4.9！經濟企穩的成色與底色？

三季度經濟4.9%的增速無疑驗證了“經濟底”的成色，但能否顯現“市場底”的底色？第三季度在內生需求欠缺、出口偏弱和異常天氣頻發的情況下，4.9%的增速（預期爲4.5%）確實體現了經濟、數據存在一定的韌性（第三季度新公布了服務零售數據），我們預計今年全年的GDP增速可能達5.3%（圖1）。但是“市場底”似乎並不穩定，我們在之前的報告中提到，盡管經濟已經企穩，但依舊存在復蘇脆弱和信心不足的問題，我們認爲充分利用當前中美關系緩和的時間窗口，繼續加大政策力度，是扭轉預期的兩個必要條件。

工業：既要“新”引擎，也要“舊”動力。9月工業增加值同比增長4.5%（第三季度同比增長4.2%），不過環比增速僅爲0.36%，在過去10年間僅高於2021年第三季度“能耗雙控”期間，也低於8月的環比增速0.5%，這與9月制造業PMI的表現存在差距。

結構上，呈現出“新舊”結合的動能結構，從產業對工業同比的拉動幅度來看，近期化學原料和制品、黑色冶煉業的表現繼續表現較強，而汽車、電氣機械等新型動能則保持韌性。前者可能體現了庫存偏低下的反彈和出口的拉動；而後者則繼續享受着出口的紅利和政策的支持。

制造業：民間投資的好消息？從工業企業利潤同比增速終於走出長達一年的負增長“泥潭”，再到制造業PMI時隔五個月終於重回榮枯线以上，可以說近期工業端“好消息”接連不斷。而今天公布的9月制造業投資延續了近期工業端的好消息：9月制造業投資同比增速爲7.9%（前值7.1%），增速仍處於上升通道之中。民間投資的初步企穩無疑是最大的“彩蛋”：近期私營企業利潤兩年復合增速高於其他企業類型，且民間制造投資活躍度正在逐步升溫。

從制造業投資的具體產業上看，大部分行業步入回暖通道。伴隨着制造業企業利潤的回暖、企業信心的逐步提振，很多行業也正式邁入了復蘇通道，其中電氣機械、汽車制造、電子設備、專業設備就成爲了9月制造業投資的“亮眼項”。不過目前看來仍是大部分中下遊行業主導着復蘇。

基建：交通倉儲投資爲“主力”。9月廣義基建繼續提速，其同比增速錄得6.8%（前值6.2%）。此次交通倉儲以及水利、環境和公共設施兩大板塊投資增速均在升溫，其中基建投資的加速主要是靠鐵路投資予以支撐。

9月基建的提速並未解除三季度下行壓力。回首整個三季度，由於前期新增專項債發行進度偏緩、以及無去年同期政策性开發性金融工具的有力支撐，三季度狹義基建增速有所放緩。目前新增專項債發行雖有提速，但發行進度不及預期。而基建作爲傳統的穩經濟“抓手”，亟需政策端繼續加碼發力、穩固經濟復蘇根基。

地產：开工與銷售初見曙光。政策於8月密集出台後，三季度地產投資同比-11.5%大概率已是全年增速的底部。9月樓市供需端都顯現出預期好轉的跡象：新开工、施工面積同比降幅大幅收窄，竣工面積同比升幅明顯，此前9月PMI顯示建築業環比上行2.4個百分點至56.2%，可能反映保障房以及保交樓工程進度近期明顯加快；地產銷售面積溫和修復，政策效力或還未全部顯現。

社零：超預期的背後是居民消費意愿的反彈。三季度社零同比在高基數下錄得4.2%，9月社零同比5.5%，連續兩個月當月同比超預期，結合9月服務業PMI環比回升0.4個百分點至50.9%，居民商品與服務消費同步顯示出穩健回暖趨勢。三季度居民人均收支比超季節性環比回升至69.8%，反映居民消費意愿疫情後首次修復至2019年同期水平以上。

分項來看，9月購物需求的釋放對衝了暑期出行因素的回落。體育娛樂用品、通訊器材、日用品以及食品、飲料分項9月復合同比增速（2022-2023年復合）相比8月均有走闊。9月汽車零售額同比穩健錄得2.8%（小於9月乘聯會口徑汽車零售銷量同比6.0%），車市“以價換量”現象持續。

展望四季度社零讀數基本無憂，但超預期發力的持續性有待檢驗。一是雖有假期因素過後消費動能退坡的風險，但去年四季度疫情擾動導致基數走低可支撐同比。二是從長期趨勢來看，消費增速已逐漸修復接近疫情前水平，而疫情期間居民累積的儲蓄多是消費的“超減”而非收入的“超增”，意味着消費企穩後信心和意愿反彈的動能儲備或有限制。