關於全球流動性的潛在拐點

引子

最近，全球的流動性形勢惡化得比較快，十年美債的利率中樞已經攀升至4.95%附近。

這也給國內資產制造了顯著的流動性壓力：上證綜指已經十分接近3000點，十年a債利率已經突破了2.70%大關。

今天滬深300指數下跌2.13%，十年國債期貨T2312下跌0.30%，主要原因還是來自於海外流動性的快速收縮。

根據我們的滬深300指數定價模型，滬深300指數的理論位置下降至3522點，今天的收盤價在3533點，二者相差約0.33%。

此外，不難發現，對於a股的下跌，國內經濟下行能解釋20%的部分，海外流動性卻能解釋80%的部分。

在《關於A股進入右側行情的條件》一文中，我們算過一稿，那時候海外流動性僅能解釋73%，由於十年美債利率上行了25bp+，現在的權重上升到了80%。

因此，當下的一個要緊的問題是全球的流動性何時進入拐點？今晚就有一個契機。今晚鮑威爾將在紐約經濟俱樂部就經濟前景發表講話，這也是下月政策會議緘默期前最重要的官員表態。

這份講話將極大地影響未來一段時間兩年美債的走勢，大致上會有3種情形，1、中性；2、鴿派；3、鷹派。

下面我們就三種情形展开討論。

中性場景

中性場景來源於9月議息會議的點陣圖，

這份點陣圖認爲，1、年底前還有一次加息；2、明年有兩次降息。

根據對照表，這個路徑預期所對應的兩年美債利率在5.15%。九月議息會議之後，兩年美債利率基本上圍繞這個中樞波動。

鴿派場景

9月議息會議之後，兩年美債利率一度向下波動到4.94%，這是十分鴿派的場景。

這個利率認爲，1、年底前不加息；2、明年有兩次降息。

事實上，鴿派場景有兩個大背景，1、期限溢價顯著上升，代表金融條件收緊，讓某些聯儲官員認爲沒必要加息了；2、巴以衝突爆發，經濟前景不明朗。

在這兩個大背景之下，有美聯儲官員开始出來引導“年底不加息”的預期，代表人物有洛根和哈克。

我們在《關於達拉斯聯儲主席洛根的講話和加息預期的調整》和《爲什么美聯儲的態度轉向鴿派？》兩篇文章討論了相關的話題。

鷹派場景

但是，後面又出了兩個重要數據，1、9月份的通脹數據；2、9月份的零售數據；二者均超過了預期。

市場开始恐慌，大幅上調加息的展望：1、通脹數據使得兩年美債回歸5.15%；2、零售數據使得兩年美債上到5.25%。

事實上，5.25%的兩年美債隱含了極其悲觀的展望。這個利率認爲，1、年底前加息一次；2、明年有一次降息。

因此，市場正處於一個自己把自己嚇壞了的處境。

滯脹場景

事實上，最近的市場陷入一種“滯脹場景”，一方面，某些經濟數據使得市場相信美聯儲會更鷹；另一方面，總需求的收縮使得貨幣派生不足。

如上圖所示，這是一種很嚴酷的流動性格局，一方面，因爲關鍵數據貨幣供給曲线上移——脹；另一方面，由於經濟萎縮，總需求收縮——滯。

二者共同導致了貨幣供應量產生了兩段式收縮，q1收縮到q3 。

對應在收益率曲线形態上，那就是，先平移向上，再陡峭化向上。

結束語

梳理清楚前因後果之後，我們就能搞清楚一點：即便全球流動性收縮是合理的，但是，當下的收縮速率過快了。尤其是，市場被關鍵數據嚇壞之後，自己給自己額外加息了10bp。

目前的情況很尷尬，即便是鴿派的票委出來反復安撫，市場也不买账，繼續按照鷹派場景交易。

因此，今晚鮑威爾的講話很關鍵，即便是鮑威爾把市場拉回中性場景，全球的流動性也會有不小的緩釋。

那么，爲什么市場不敢搶跑鮑威爾的講話呢？

因爲盤中加拿大央行行長發表了這樣的言論：債券收益率飆升，不能取代貨幣政策行動。

市場很擔心鮑威爾也發表類似的言論，所以，大家就乖乖停在鷹派場景上等待靴子落地。

當然，鮑威爾也的確有理由繼續含糊其辭，因爲fed也怕市場搶方向盤。

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