直接導致母豬養殖虧損，加速母豬產能去化；淘汰母豬價格下跌或源自市場淘汰母豬供應增加，表明母豬產能淘汰或已加速。
圖表14：23年10月以來生豬、淘汰母豬、仔豬價格持續下跌
資料來源：Mysteel，湧益咨詢，中金公司研究部
► 8-9月“豬價上漲+去化加速”，邏輯背離或爲“成本競爭”的明顯佐證，我們認爲低成本成爲支撐豬企角逐“淘汰賽”的核心競爭力。根據中國種豬信息網、農業農村部，8/9月生豬價格分別環比+20%/-3%至17.25/16.76元/千克，價格高於部分豬企完全成本，而8/9月全國能繁母豬存欄量月環比-0.7%/季環比-1.3%。
圖表15：能繁母豬存欄量環比增速
資料來源：農業農村部，國家統計局，中國種豬信息網，中金公司研究部
向前看，我們判斷4Q23-1H24行業產能或持續去化，進而爲2H24周期上行積勢蓄能。首先，基於上文分析，若2H23產能持續出清，或成爲周期反轉的前奏，爲2H24周期上行積勢蓄能。其次，從生豬養殖股投資節奏來看，板塊投資行情分爲三段，核心驅動分別是產能去化、價格反轉、以量補價，我們判斷產能加速去化爲生豬養殖板塊布局的關鍵窗口期。
圖表16：“資金競賽”回歸“成本競爭”，开啓產能加速去化
資料來源：中金公司研究部
投資建議
當前板塊頭均市值仍低於歷史中樞，估值存在較大向上彈性空間。據我們測算，當前生豬養殖板塊大部分企業頭均市值處於3,000元/頭以內，中小型養殖企業頭均市值2,000元/頭以內。
我們認爲，“成本競爭”是淘汰賽，“低成本、穩資金、高彈性”標的有望勝出。周期角度，我們預計4Q23-1H24豬價中樞承壓、產能去化持續。成長角度，豬企資金壓力邊際加大且成本控制能力存在差異，將導致企業出欄增速和業績表現繼續分化。股價角度，產能加速去化爲生豬養殖股的布局窗口期，有資金優勢的龍頭企業和高出欄彈性的中小企業股價具有上行空間。
從投資建議看，產能加速去化階段生豬養殖股投資機會可從兩個方面展开：
► 具備資金儲備和成本管理優勢的龍頭養殖企業。
► 高出欄彈性、資產負債率低、成本控制能力強的中型養殖企業。
注：本文摘自中金公司2023年10月26日已經發布的《畜禽養殖專題三：“資金競賽”回歸“成本競爭”，產能或加速去化》
樊俊豪 分析員 SAC 執證編號：S0080513080004 SFC CE Ref：BDO986
王思洋 分析員 SAC 執證編號：S0080523070004 SFC CE Ref：BTG198
龍友琪 聯系人 SAC 執證編號：S0080122020032 SFC CE Ref：BTQ333
標題：畜禽養殖：“資金競賽”回歸“成本競爭”，產能或加速去化
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