美聯儲的是與非：政策失誤是偶然嗎？經濟“不着陸...

近期，中國金融四十人論壇與中國國際經濟交流中心聯合舉辦第五屆外灘金融峰會，期間中外專家就美聯儲貨幣政策展开研討。

回顧美聯儲貨幣政策，有觀點認爲其政策存在偶然失誤，但沒有方向性的偏差。另有觀點認爲美聯儲的錯誤並非偶然：國際金融危機以來其過於試圖改變低通脹環境，一再加大政策寬松力度幹預經濟，致使應對通脹不及時並積累了銀行業風險。此後加息使風險暴露後，又不得不再次加大幹預力度。

此外，美方嘉賓指出，美聯儲此前從未踐行過現代貨幣理論（MMT），央行买國債是爲了實現央行自身目標而非給財政融資。通脹高企實際上表明現代貨幣理論基礎並不牢固。

展望未來，美方嘉賓認爲美國經濟復蘇程度大幅好於預期，有可能“軟着陸”，但也有可能進入通脹水平難以回落的“不着陸”狀態。他們認爲美聯儲的加息進程已經離終點越來越近，美國的中性利率可能也已經提高了。

嘉賓普遍認爲短期內美聯儲不應改變其2%的通脹目標，但在長期內，通脹目標可變至2%-3%的浮動區間。

對於央行的目標定位，外方嘉賓均認爲央行不應將減碳納入目標，但中方嘉賓認爲央行有能力發揮減碳作用。

9月22日，第五屆外灘金融峰會全體大會之外灘圓桌“全球貨幣政策回顧與展望”，與會嘉賓包括美國哈佛大學教授、美國白宮經濟顧問委員會前主席Jason FURMAN，印度央行原行長、芝加哥大學布斯商學院經濟學教授Raghuram RAJAN，中國人民銀行貨幣政策委員會委員、中國國際經濟交流中心副理事長王一鳴，花旗集團全球首席經濟學家Nathan SHEETS，主持人爲中國金融四十人研究院高級研究員郭凱。

美聯儲政策存在錯誤

偶然還是必然分歧嚴重

哈佛大學教授、美國白宮經濟顧問委員會前主席傑森·福爾曼（Jason Furman）指出，近年來美聯儲的政策確實存在錯誤，但這種錯誤是偶然的。他認爲在應對2008年國際金融危機時，美國的貨幣和財政政策力度相對過小，這使得美國在金融危機後的復蘇進程緩慢且痛苦；在應對新冠疫情時，政策力度又相對過大。這都是由特定原因帶來的偶然失誤，不能說明貨幣政策在方向上出現了系統性的偏差。

福爾曼認爲，在本輪通脹初期，雖然美聯儲的應對遲緩，但此後美聯儲的加息速度快、幅度大，最後也抑制了通脹。他指出，只要貨幣政策遵從其既定框架和規則（如泰勒規則），避免被幹預，就可以減少上述失誤。

但印度央行原行長、芝加哥大學布斯商學院經濟學教授拉古拉姆·拉詹（Raghuram RAJAN）認爲美聯儲的錯誤並非偶然。國際金融危機以來美聯儲過於試圖改變低通脹環境，並最終改變了其政策框架，不再先發制人抑制通脹，而是關注平均通脹率，只有當其認爲通脹會持續時，才會真正做出反應。

一方面，這使得美聯儲一再加大政策寬松力度，未能及時應對本輪通脹，不得不在此後快速大幅加息。拉詹認爲，國際金融危機後，面對低增長的壓力和低通脹的環境，包括美聯儲在內的許多央行致力於刺激經濟。在常規貨幣政策逼近或達到零利率下限時，又會推出量化寬松等非常規政策。此後，貨幣政策的框架被改變，美聯儲放寬了對通貨膨脹的容忍度，直至採用平均通脹目標制，對通脹“理性地無視”。所以，當應對新冠疫情的刺激政策和供給環境收縮帶來通脹壓力時，美聯儲沒有及時做出反應。而直到美聯儲確定通脹具有持續性時，他們又不得不迅速大幅度提升利率。

另一方面，低通脹期大規模的量化寬松也引致了銀行系統的資產負債錯配，到了加息期間，銀行的流動性風險就快速暴露。在低通脹時期，美聯儲大幅量化寬松的結果之一是商業銀行資產負債表的大幅擴張和資產負債錯配：市場流動性充足時，商業銀行獲得了大量短期負債，爲了獲取收益，銀行往往會持有大量長期證券以賺取利差。當美聯儲快速加息時，商業銀行的資產錯配風險快速暴露，引發此前部分美國商業銀行流動性風險和償付危機。雖然美聯儲和美國財政部再次採用大幅度的幹預阻止了危機蔓延，但依然可見金融穩定形勢與貨幣政策已經關聯緊密。

美聯儲過去購买國債

不是在踐行現代貨幣理論

應對新冠疫情期間，美聯儲和其他許多央行都通過大量購买國債的方式來實行擴張性貨幣政策，有部分觀點將此視爲現代貨幣理論（MMT）的實踐。

但福爾曼明確指出，美國從來沒有、在將來也不會踐行現代貨幣理論來爲財政融資。他認爲雖然現在美國的政府債務形式不容樂觀，但美聯儲百分之百不會因爲要緩解美國政府債務的壓力而改變其任何政策，美國也沒有出現財政主導的宏觀政策。因爲美聯儲的貨幣政策決策體系有足夠有效的制衡機制，美聯儲不會因爲其政策框架之外的其他目標改變其政策。歐洲央行也是如此，因爲歐元區成員國的財政當局也沒有能力影響歐洲央行的貨幣政策決策。

花旗集團全球首席經濟學家南森·希茨（Nathan SHEETS）也認爲財政主導的宏觀政策的核心特徵是：央行的行動與其核心使命不同，即央行在政府施加的壓力下做出決策，美聯儲和歐央行均未出現這種情形。此前央行大量买國債的行爲，是在促進充分就業和維持金融穩定目標下的必要措施，而非爲了給財政融資。希茨進一步指出，本輪通脹的高企實際上已經表明現代貨幣理論的基礎也是不牢固的，因爲該理論認爲大規模的財政和貨幣刺激政策不會引發通脹，而事實正好相反。

目前美國經濟接近“軟着陸”

中性利率或已提高

福爾曼指出，目前美國經濟復蘇的程度大幅好於預期。此前，幾乎所有人都認爲美國將面臨衰退風險，但是衰退並未發生，2023年三季度美國的經濟增速可能達到4%。並且，在失業率幾乎沒有任何實質性擡升的同時，美國的通脹率在逐步下降。雖然美國也面臨着商業地產下行、居民債台高築等潛在風險，但數據顯示其居民收入仍有可觀增長、股市依然維持上升，美國陷入衰退的可能性較低。所以，福爾曼認爲美國經濟正慢慢靠近“軟着陸”，“硬着陸”可能性較小。

但美國也可能進入“不着陸”的狀態，即通脹水平難以在短時間內回落到美聯儲的政策目標之下。這主要是因爲美國的勞動力市場仍較火熱，工資通脹水平居高不下。希茨進一步指出，美國工資通脹高主要體現在服務業的工資水平不斷上揚，這類市場的工資對貨幣政策並不敏感，貨幣政策的作用有限。

福爾曼和希茨均認爲，美聯儲的加息進程已經離終點越來越近，根據經濟形勢和通脹率的變化，美聯儲接下來可能只有少數幾次加息。

對於中性利率，福爾曼認爲美國的中性利率可能已經提高。這是因爲，目前決定中性利率的結構性因素的基本面因素和2020年以前並無大的差別；但與2020年之前不同的是，美國的債務水平增長了很多，考慮這一關鍵的變化，中性利率應該會比2020年以前更高。

希茨則認爲短期內美國的中性利率確實提高了，但是長期內仍有不確定性。他的理由是：在當前的經濟周期內，在名義利率和實際利率都如此之高時，美國的經濟表現依然強勁，這說明目前的中性利率確實提高了。但在長期內，擡升中性利率和降低中性利率的因素同時存在，這些因素對中性利率的加總影響是不確定的。