通脹修復的方向不變
導讀
前期政策密集落地對後續CPI將產生一定程度的托舉作用，年內不太可能再轉負。比起短期修復，更重要的是未來我們將面臨更低的通脹中樞，同樣意味着，貨幣政策的寬松環境在很長時間內不會受到國內價格端的制約。
摘要
1、9月CPI同比+0.0%（前值+0.1%），食品價格是主要拖累，核心CPI維持韌性。
1）食品價格是本月CPI的主要拖累。受去年高基數影響，豬肉價格同比下跌22%，但環比持平；雙節前夕市場供應較爲充足，其他食品價格環比動能均弱於去年同期，除鮮菜和牛肉價格環比增幅較上月擴大外，蛋奶、水產品、鮮果、羊肉價格環比漲幅收窄或仍處於下跌區間。
2）交通通信內部，受國際油價上行傳導，交通工具用燃料環比升2.3%；華爲手機掀起熱購潮，通信工具價格環比由跌轉升。
3）核心CPI同比0.8%（前值0.8%），環比弱於季節性但韌性仍在。9月开學季，教育服務環比上升1.4%（前值0.1%）；暑期出遊季結束，帶動旅遊和酒店價格環比下降-3.4%和-0.1%；家用器具和醫療服務持平；家庭服務微漲0.1%。
2、9月PPI同比-2.5%（前值-3.0%），環比較上月擴大0.2%，能源是主要支撐，採掘反彈最快。
1）上下遊來看，上遊採掘業反彈最快，環比上升1.8%（前值0.9%），原材料環比與上月基本持平，加工業環比由跌轉升，環比+0.1%。下遊生活資料回升幅度與上月持平，除食品外，衣着、一般日用品、耐用消費品環比均較上月提升。
2）細分行業來看，煤炭开始反彈，環比由-0.8%轉爲1.1%；有色、鋼鐵回升加速，漲幅比上月分別增加0.7%和2.3%；石油和天然氣受國際價格影響，環比上升4.1%。
3、國內低通脹格局短期難扭轉
1）第一，CPI回到零增長，但再次轉負的概率不大，年底接近0.7%。本月CPI再次回落，更多的在於食品價格的拖累（水產品、蛋類、豬價都出現不同程度的下滑），而反映內生動能的核心CPI依然存在一定韌性（同比連續三個月0.8%），隨着後續基數回落，以及前期政策的效果开始，CPI大概率不會再次轉負。
2）第二，PPI環比仍在修復，但近期實際動能已經初露疲態。本月PPI環比0.4%，年內最高，我們前期提示的“小陽秋”繼續兌現，但細看內部結構可以發現，採掘業環比仍在上升，但原材料有所回落，說明這一輪價格上漲很大程度上依賴供給側的邏輯。而目前商品市場已經开始轉冷，需求側的持續性需要保持謹慎。
3）後續有兩個問題比較關鍵，一個是PPI何時轉正；另一個是未來長期通脹中樞。對於第一個問題，我們的看法是明年Q2內，這一結論成立的條件並不苛刻（物價實際動能穩定，靠基數可以拉起來）；對於第二個問題，我們的看法是長期物價中樞將面臨下移，未來CPI和PPI的中樞很難超過1%，我們對於2024年的判斷：CPI（0.5~0.8%）、PPI（0~0.3%）。
4、風險提示：地產尾部壓力依然存在、盈利反彈動能不及預期
目錄
正文
1. 物價弱修復，靜待政策繼續發力
事件：9月CPI同比增速0.0%（市場預期0.2%），環比+0.2%，同比和環比均較上月收窄；PPI同比增速-2.5%（市場預期-2.4%），環比+0.4%，比上月擴大0.2%。
本月CPI讀數回落，主要受到去年基數擾動，實際動能波動並不大，核心CPI具有韌性，我們仍維持CPI在本年末向1%靠攏的判斷（詳見報告《政策落地後，物價走勢怎么看？》）。在需求改善帶動企業階段性補庫的背景下，PPI繼續修復，環比較上月提升0.2%，但斜率趨緩。從前期政策落地的效果來看，後續地產仍有較大的放松空間，靜待政策繼續發力。未來的核心問題在於長期通脹中樞的位置。
2. CPI——食品是主要拖累，服務維持韌性
9月CPI同比+0.0%，較上月增速滑落0.1%，食品價格是主要拖累。分項來看：食品價格（包括豬肉）貢獻-0.6%（前值-0.3%），其中豬肉價格貢獻-0.34%，其他食品貢獻-0.26%，交通通信拖累繼續收窄至-0.18%（前值-0.26%），核心CPI仍是主要支撐，貢獻0.88%。
食品內部分細項來看，受去年高基數影響，豬肉價格同比下跌22%，但環比持平；雙節前夕市場供應較爲充足，其他食品價格環比動能均弱於去年同期，除鮮菜和牛肉價格環比增幅較上月擴大外，蛋奶、水產品、鮮果、羊肉價格環比漲幅收窄或仍處於下跌區間。
交通通信內部，受國際油價上行傳導，交通工具用燃料環比升2.3%；華爲手機掀起熱購潮，通信工具價格環比由跌轉升。
核心CPI內部，9月开學季，教育服務環比上升1.4%（前值0.1%）；暑期出遊季結束，帶動旅遊和酒店價格環比下降-3.4%和-0.1%；家用器具和醫療服務持平；家庭服務微漲0.1%。本月核心CPI弱於季節性，同比維持0.8%，體現內生動力仍在修復。
3. PPI——能源是主要支撐，採掘反彈最快
9月PPI同比-2.5%（市場預期-2.4%），環比+0.4%，漲幅比上月擴大0.2%，略弱於季節性。能源價格繼續維持強勢反彈動力，是本月的主要支撐，此外有色環比上升2.8%，漲幅較上月明顯擴大。
上下遊來看，上遊採掘業反彈最快，環比上升1.8%（前值0.9%），原材料環比與上月基本持平，加工業環比由跌轉升，環比+0.1%。下遊生活資料回升幅度與上月持平，除食品外，衣着、一般日用品、耐用消費品環比均較上月提升。
細分行業來看，煤炭开始反彈，環比由-0.8%轉爲1.1%；有色、鋼鐵回升加速，漲幅比上月分別增加0.7%和2.3%；石油和天然氣受國際價格影響，環比上升4.1%。
9月加工品和原材料價格同比剪刀差繼續收窄至0.0%，在前期企業去庫較爲徹底的背景下，基建發力帶動原材料價格持續回升，可以期待地產政策進一步放松和“城中村”改造的布署。
4. 國內低通脹格局短期難扭轉
對於後續的通脹走勢，我們認爲有三點需要重視：
第一，CPI回到零增長，但再次轉負的概率不大，年底接近0.7%。
本月CPI再次回落，更多的在於食品價格的拖累（水產品、蛋類、豬價都出現不同程度的下滑），而反映內生動能的核心CPI依然存在一定韌性（同比連續三個月0.8%），隨着後續基數回落，以及前期政策的效果开始體現，CPI大概率不會再次轉負。
第二，PPI環比仍在修復，但近期實際動能已經初露疲態。
本月PPI環比0.4%，年內最高，我們前期提示的“小陽秋”繼續兌現，但細看內部結構可以發現，採掘業環比仍在上升，但原材料有所回落，說明這一輪價格上漲很大程度上依賴供給側的邏輯。而目前商品市場已經开始轉冷，需求側的持續性需要保持謹慎。
第三，比起短期修復，更需要關注的是長期通脹中樞的下移趨勢。
後續有兩個問題比較關鍵，一個是PPI何時轉正；另一個是未來長期通脹中樞。對於第一個問題，我們的看法是明年Q2內，這一結論成立的條件並不苛刻（物價實際動能穩定，靠基數可以拉起來）；對於第二個問題，我們的看法是長期物價中樞將面臨下移，未來CPI和PPI的中樞很難超過1%，我們對於2024年的判斷：CPI（0.7%）、PPI（0.3%）。
5. 風險提示
地產尾部壓力依然存在、盈利反彈動能不及預期
注：本文來自國泰君安2023年10月16日發布的《【國君宏觀】通脹修復的方向不變——2023年9月通脹數據點評》，報告分析師：董琦 S0880520110001、韓朝輝
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