政府債發行提速階段，貨幣政策操作與利率走勢如何？
核心觀點
近期政府債發行提速，流動性持續偏緊，引起市場擔憂。回顧歷史上寬財政發力階段資金面與債市走勢，一方面較強的寬財政預期相較於流動性缺口本身更容易引起長債利率脈衝式上行，另一方面財政發力引起的資金面調整通常是階段性的，核心影響仍是央行數量端工具取向。寬財政階段央行寬貨幣協同發力並不罕見，而當下央行寬貨幣取向仍然明確，政府債發行提速預期對市場的擾動或不會持續太久。
政府債發行提速，流動性持續偏緊。7月政治局會議對寬財政訴求擡升，8、9月地方政府專項債發行節奏明顯擡升，9月在計劃外新增了一期1150億元的5年期國債發行，總的來看，8月至今政府債發行節奏明顯提速，貢獻了一部分流動性缺口。受此影響，資金利率中樞回升至政策利率以上，引起了市場的較多關注。寬財政發力對資金面與債市的擾動是階段性還是長期性的？針對這一問題，有必要回顧歷史上財政發力階段的市場走勢情況。
回顧歷史上寬財政發力階段資金面與債市走勢，大致存在以下2個特徵：
（1）相較於政府債多發引起的流動性缺口，較強的寬財政預期更容易引起長債利率脈衝式上行。相較於政府債多發引起流動性缺口擴大和流動性收緊，進而導致債市調整的傳導路徑，我們發現特別國債發行等寬財政預期本身更容易引起債市的短期調整，例如2007年和2022年特別國債發行階段均出現長債利率的脈衝式上行，而在特別國債仍未發行完畢時回落。與之相對，兩輪債務置換和後續的專項債提前發行、額度調整均是通過流動性缺口的擴大來傳導發行壓力，但債市的調整則相對平淡，或是更多受其他因素影響。
（2）財政發力引起的資金面調整通常是階段性的，核心影響因素仍是央行數量端工具取向。綜合幾輪寬貨幣周期資金面的表現，完全由政府債多發引起的緊資金並不持久。其中2007年和2020年的資金面收緊均是寬財政+緊貨幣/寬貨幣退出預期的結果，而2015年到2019年期間的資金利率中樞上行則是逆回購利率加息所致。與之相對，2021年末資金面雖然邊際收緊，但壓力整體可控，是央行數量端工具積極投放和實施降准的結果。由此可見，寬財政階段資金面擾動的持續時間往往取決於央行數量端工具取向。
政府債多發是否和數量端寬貨幣發力同步？以80%分位數作爲參考標准，2015年以來的21個發行高峰階段中，央行有13次實現了資金淨投放，有14次在前後兩個月內出現過降准；此外OMO資金淨回籠的階段，要么當月或者近期存在降准，要么當月的財政性存款環比少增。總體而言，政府債淨融資高峰央行貨幣政策數量工具取向往往是較爲積極的，但央行操作也會綜合考量當月的財政支出情況，避免出現大水漫灌等問題。
央行寬貨幣取向仍然明確，政府債發行提速預期對市場擾動的持續時間或不會太久。一方面， 10月MLF淨投放是今年最高水准，央行數量端政策的寬松取向仍然較爲明確。另一方面，根據以往財政數據來看，10月往往財政收大於支，近期的資金面調整存在一定季節性因素，而11月和12月通常是全年財政支出大月，或能對衝一部分政府債多發引起的缺口。我們認爲支持信貸增長和實體經濟修復的目標下，央行大概率會引導資金利率穩定在政策利率附近，預計長債利率短期可能延續窄幅波動，中長期視角下仍然存在向MLF錨位回歸的可能性。
風險因素：財政政策超預期，政府債發行節奏超預期，流動性波動超預期。
政府債發行提速，流動性持續偏緊
三季度以來政府債發行和淨融資明顯提速。7月政治局會議對寬財政訴求擡升，在“加快地方政府專項債券發行和使用”的要求下，8、9月地方政府專項債發行節奏明顯擡升。另一方面，9月在計劃外新增了一期1150億元的5年期國債發行，而9月1年期、2年期和10年期的單支國債發行規模也擡升至1150億元，高於今年平均水准。此外，在地方政府債務化解的訴求下，10月以來內蒙古等城市已陸續公布特殊再融資債券的發行計劃。總的來看，8月至今政府債發行節奏明顯提速，貢獻了一部分流動性缺口。
政府債發行提速壓力下，資金利率中樞回升至政策利率以上。8月MLF降息15bps、逆回購利率降息10bps後，資金面並未明顯轉松，反而在8月下旬逐步收斂，而9月以來DR007中樞已回升至7天逆回購利率之上。與短端資金利率走勢類似，1年期同業存單利率8月下旬後持續回升，當下在2.5%的MLF利率以下波動。在8月以來政府債發行節奏擡升貢獻的流動性缺口的影響下，資金面收緊的格局持續，引起了市場的較多關注。寬財政發力對資金面與債市的擾動是階段性還是長期性的？針對這一問題，有必要回顧歷史上財政發力階段的市場走勢情況。
財政政策發力階段市場走勢復盤
2000年以來大致存在6輪寬財政發力時段。歷史上代表性的財政政策發力措施包括發行特別國債、地方債務置換、特殊再融資、提前發行專項債、動用專項債結存限額等。具體來看，2000年以來共有兩次明確的特別國債發行（不含續發），分別是2007年發行1.55萬億特別國債，用作後續成立的國家外匯投資公司的資本金，以及2020年發行的1萬億抗疫特別國債，用於支持防疫工作和經濟修復。此外，2015年至2019年間共有12萬億的地方政府置換債券發行，用以置換地方的非政府債性質的債務，以降低地方債務成本；2019年到2022年發行特別再融資券置換隱性債務的情況較爲類似，但規模僅爲1萬億元。此外，2021年財政部提前下達1.46萬億的專項債額度，而2022年9月國常會要求用好5000億元的專項債結存限額。總體來看，歷史上大致存在上述6次明顯的寬財政發力階段，其中2019年到2022年與其他三輪時段重合，不做單獨討論。
2007年8月到2007年12月，1.55萬億特別國債發行，央行數量端操作偏緊。2007年的特別國債主要集中在當年的8、9、11以及12月發行，其中8月發行了單支6000億元的10年期特別國債，而12月發行了一支7500億元的15年特別國債，是年內政府債供給壓力的高點。觀察這一階段央行數量端貨幣政策操作，央行在8月和12月均實現了公开市場操作資金淨回籠，而9、10、11月則是維持小幅資金淨投放。另一方面，這一階段央行多次上調了存款准備金利率。
“緊貨幣”+“寬財政”，資金趨緊預期下長債利率持續波動上行。2007年下半年，通脹高企預期較強，而這一階段央行主要採取緊縮貨幣政策，一方面連續擡升存款准備金率，另一方面多次實施加息。伴隨着特別國債發行計劃公布，長債利率快速回升，而隨着前幾期特別國債的發行落地，資金利率在9月出現了脈衝式回升的趨勢，而後在央行連續上調存款准備金率、引導公开市場票據發行利率擡升的影響下，資金利率在11月經歷了第二輪脈衝式擡升。與之相對，特別國債集中發行的12月中資金面和債市則較爲平靜。總的來看，盡管特別國債發行對資金面預期形成了較大的衝擊，但這一階段中央行緊貨幣操作對債市和資金面的影響更爲直接。
2015年到2019年，12萬億地方政府置換債券發行，央行數量端操作寬松爲主。2015年到2019年的5年間是地方政府置換債券發行的主要階段，而其中2016年是發行量最高的階段。這一階段央行數量端操作較爲寬松，公开市場操作方面以淨投放爲主，且2016年到2018年間的投放和淨投放規模明顯高於其他時段。另一方面，2015年到2016年一季度，以及2018年二季度到2019年末這兩個階段中央行多次降准，大型機構的存款准備金率從2015年初的20%下調至2019年末的13%。
“數量寬”而“價格緊”環境驅動債市調整，債務置換對市場影響相對有限。這一階段時間跨度較長，債市和資金面的影響主线也經歷幾輪變化，但是央行數量端操作寬松較爲明確。觀察資金面走勢，地方政府置換債發行高峰的2016年資金面的確存在中樞邊際走高的趨勢，但2017年資金利率的中樞上行則更多和逆回購利率加息有關。同樣的情況也出現在長債利率走勢上，2015年股災後債市經歷了一輪走牛，而2016年長債利率基本維持在2.7%到3%之間箱體震蕩，直到2017年後MLF加息引導利率走高。總體而言，盡管地方債務置換的確對流動性市場形成了一定擾動，但相較於其他因素而言，這一部分擾動的權重較爲有限。
2020年6月到7月，1萬億抗疫特別國債發行，數量端寬貨幣收力。2020年的抗疫特別國債集中在6月和7月發行，規模總計1萬億元，短期形成了較大的國債供給壓力。由於2019年末到2020年一季度期間，應對疫情衝擊的降息降准等寬貨幣工具已較多發力，在避免大水漫灌的訴求下，2020年中增量寬貨幣較爲有限，而6到7月的公开市場操作力度也較爲有限，7月淨回籠了3700億元的資金。
資金面收斂疊加國債供給衝擊，長債利率震蕩上行。隨着疫情衝擊告一段落，2020年二季度开始在經濟強修復預期下長債利率基本維持了寬幅回升的趨勢，而資金利率中樞也隨着寬貨幣工具陸續退出而逐步回升。不難發現抗疫特別國債發行階段長債利率經歷了脈衝式回升，但在7月中旬後有所回落。總的來看，這一階段經濟修復預期強、寬貨幣預期較爲悲觀，而特別國債發行一方面引發了市場對寬財政接續寬貨幣擔憂的升溫，一方面也引起流動性市場收緊幅度的加劇，多方面因素促使長債利率持續調整。
2021年12月，次年專項債額度提前下達，寬貨幣力度不小。2021年12月，財政部提前下達2022年新增專項債券額度1.46萬億元，而這一部分額度在後續3到4個月內被發行完畢，且前期發行規模較多。央行在2021年12月與2021年1月均實現了公开市場操作的資金淨投放，同時在2021年12月進行了一次0.5pct幅度的降准，整體政策取向偏向寬松。
資金面整體趨緊，長債利率先下後上。由於這一階段屬於年末，因此資金面面臨一定季節性的收緊壓力，7天利率中樞上行20bps左右後企穩，同時在春節後轉而下行。長債利率走勢略有區別，專項債額度提前下達背後蕴含的寬財政預期與資金面擾動預期被降准的寬貨幣利好抵消，長債利率從2021年12月持續下行至次年1月末，直到兩會前穩增長預期上行才轉爲回升。總體而言，這一階段專項債額度提前下達對債市和資金面影響相對有限，寬貨幣發力是主要原因。
2022年9月，5000億元專項債結存限額投入使用，OMO投放力度較大。2022年9月7日國務院常務會議要求依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢，因此當年9到10月存在5000億元左右的政府債供給壓力。9月央行公开市場操作較爲積極，實現了9580億元的淨投放規模，10月則是小幅回籠了580億元的資金，部分原因在於回收9月末提供的跨節資金。總的來說這一階段央行數量端工具操作比較“慷慨”。
寬財政發力疊加寬貨幣退出預期回溫，資金利率中樞回升，長債利率反彈。2022年8月降息落地後，市場擔心寬貨幣利多出盡而寬財政接續發力，5000億元的專項債限額投入使用也使得這一預期有所加劇。除去專項債的多發，2022年三季度信貸需求的邊際回暖也對流動性市場形成了一定的擾動，資金利率中樞整體回升。在寬貨幣退出、寬財政發力以及前期季度寬松的資金面收斂的多重擾動下，長債利率在9月到10月初維持了擡升的趨勢，而10月中下旬隨着市場情緒邊際好轉，長債利率也轉爲下行。
總體來看，寬財政發力階段資金面與債市走勢大致存在以下2個特徵：
相較於政府債多發引起的流動性缺口，較強的寬財政預期更容易引起長債利率脈衝式上升。相較於政府債多發引起財政性存款多增，使得流動性缺口擴大和流動性市場收緊，進而導致債市調整這一傳導路徑，我們發現特別國債發行等寬財政預期本身更容易引起債市的大幅調整，例如2007年特別國債和2022年抗疫特別國債發行階段均出現了長債利率的脈衝式上行，但隨後都出現了階段性回落，而這一階段特別國債仍未發行完畢。與之相對，兩輪債務置換和後續的專項債提前發行、額度調整均是通過流動性缺口的擴大來傳導發行壓力，但債市的調整則較爲平淡，或是更多受其他因素影響。
財政發力引起的資金面調整通常是階段性的，核心影響因素仍是央行數量端工具取向。綜合幾輪寬貨幣周期資金面的表現，雖然收緊是常態現象，但完全由政府債多發引起的緊資金並不持久。其中2007年和2020年的資金面收緊均是寬財政+緊貨幣/寬貨幣退出預期的結果，而2015年到2019年期間的資金利率中樞上行則是逆回購利率加息所致。與之相對，2021年末資金面雖然邊際收緊，但壓力整體可控，是央行數量端工具積極投放的結果。由此可見，寬財政階段資金面擾動的持續時間往往取決於央行數量端工具取向。
政府債多發是否和數量端寬貨幣發力同步？
政府債發行較多階段往往伴隨央行公开市場操作淨投放。明確寬財政階段資金面調整的持續性往往取決於央行數量端寬貨幣態度後，我們進一步觀察在政府債發行較多階段，央行是否會擡升OMO投放量以主動彌補財政擴張引起的流動性缺口。粗略來看，在政府債淨融資規模較大的階段，OMO往往是採取資金淨投放的模式。爲了更加定量分析這一問題，我們將2015年以來政府債淨融資規模的80%分位數作爲“發行量較大”的參考依據，並觀察這一階段央行數量端工具操作。
政府債多發而財政性存款環比多增時，央行數量端操作較爲積極。我們觀察到2015年以來的這21個發行高峰階段中，央行有13次實現了資金淨投放，而有14次在當月前後兩個月內實施過降准；此外OMO資金淨回籠的階段，要么當月或者近期存在降准，要么當月的財政性存款環比少增。總體而言，在政府債淨融資高峰時期，央行貨幣政策數量工具取向往往是較爲積極的，但政府債淨融資並非唯一的判斷標准，由於財政收支等因素具備較強的季節性走勢特徵，淨融資的高增未必等同於財政性存款高增，因此央行操作也會綜合考量當月的財政支出情況，避免出現大水漫灌等問題。
結論
央行寬貨幣取向仍然明確，政府債發行預期對市場擾動的持續時間或不會太久。一方面，雖然近期央行逆回購投放力度較爲一般，但10月MLF的2890億元的資金淨投放是今年以來的最高水准，因此央行數量端政策的寬松取向仍然較爲明確。另一方面，10月往往財政收大於支，財政性存款通常環比正增，因此近期的資金面調整也和季節性因素存在一定相關性，而11月和12月通常是全年財政支出大月，或能對衝一部分政府債多發引起的缺口。總體而言，在支持信貸增長和實體經濟修復的目標下，央行大概率會引導資金利率穩定在政策利率附近，而當下也並不存在特別國債發行等強烈的寬財政預期，我們預計長債利率短期可能延續窄幅波動，中長期視角下仍然存在向MLF錨位回歸的可能性。
風險因素：財政政策超預期，政府債發行節奏超預期，流動性波動超預期。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年10月18日發布的《債市啓明系列20231018—政府債發行提速階段，貨幣政策操作與利率走勢如何？》，報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
標題：政府債發行提速階段，貨幣政策操作與利率走勢如何？
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