地方債“發飛”，債市怎么看？
摘要
目前債市仍然是震蕩市的格局。
假如財政擴張力度較小，我們認爲債市或總體壓力不大。只是時間已經進入全年收官階段，眼下直接壓力是資金面和政府債券供給問題。
我們繼續認爲政府債供給是一個短期因素，畢竟再融資債爲主，用途是置換存量債務，邏輯上主要是在初始發行階段會帶來供給壓力和流動性的或有佔用，隨着發行置換工作的展开，預計影響或將會逐步緩解。
至於資金面，中期問題可能還是匯率，央行9月以來的一系列行動和表態，繼續強調堅決防範匯率超調風險，我們估計7.3依然是央行較爲在意的重要點位，因爲央行需要應對人民幣匯率波動壓力，因此“外強內弱→內外均衡→資金利率邊際收斂”繼續成爲流動性重要影響因素。外圍不確定加大的背景下，10月難言寬松，預計R001在OMO7天附近波動，DR007可能在1.8%-2.2%區間內波動。
市場關注四季度央行進一步的行動，從歷史觀察，有降准的可能性，但是還是要強調，即使降准和降息，資金利率是否會顯著走低，可能還不確定。央行眼中的配合與市場眼中的配合有顯著差異。關鍵在於貨幣政策是多目標狀態，重心並不一定只在政府債券發行上。
當下市場，進入到一個投資者有所疑惑的境地，我們還是強調今年6月16日對應點位對於當下和年內仍然具備宏觀邊界含義。債市雖有震蕩，但也較難簡單上行，建議市場合理看待。
正文
債市繼續走弱，近期不少地方債發行中標的邊際利率，與國債利率之間的利差超出了過往的正常波動區間，出現所謂地方債“發飛”現象。
市場困惑於供給和化債環境下的債市走向，我們對此展开探討：
1. 近期地方債發行情況如何？
當前地方債發行主體共37個（31個省級地方政府、5個計劃單列市及新疆生產建設兵團）。2023年以來，各地發行地方債約8.01萬億元。
10月市場普遍感到地方債供給壓力較大。截至10月20日，各地共發行地方債約9480.9億元，供給放量，主要緣於特殊再融資債發行。
按募集資金用途劃分，地方債可分爲新增、置換、再融資三種類型。再融資債是地方債的一種，是爲償還到期的一般債券和專項債券本金而發行的地方政府債券，不形成增量。
2015年3月，財政部下達首批1萬億元地方政府債券額度，用於置換存量債務，當時將此類地方債稱爲置換債。這也是2015-2017三年大規模地方債務置換的开始。
2019年，財政部推行地方債試點置換隱性債務，名稱是普通的一般債和專項債，不過這批債券也視爲置換債，其募集資金用途爲置換存量政府債務。2020年12月，地方債置換隱債試點範圍擴大，相較之前加上了再融資債券的名稱，所募集的資金有部分用於償還存量政府債務，這部分再融資債與此前再融資債不同，市場一般稱之爲特殊再融資債。
2023年10月，特殊再融資債再度啓動發行。截至10月20日，共有超7000億元特殊再融資債券發行，其中以雲南、內蒙古、貴州、遼寧發行較多。
2. 如何看待近期地方債“發飛”？
地方債的發行情況，可以從價格角度觀察，一是發行利率，二是發行利率的上浮利差。
從發行利率來看，地方債發行成本與國債利率變化趨勢明顯同步。10月債市出現調整，地方債發行利率亦同步上行。
除了發行利率，更重要的是看上浮利差，也就是地方債發行利率與同期限國債收益率最近5個交易日平均值之間的利差，這一利差能較好反映地方債在一級市場上的需求情況。
10月地方債平均發行利差明顯上行。2019年以來地方債發行上浮利差一路走低，此後部分發達地區的短期限地方債，其發行成本已經相當接近同期限的國債收益率。但10月地方債平均發行利差明顯上行，這與微觀上不少地方債“發飛”形成印證。
2015年以來地方債發行利差高低起伏，地方債是如何定價發行的？
在地方債發行定價“換錨”爲地方債曲线之前，地方債一級發行利率通常在同期限國債收益率最近5個交易日平均值的基礎上小幅上浮，其定價經歷了幾個階段的歷史沿革。
2015年，財政部要求地方債一級發行利率不低於同期限國債收益率最近5個交易日平均值。《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》和《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》規定，地方債發行利率採用承銷、招標等方式確定。採用承銷或招標方式的，發行利率在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期記账式國債的平均收益率之上確定。
2016年1月，財政部再度明確上述要求。財政部《關於做好2016年地方政府債券發行工作的通知》要求採用招標方式發行地方債時，投標利率區間下限不得低於發行日前1至5個工作日相同待償期記账式國債收益率平均值。
不過在2018年8月之前，地方債發行利率上浮的幅度並沒有統一規定，因此不同發行定價差異較大，有的沒有上浮利差，有的上浮利差則超過80bp。
2018年8月，財政部要求地方債承銷商投標時給出的上浮利差至少爲40bp。這一指導主要是考慮到此前地方債投資需求有所下滑，導致新增地方債發行進度緩慢。給出一定的利差保護，有助於提振需求。至於將利差下限定爲40bp，這既是市場對地方債歷史估值的中樞水平，也是2018年投資者在一級市場上認可的平均上浮利差，同時也可以覆蓋銀行配置地方債的最大資本佔用成本。
上浮利差下行固定爲40bp後，投資機構對地方債的配置需求明顯增強，地方債流動性改善。同時，國債需求被有所擠出，10年期地方債-國債收益率利差快速收窄至40bp左右。
2019年1月，地方債一級市場發行利差從至少上浮40bp調整爲25bp。其原因在於二級市場上地方債-國債利差已從40bp左右下降至30bp左右，不再需要維持發行利差40bp來推動認購積極性。如果繼續維持40bp的利差保護，反而會導致資金淤積在一級市場博取更高票息，擾亂利率債市場，再次帶來地方債一級發行與二級定價的分離。且發行利差固定爲40bp，也無法反映市場對不同地區地方債的風險定價差異，部分發達地區的地方債實際上並不需要這么高的發行利差保護。
2020年11月，政策提出鼓勵地方債定價“換錨”。財政部《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》提出，提升地方債發行市場化水平，鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲线合理設定投標區間，而非原先的國債收益率曲线加點的形式。
自2021年6月起，地方債發行利差下限進一步放开，由25bp逐步降至5bp左右。2021年6月，發行利差從上浮25bp降至15bp。2022年1月，廣東省率先將地方債發行利差下限從上浮15bp降至10bp，隨後又於2023年5月降至5bp。從數據看，2021下半年以來地方債發行利差一路走低。
2022年11月，發行首批定價“換錨”的地方債。不過這一形式尚未全面鋪开，部分資質較弱地區可能會有“換錨”後發行成本反而上行的顧慮。
總結地方債定價發行歷史，無論是調整發行利差相關規定還是“換錨”，實際上都是在推動地方債市場化發行和合理確定發行成本之間作權衡。
當地方債配置需求不足、影響到地方債發行時，需要設定合理的利差下限來吸引機構參與；機構認購積極性強，利差下限自然逐步下調，驅動實現市場化定價和合理發行成本。
2.1. 近期地方債爲何“發飛”？
10月以來發行利差反常上行，背後的原因無非是供需兩個方面：供給方面地方債供給壓力顯著加大；需求層面則疊加資金利率走高、宏觀預期波動、配置需求減弱。
2015年4月和8月甚至還出現過地方債發行延期和流標，主要原因就是當時資金面較爲緊張、地方債（主要是置換債）供給放量過大，以及對應局部區域出現信用事件。
當前市場擔心供給壓力導致發行利率進一步上行，在投標時就考慮潛在上行壓力，以較高的收益率進行報價；且短期內流動性緊張，部分機構以較低利率投標的積極性下降。
2.1. 一級“發飛”影響二級？
債市市場因爲總體交易流動性較弱，而且是場外市場，總體債券估值更多會參考一級發行價格。所以當一級發行表現不佳時，會通過估值和交易情緒直接傳導二級市場。所謂一級“發飛”帶動二級估值上行。
直觀擾動在於發行利差和一二級利差。
一級“發飛”也就是發行利差走擴，可能會影響二級收益率。
一二級利差主要取決於地方債二級市場的流動性。二級市場流動性較弱的主要原因，其一是地方債持有者以配置盤爲主；其二是二級市場折價在市值法計價下表現爲浮虧，起到鼓勵持有而非交易的效果。當然，不同期限的地方債一二級利差有較大區別，流動性較好的部分3、5年期地方債甚至可能存在二級收益率相對更低的情況。
但其實觀察歷史，發行利差和一二級利差對二級收益率壓力最終如何，關鍵還是在於資金面。
或者換個角度，一級帶飛二級的核心不全然是供給問題，需求或者說資金面更爲關鍵，而資金面央行又佔據主導性地位。
這也是市場經常探討的一個老問題：央行是否會配合財政？
3. 地方債供給壓力加大，央行是否配合財政？
首先明確，央行對地方債在內的政府債發行一般都明確表態支持和配合。通過營造合理充裕的流動性環境，有助於政府債順利和低成本發行，央行在流動性管理的整體框架中，也明確指出會考慮繳稅、政府債發行等財政因素。
但市場還需要准確理解所謂配合財政的含義。
央行會配合財政，並不意味着資金利率和國債利率必然同步下行，市場所認爲的配合和央行所表述的配合有時存在較大差異。
比如2017年以後發行延期、取消或流標情況沒有再發生、2019年上半年央行配合地方債發行、2020年6月以後央行配合特別國債發行，一方面是央行基本對衝政府債券的發行壓力，幫助政府債券順利發行；但另一方面，如果從發行利率、發行利差和二級市場表現觀察，可能並不盡如市場預期。
參考歷史，央行配合財政的重點在於保證總體政府債券發行工作正常推進。
最經典的案例是2015年地方債首次大規模啓動置換發行和2020年特別國債啓動發行的窗口。
2015年地方債首次大規模啓動置換發行
4月17日市場傳言江蘇省地方政府債被推遲發行，隨後於4月23日被最終確認。市場對大規模的低利率、低流動性的政府債供給壓力倍感擔憂。
針對地方債認購熱情不高乃至推遲發行，央行做出應對。5月中旬，三部委聯合發文規定採用定向承銷方式發行地方債，並將地方債將納入抵押品框架，以推動政府債券發行工作。
但配合債券發行，未必代表流動性寬松和債市利率下行。5月8日有消息稱，被推遲發行的地方置換債將重新啓動，市場擔憂再起。5月15日的國務院政策吹風會上，央行表示在地方置換債發行過程中，不會涉及到中央銀行流動性操作，市場一度誤以爲央行买單的可能性被完全排除。5月28日路透社報道，央行近期向部分銀行开展定向正回購，雖然其初衷在於從大行收回過剩流動性，但市場悲觀地將其解讀爲貨幣政策邊際收緊。
2020年特別國債啓動發行
6月18日，首批特別國債开始發行，隨後央行連續大額逆回購投放緩解資金面壓力，不過OMO操作公告中的表述爲“維護半年末流動性平穩”，而較少提及政府債券發行繳款問題。
此時，財政部表示，“適當減少6、7月份一般國債、地方債發行量，爲特別國債發行騰出市場空間”。
特別國債發行前後，央行的支持總體較爲有限，6月8日，央行爲月中MLF續作做預告，但6月15日續作MLF時回收流動性5400億元，資金面繼續收斂，債市利率跟隨上行。進入7月後，伴隨特別國債的放量發行，總體資金面趨緊，債市利率持續上行。
上述兩個例子，說明央行眼中的配合與市場眼中的配合有顯著差異。關鍵在於貨幣政策是多目標狀態，重心並不一定只在政府債券發行上。
此外，更爲重要的是，央行貨幣政策目標中，經常會有降低社會融資成本、貸款利率再創新低等表述，但似乎央行並無地方債、國債發行成本角度的考量，所以央行的配合更多在於發行工作的順利推進，而非市場注重的發行環境和成本的問題。
成本問題更多是財政角度關注的問題。
所以從實際情況觀察，在地方債發行上，2018年以來央行的配合主要體現在數量型工具運用上。較爲常見的手段是增加公开市場投放、包括MLF超額續作。例如2020年12月第三輪債務置換开啓，央行超季節性地超額續作MLF 3500億元引導資金利率下行。
至於降准、降息操作，則更多取決於基本面修復壓力和貨幣政策逆周期調節訴求。
觀察降准操作，債務置換與發行特別國債之前與過程中與降准操作配合存在不確定性。2015年以來三輪債務置換开啓時點分別在2015年5月、2019年Q3和2020年12月；2020年抗疫特別國債發行時點則在6-7月。2016-2017年爲地方債務置換高峰期，央行並未連續降准。這說明，降准操作可能更多取決於經濟基本面表現與貨幣政策逆周期發力訴求。
觀察降息操作，穩經濟、穩預期的逆周期發力訴求是央行降息的首要因素，債券置換與降息操作關系並不明確。2019年11月和2020年2-4月的降息都不是發生在地方債發行高峰期，並且有其特殊的歷史背景，其中2019年11月主要是提升市場風險偏好，回應當時美聯儲的多次降息，2020年初則主要是應對疫情帶來的負面影響。相比而言，2016年爲地方債務置換高峰期卻未降息，甚至央行還有加息。
對於當下，我們認爲短期內債券供給對資金面的擾動不必然帶來資金利率中樞持續上行。短期的關鍵還在於政府債發行繳款後，相應的財政存款需要多久能下撥償債。這一過程的快慢直接關系到資金面壓力的緩釋。
對於債市，政府債淨融資高峰期，債市有所承壓，問題關鍵在於貨幣操作與資金面，而不是單純供給問題。
4. 小結
目前債市仍然是震蕩市的格局。
假如財政擴張力度較小，我們認爲債市或總體壓力不大。只是時間已經進入全年收官階段，眼下直接壓力是資金面和政府債券供給問題。
我們繼續認爲政府債供給是一個短期因素，畢竟再融資債爲主，用途是置換存量債務，邏輯上主要是在初始發行階段會帶來供給壓力和流動性的或有佔用，隨着發行置換工作的展开，預計影響或將會逐步緩解。
至於資金面，中期問題可能還是匯率，央行9月以來的一系列行動和表態，繼續強調堅決防範匯率超調風險，我們估計7.3依然是央行較爲在意的重要點位，因爲央行需要應對人民幣匯率波動壓力，因此“外強內弱→內外均衡→資金利率邊際收斂”繼續成爲流動性重要影響因素。外圍不確定加大的背景下，10月難言寬松，預計R001在OMO7天附近波動，DR007可能在1.8%-2.2%區間內波動。
市場關注四季度央行進一步的行動，從歷史觀察，有降准的可能性，但是還是要強調，即使降准和降息，資金利率是否會顯著走低，可能還不確定。央行眼中的配合與市場眼中的配合有顯著差異。關鍵在於貨幣政策是多目標狀態，重心並不一定只在政府債券發行上。
當下市場，進入到一個投資者有所疑惑的境地，我們還是強調今年6月16日對應點位對於當下和年內仍然具備宏觀邊界含義。債市雖有震蕩，但也較難簡單上行，建議市場合理看待。
風險提示：政府債供給壓力超預期，宏觀政策調整超預期，市場走勢不確定性。
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