信達策略：當前港股接近底部區域運行，或有左側布局機會

核心結論

港股和A股市場特徵的主要區別：（1）港股上市公司市值分布相對較集中，金融板塊市值佔比超過30%。而A股中金融地產類板塊市值佔比合計僅爲15%。（2）港股市場投資者結構中，85%左右主要來自於機構投資者（包括交易所參與者本身的交易）。A股市場投資者結構中，境內外機構投資者持股市值佔比只有10%-20%。（3）A股市場換手率整體高於港股，且波動較大。港股交易集中於大市值標的，流動性不及A股充裕。

基本面：中國經濟和盈利回升期，港股更易產生超額收益。（1）中國經濟基本面是影響港股超額收益的關鍵因素之一。在經濟回升期，港股超額收益大多上行；歷史上PPI當月同比增速回升期，通常處於經濟回升的中後期，恆生指數超額收益相對更確定；歷史上PMI回升且高於榮枯线階段，恆生指數大概率有超額收益。（2）港股的ROE中樞高於A股，但長期來看港股ROE逐步下行，2007年之後波動與A股趨同。全A盈利上行階段，港股更容易取得超額收益。在全A盈利下行期，港股相對於A股的表現並沒有固定的規律。

海外環境（資金）：美股和匯率影響更大，利率影響弱。（1）港股行情特徵與美股的聯動性更強，美股調整期港股多有波折。主要原因可能與港股投資者結構中外資佔比高、本質上是中國資產以美元計價的市場有一定關系。（2）考慮到歷史上十年期美債和恆生指數正相關性反而更強，因此我們認爲美國流動性收緊或難以成爲港股調整的主因。（3）匯改後人民幣升值通常有利於港股表現，人民幣貶值階段港股通常表現偏弱。（4）港股表現與美元指數負相關性比較明顯。美元指數走強時期，港股大部分情況下絕對收益偏弱。AH股相對收益與美元指數的相關性較弱。

估值：港股存在“窪地”價值，但估值底逐步下台階。港股估值下降到歷史低位，長期來看估值底逐步下台階。滬深港通AH股溢價指數高位震蕩，港股存在一定的“窪地”價值。

對港股的判斷：我們認爲，當前港股接近底部區域運行，當前處於左側布局階段，未來關注重點或在於國內經濟復蘇情況，其次關注美聯儲加息節奏。2022年10月至今，港股行情出現反復，主要與國內經濟恢復波折較多有關。我們認爲，雖然當前需求不足的情況仍然存在，當前存在的積極因素在於，第一是庫存周期可能進入下行尾聲。第二是樂觀情況下房地產銷售可能企穩。從7-8月的高頻數據來看，PMI、PPI、工業企業利潤等數據已經出現企穩的跡象。考慮到穩增長政策力度不斷加強，港股對政策和經濟修復或有更高的彈性。流動性方面，短期內由於美聯儲加息節奏存在不確定性、十年美債收益率仍在不斷上升、人民幣匯率貶值、美元指數持續走強，可能仍存在一定的負面因素，但中長期來看中美經濟基本面的相對強弱可能仍將是影響海外資金面的主要因素。

正文

1 港股和A股市場特徵的主要區別

1.1 上市公司結構對比：港股市值分布相對更集中

港股上市公司市值分布相對較集中，金融板塊市值佔比超過30%。截至2023年9月30日，市值排名前10%的公司總市值佔全部港股近90%。從全部港股的行業分布來看，佔市值權重排名前三的行業分別是金融（市值佔比30.45%）、資訊科技（TMT爲主，市值佔比16.9%）以及非必須消費（市值佔比14.35%），前三大行業合計市值佔比達到61%以上。相比之下，A股上市公司市值分布相對分散且均勻，佔市值權重排名前三的行業，電力設備、電子、醫藥生物合計市值佔比僅26%。港股中金融板塊加上地產建築板塊市值佔比合計達到38%左右，而A股中金融地產類板塊市值佔比合計僅爲15%。港股市場行業分布更偏向低估價值。

1.2 投資者結構對比：港股以機構投資者爲主，A股以個人投資者爲主

根據港交所披露數據，港股市場投資者結構中，本地+外地個人投資者交易金額佔比僅佔15%，其余85%左右主要來自於機構投資者（包括交易所參與者本身的交易）。同時，外地投資者中歐美國家投資者佔比48%左右，也處於較高水平。在機構投資者佔比較高的市場中，投資風格更重視業績兌現，市場漲跌和基本面關系更密切。同時海外投資者在對上市公司基本面信息了解有限的情況下，也傾向於降低風險偏好。

A股市場投資者結構中，境內外機構投資者持股市值佔比只有10%-20%，個人投資者持股市值佔比近40%。在A股市場中，個人投資者是市場主要的參與者。雖然2016年以來機構投資者持股市值佔比逐漸提升，但截至2020年底，境內外機構投資者持股市值佔比的高點也不到20%。截至2022年又回落到16%。2014年底陸股通开通後，海外投資者持股市值佔比有所提升，但截至2022年佔比也只有不到5%。由於個人投資者佔比較高，A股市場投資風格對基本面重視程度不如港股，換手率高，風險偏好也更高。

1.3 流動性對比：港股交易集中於大市值標的，流動性不及A股充裕

A股市場換手率整體高於港股，且波動較大。由於A股和港股投資者結構的差異，長期來看A股換手率中樞明顯高於港股。2005年至2023年10月11日，恆生指數換手率中位值爲0.2%，標准差0.1%，而上證指數換手率中位值0.75%，標准差1%。上證指數換手率中樞是恆生指數換手率中樞的3.5倍，且波動性明顯更高。

從成交額來看，港股市值大於500億的公司成交額佔到全部港股70%-80%以上，而A股市值大於500億的公司成交額佔比僅爲20%-30%。港股流動性呈現向大市值公司集中的特徵。2010年-2022年，港股大盤股（市值大於500億的公司）成交額大多數情況下佔全部港股70%-80%以上。雖然市值大於500億公司的數量在逐年增加，但截至2022年也僅有196家，佔全部港股的比例只有7.6%。相當於全市場70%-80%的流動性集中在前10%不到的大市值公司。而佔比74%的小盤股（市值小於50億的公司）成交額僅佔全部港股的2%-3%。反觀A股流動性向頭部公司集中的特徵並不算明顯，2010年-2022年，A股大盤股（市值大於500億的公司）成交額大多數情況下佔比在20%-30%左右。可以看出，由於港股的投資者結構相對成熟，流動性向大盤藍籌股集中程度較高，使得大量的中小市值公司缺乏流動性。

2 基本面：中國經濟和盈利回升期，港股更易產生超額收益

2.1 中國經濟回升期，港股超額收益大多上行

中國經濟基本面是影響港股超額收益的關鍵因素之一。（1）從歷史經驗來看，在經濟回升期，港股超額收益大多上行。歷史上名義GDP增速回升期，包括2003-2004年Q2、2009年Q3-2010年、2013年、2016-2017年Q3，恆生指數大部分情況下能夠取得相較於上證指數20%-30%的超額收益。

（2）歷史上PPI當月同比增速回升期，通常處於經濟回升的中後期，恆生指數超額收益相對更確定。包括2003年10月-2004年10月，2007年7月-2008年8月，2009年7月-2010年5月，2015年9月-2017年3月，恆生指數大部分情況下能取得幅度在10%-40%之間的超額收益。

（3）歷史上PMI回升且高於榮枯线階段，恆生指數大概率有超額收益。包括2009年3月-12月，2012年8月-2014年7月，2016年2月-2017年9月，恆生指數通常能夠產生20%左右的超額收益。

港股在經濟回升期沒有超額收益的情況有兩次，第一次是2005年Q4-2007年Q3，雖然本輪經濟復蘇期港股和A股均爲牛市，但港股並沒有取得超額收益。這種情況可能與A股ROE大幅上行、市場主线風格偏向順周期以及A股在這一時期公募基金大幅擴容等因素有關。第二次是2020年Q2-2021年Q1，經濟疫後復蘇期港股整體超額收益不明顯。分階段來看，在經濟從底部回升前期，港股超額收益不明顯，但在2020年Q4-2021年Q1經濟復蘇的中後期也有階段性的超額收益上行。

2.2 全A盈利上行期，港股超額收益大多上行

港股的ROE中樞高於A股，但長期來看港股ROE逐步下行，2007年之後波動與A股趨同。2005年至2023年Q2，全部港股ROE（TTM）中樞爲13%，高於全部A股ROE（TTM）中樞10%。但長期來看，港股ROE水平逐步下行。2006-2007年港股盈利整體高位震蕩，ROE（TTM）中樞爲28.3%，而在2007年之後，隨着中國石油、中國石化、工商銀行、建設銀行等大市值的能源、銀行板塊上市公司陸續納入恆生指數，港股ROE波動逐漸與A股趨同，港股ROE水平也逐步下台階。2020年Q4港股ROE（TTM）下滑到歷史低位8.3%。2021-2023年Q2港股ROE水平在9%-10%之間波動。

全A盈利上行階段，港股更容易取得超額收益。2007年之後，在全A盈利上行階段，港股超額收益均持續上行。尤其是2016年底滬深港通开通之後，在A股基本面改善階段，港股的表現更強。例如2016年Q1-2018年Q2，恆生指數相對於上證指數的超額收益達到44%。2020年Q2-2021年Q2，雖然恆生指數區間超額收益不明顯，但是在2020年Q4-2021年Q1盈利改善最快的時期，恆生指數仍然產生了16%的超額收益。在全A盈利下行期，港股相對於A股的表現並沒有固定的規律。

3 海外環境（資金）：美股和匯率影響更大，利率影響弱

3.1 港股行情特徵與美股的聯動性更強，美股調整期港股多有波折

相較於A股來說，港股行情特徵與美股的聯動性更強。主要原因可能與港股投資者結構中外資佔比高、本質上是中國資產以美元計價的市場有一定關系。雖然隨着滬深港通的开通，南下資金流入，以及港股估值的下行和業績的穩健增長，導致港股與美股的聯動性有所減弱。但整體上來看美股波動對港股走勢的影響仍然比較明顯。

長期來看，美股牛長熊短。我們統計2000年至今美股月度級別以上的調整階段，包括2000年9月-2003年3月，2007年10月-2009年3月，2010年4月-7月，2011年4月-9月，2015年8月-2016年2月，2018年9月-12月，2020年2月-3月，在美股調整期，港股大部分情況下也處於波折期。在美股走牛階段，港股在前期通常也走牛，但到美股牛市中後期港股可能會有調整。

3.2 美國流動性收緊或難以成爲港股調整的主因

歷史經驗來看，美國流動性收緊或難以成爲港股調整的主因。從歷史經驗來看，2000年以來，十年期美國國債收益率上升階段，包括2003年6月-2007年6月、2008年10月-2010年4月，2012年7月-2013年12月，2016年7月-2018年11月，恆生指數的絕對收益均達到20%以上。2007年之後十年期美債收益率上行階段，恆生指數的相對收益也通常上行。只有2020年8月至今的美聯儲加息周期，十年期美債收益率大幅上行，恆生指數的絕對收益和相對收益均下行。我們認爲雖然理論上可能存在一種解釋是港股市場作爲开放度較高的離岸市場，受外資的影響較大。如果美聯儲加息導致美國流動性環境收緊，理論上會導致外資減配的可能性增加，影響港股的資金面。但是考慮到歷史上十年期美債和恆生指數正相關性反而更強，因此我們認爲美國流動性收緊或難以成爲港股調整的主因。

3.3 人民幣匯率對港股絕對收益影響增強，但相對收益影響不大

匯改後人民幣升值通常有利於港股表現，人民幣貶值階段港股通常表現偏弱。2015年“811匯改”前，人民幣長期升值，與港股表現相關性不強。匯改之後，匯率雙向浮動彈性明顯增強，人民幣中間價形成的規則性、透明度和市場化水平顯著提升。此後，人民幣兌美元匯率與港股市場表現相關度提升。人民幣升值階段，一方面對港股上市公司的盈利預期有積極影響，另一方面人民幣資產吸引力持續增強，恆生指數絕對收益通常走強。反之人民幣貶值階段，恆生指數絕對收益通常偏弱。但是人民幣匯率對港股相對於A股的超額收益的影響並不十分明顯。

3.4 美元指數：美元指數走強時期，港股大部分情況下絕對收益偏弱

港股表現與美元指數負相關性比較明顯。由於我國香港特別行政區採取一種特殊的匯率制度—聯系匯率制度，港幣和美元基本保持一個固定的匯率。美元指數的波動對於港股市場表現也有較爲明顯的影響。歷史上在美元指數快速走強的時期，恆生指數大部分情況下均偏弱。只有2005年和2012年恆生指數在美元指數走強的時期絕對收益和相對於上證指數的超額收益都在上行。2005年的背景是中國經濟處於長期上行通道，盈利高增長時期港股彈性高於A股。2012年的背景是歐債危機進入尾聲，中國經濟企穩預期开始增強，美聯儲於2012年9月宣布QE3，全球資金流入港股市場。

AH股相對收益與美元指數的相關性較弱。歷史上美元指數走強時期，恆生指數相對於上證指數的超額收益走勢沒有明顯規律。例如，2008年金融危機爆發後，投資者避險情緒上升，美國連續降息，美元指數走強。恆生指數絕對收益偏弱，但相對於上證指數的超額收益卻較強。2014年半年-2015年Q1美元指數快速走強階段，恆生指數雖然絕對收益上行，但主要受A股流動性牛市的影響，超額收益仍持續走弱。2016年之後，隨着滬深股通的开通，A股投資者結構中外資佔比不斷提升，美元指數波動對AH股相對收益的影響也會變得更加復雜。

4 估值：港股存在“窪地”價值，但估值底逐步下台階

4.1 港股估值下降到歷史低位，長期來看估值底逐步下台階

港股估值已經下降到歷史低位。橫向對比視角下，2000年至2023年10月11日，恆生指數PB估值中樞爲1.38倍，低於上證指數PB估值中樞1.86倍。截至2023年10月11日，恆生指數PB估值爲0.9倍，處於2000年以來後2.3%的歷史分位。基於十年美債收益率的恆生指數ERP處於5年滾動平均值水平。

但長期看，港股估值底逐步下台階。縱向對比來看，歷史上港股四次階段性估值觸底，估值底均創歷史新低。2008年10月恆生指數PB估值下滑到1.1倍；2016年1月恆生指數PB估值下滑到0.88倍；2020年3月恆生指數PB估值下滑到0.84倍、2022年10月恆生指數PB估值下滑到0.7倍。低估值是港股吸引全球配置型資金流入的優勢之一，但需要注意的是，考慮到港股估值底逐步下台階，低估值可能不是港股產生超額收益的充分條件。

4.2 滬深港通AH股溢價指數高位震蕩，港股存在一定的“窪地”價值

恆生滬深港通AH股溢價指數能夠比較直觀的反映A股和港股相對表現。該指數走勢基本與上證指數/恆生指數走勢一致。2005年以來，AH股溢價指數的走勢分成以下四個階段：

第一個階段是2006年4月-2008年1月，AH股溢價第一次出現明顯中樞提升。這一階段，雖然海外流動性緊縮，但A股在經濟基本面強勁復蘇、機構資金擴容、人民幣升值等利好因素的影響下，估值得到大幅提升。港股金融板塊和恆生指數則持續跑輸A股。

第二個階段2008年-2014年上半年，AH股溢價指數整體下行幅度較大。這一階段A股相對於港股有明顯折價。從產能格局的角度看，2008年金融危機之後，中國經濟增長开始長期增速放緩的過程，經濟增長動力從傳統的投資、出口轉爲新興產業，傳統產業供需格局走弱，ROE均出現下行。A股估值持續下降。

第三個階段2014年7月-2016年1月，AH股溢價第二次出現明顯中樞提升。2014-2015年國內穩增長周期开啓，連續降准降息背景下，宏觀流動性比較寬松。股市中微觀流動性充裕，居民資金快速流入，槓杆資金提高，推動A股走出一輪牛市，估值快速提升。在此期間港股也有絕對收益，但持續跑輸A股。主要原因可能在於美股在2015年下半年的調整影響、風險事件對港股投資者情緒的拖累等。

第四個階段2016年至今，AH股溢價大部分時間在113-155的區間震蕩。2014年底滬港通开通，2016年底深港通开通，南向資金的加持下，AH股溢價趨於震蕩。2016-2018年AH股溢價有所下滑，但下滑幅度並不大。2019年至2023年8月，A股整體跑贏港股。AH股溢價水平緩慢回升到150%以上的歷史高點，接近2016年初的水平。當前AH股溢價表明港股存在一定的“窪地”價值。

5 對港股的判斷：關注國內經濟復蘇情況，或有左側布局機會

4.1 港股估值下降到歷史低位，長期來看估值底逐步下台階

2022年10月至今，港股行情出現反復，主要與國內經濟恢復波折較多有關。整體來看可以分爲三段：（1）2022年10月底-2023年1月，恆生指數和恆生科技指數均反彈。這一階段，國內房地產、防疫政策均有積極的變化，經濟恢復預期提升。本輪港股反彈催化劑還包括港股互聯網產業強監管的負面影響已經基本消化，中美審計監管合作取得新進展，海外流動性緊縮預期階段性緩解等因素也有催化作用，港股出現了較爲明顯的反彈。（2）2023年2月-5月，恆生指數和恆生科技指數均下跌。這一階段，中國經濟疫後修復最快的階段過去，經濟復蘇斜率放緩。中美關系反復也階段性影響風險偏好。（3）2023年6-7月，恆生指數和恆生科技指數有所反彈，這一階段，穩增長政策密集出台，經濟企穩預期有所回升。中美關系出現穩定跡象，帶動港股超跌反彈。（4）2023年8月-9月，國內經濟修復力度偏弱，美元指數走強，恆生指數和恆生科技指數再次出現調整。

我們認爲，當前港股接近底部區域運行，當前處於左側布局階段，未來關注重點或在於國內經濟復蘇情況，其次關注美聯儲加息節奏。從國內經濟修復情況來看，7-9月經濟數據整體不算很強，市場關注度較高的房地產投資、銷售沒有明顯改善。在政策磨底階段，經濟修復力度偏弱或成爲8月以來港股主要指數整體下行的原因之一。但我們認爲，雖然當前需求不足的情況仍然存在，當前存在的積極因素在於，第一是庫存周期可能進入下行尾聲，即使是弱庫存周期的回升，也可能帶來年度的經濟和盈利企穩。第二是樂觀情況下房地產銷售可能企穩。從7-8月的高頻數據來看，PMI、PPI、工業企業利潤等數據已經出現企穩的跡象。考慮到穩增長政策力度不斷加強，港股對政策和經濟修復或有更高的彈性。

流動性方面，短期內可能仍存在一定的負面因素，但中長期仍有樂觀判斷。美聯儲9月暫停加息，達拉斯聯儲主席洛根於10月9日表示，近期長期美國國債收益率的上升，以及整體金融環境趨緊，可能意味着美聯儲進一步加息的必要性降低。短期內，十年美債收益率仍在不斷上升、人民幣匯率貶值、高利率和對全球經濟衰退的擔憂推動資金流入美元，美元指數持續走強，短期流動性方面負面因素較多。不過中長期來看，中美經濟基本面的相對強弱可能仍將是影響海外資金面的主要因素。美聯儲加息已經接近尾聲，美國通脹或將回落，中國經濟改善預期提升。我們對港股市場中長期走勢保持樂觀。行業配置方面，建議優先關注政策敏感度較高的順周期板塊，如金融、消費。中長期或可關注對基本面改善和流動性敏感的港股互聯網、醫療服務。

風險因素：宏觀經濟下行超預期；海外貨幣緊縮超預期；美股波動幅度超預期；地緣政治風險提升。

注：本文源自信達證券2023年10月13日報告《港股的特徵和主要影響因素》，報告分析師：樊繼拓 S1500521060001，李暢 S1500523070001

標題：信達策略：當前港股接近底部區域運行，或有左側布局機會

地址：https://www.iknowplus.com/post/45813.html