爲什么資金面持續偏緊？
核心觀點
8月以來資金面整體呈現收斂態勢，資金利率大多時間在政策利率上方運行，預計進入10月，政府債融資擾動依然存在，成爲制約資金利率大幅下行的重要因素，但央行貨幣政策中性偏寬的基調沒有改變，預計隔夜和7天利率中樞將位於合理偏松的點位。對於債市而言，短期內政策預期和資金面情況對債市構成一定的壓力；但從中期視角而言，當前點位的長短端利率均具備配置價值。
節後資金面情況不及市場預期：跨季結束後資金利率有所下行，但幅度有限，不及市場預期，即便10月8日DR007小幅回落到1.76%，但隨後又再度運行至政策利率上方。受到資金面的制約，同業存單收益率在節後震蕩上行，疊加政府債供給預期影響，國債利率震蕩走弱。
爲什么資金面持續偏緊：首先，9月末央行投放的逆回購資金大量到期，流動性淨回籠是節後資金面表現不及預期的原因之一。再者，債券發行與信貸投放的擾動仍存，銀行體系資金融出意愿整體降低。①國債增發以及特殊再融資債的發行使得市場擔心利率債供給增加，銀行作爲利率債重要的配置力量，債券投資將會佔用較多的資金；②票據利率近期達到下半年的高點，銀行信貸投放开始發力，大行的資金融出意愿或有所降低。最後，美元指數和美債利率在國慶假期期間持續走強，人民幣貶值壓力上升，市場也擔憂貨幣政策可能受匯率問題掣肘。
未來資金利率走勢如何：貨幣政策預計仍將“以我爲主”，當前槓杆水平較爲穩定，央行呵護流動性的態度依然明確，後續或將繼續採取削峰填谷的方式維持資金面平穩運行。但債券供給壓力將阻礙資金利率下行，如果出現超預期的財政政策，可能會對市場形成較大衝擊。總體來看，10月資金面很難大幅寬松，但也不至悲觀，預計DR007在1.8%-2.0%區間內波動，略高於政策利率，跨月等特殊時點可能會衝高至2.2%以上。
後市展望：預計進入10月，政府債融資擾動依然存在，成爲制約資金利率大幅下行的重要因素，但央行貨幣政策中性偏寬的基調沒有改變，預計隔夜和7天利率中樞將位於合理偏松的點位，DR007或將在1.8%-2.0%區間內震蕩運行。對於債市而言，短期內政策預期和資金面情況對債市構成一定的壓力；但考慮到基本面修復節奏以及資金面逐步轉向平衡等因素，我們認爲從中期視角而言，當前點位的長短端利率均具備配置價值。
風險因素：貨幣政策不及預期；經濟修復不及預期；流動性超預期收緊；美國流動性風險超預期等。
正文
節後資金面情況不及市場預期
跨季結束後資金利率有所下行，但幅度有限，不及市場預期，DR007依然位於政策利率上方。9月28日作爲跨季前最後一個交易日，當天DR007加權值達到2.24%，跨季結束後第一個交易日，DR007回落41bps至1.82%。然而這一數值依然位於政策利率1.80%上方，即便10月8日小幅回落到1.76%，但隨後又再度上行至1.80%上方，與市場期待的節後資金大幅轉松仍有一定的差距。
受到資金面的制約，同業存單收益率在節後震蕩上行，疊加政府債供給預期影響，國債利率震蕩走弱。由於資金利率走勢不及預期，和短端利率關聯較大的同業存單收益率在節後也开始震蕩上行，目前AAA級別1年期收益率在2.45%附近，距離1年期MLF操作利率僅5bps。同樣的，長端10年期國債利率也受到影響，疊加部分地區再融資債發行計劃公布，整體震蕩走弱。
9月市場資金面整體呈緊平衡狀態，月中降准雖然釋放了長期流動性，但受信貸發力、政府債供給放量等因素影響，資金利率中樞邊際上行。10月前幾個交易日來看，資金利率雖有所下行，但幅度有限、未及市場預期，爲何跨季結束資金面依然偏緊？後續資金面將如何演繹？下文將進行分析。
爲什么資金面持續偏緊
9月末央行投放的逆回購資金大量到期，流動性淨回籠是節後資金面表現不及預期的原因之一。由於中秋國慶假期連續，節後市場將面臨央行節前逆回購資金大量到期的情況。從10月7日开始至10月10日，四天內央行已累計淨回籠資金12150億元。本周（10月9日-13日）逆回購到期規模相對較高，合計超過1.6萬億元，也會對資金面形成一定的壓力，但由於市場對此已有預期，我們認爲整體影響有限。
債券發行與信貸投放的擾動仍存，銀行體系資金融出意愿整體降低。7月末政治局會議明確要求加快推進地方政府債的發行和使用，9月財政部宣布在計劃外新發行一期1150億元的5年期國債，近期內蒙古自治區財政廳和天津市財政局也披露了發行特殊再融資債的通知。政府債發行提速不僅引發了市場對寬財政加碼的預期，也會直接影響資金面的情況，尤其是銀行作爲政府債的重要配置力量，債券投資將會佔用較多的資金。另一方面，9月末票據利率近期達到下半年的高點，銀行信貸投放开始發力，雖然信貸短期內難有大幅超預期的表現，但邊際上依然會對銀行（尤其是大型銀行）資金的融出意愿形成幹擾，從而對資金面構成一定的壓力。我們從跟蹤的銀行資金融入融出情況來看，大行融出規模8月以來明顯減少，雖然近期有所反彈但仍位於低位，中小行對於資金融入的需求則明顯上升。綜合來看，目前銀行體系資金融出意愿整體降低。
美元指數和美債利率在國慶假期期間走強，人民幣貶值壓力上升，市場也擔憂貨幣政策可能受匯率問題掣肘。從目前公布的數據來看，美國經濟仍較強勁，制造業回暖繼續，服務業發展仍保持旺盛，最新披露的非農數據也顯示美國經濟仍保持韌性，這些都是美元維持強勢的原因。此外，美國在9月30日成功避免政府關門，導致投資者拋售避險國債，推升利率，疊加部分美聯儲官員鷹派發言，導致市場對於美國貨幣政策的緊縮預期有所提升。多重因素影響下，美元走強，人民幣貶值壓力上升，市場同時也擔憂貨幣政策空間受限，投資者觀望情緒加劇。
未來資金利率走勢如何
貨幣政策預計仍將“以我爲主”，當前槓杆水平較爲穩定，央行呵護流動性的態度依然明確，後續或將繼續採取削峰填谷的方式維持資金面平穩運行。9月央行降准0.25pct的同時超額續作MLF，淨投放中長期資金1910億元，反映出人民幣匯率對降准操作的制約並不顯著。除了中長期流動性的投放，央行從9月15日开始便已經通過逆回購操作向金融體系提供了跨季流動性，以滿足金融機構合理需求，維護季末流動性盡可能平穩過渡。在支持寬信用修復的主要目標下，今年央行延續寬貨幣取向的確定性相對較強。此外，我們注意到目前債市槓杆較爲穩定，因此短期內，央行爲防範資金套利空轉而收緊政策的可能性較低。
債券供給壓力將阻礙資金利率下行，如果出現超預期的財政政策，可能會對市場形成較大衝擊。在努力實現全年經濟增長目標的要求下，10月宏觀政策或將繼續發力，地方化債推進也可能增大利率債供給壓力。繼第一批663億元特殊再融資債券發行後，10月10日內蒙古財政廳公告將發行繼續發行特殊再融資債，計劃總額爲403.8億元。據21世紀經濟報道，天津、遼寧、重慶、雲南、廣西等省份也加入特殊再融資債券的發行行列。此外，目前市場也存在關於國債增發的猜想。我們認爲，四季度債市可能面臨一輪利率債供給衝擊。即便最終供給規模有限，僅僅是情緒上的擾動也會對債券市場有不小的影響。
總體來看，10月資金面很難大幅寬松，但考慮到穩增長寬信用以及維護金融穩定等目標，流動性也難以大幅收緊，上限依然存在。10月信貸投放和地方化債或給資金面帶來壓力，但跨季和假期過後現金回流、財政資金集中釋放、前期寬貨幣效果持續顯現或緩解資金面緊勢，我們預計DR007在1.8%-2.0%區間內波動，略高於政策利率，跨月等特殊時點可能會衝高至2.2%以上。
後市策略
8月以來資金面整體呈現收斂態勢，資金利率大多時間在政策利率上方運行，預計進入10月，政府債融資擾動依然存在，成爲制約資金利率大幅下行的重要因素，但央行貨幣政策中性偏寬的基調沒有改變，預計隔夜和7天利率中樞將位於合理偏松的點位，DR007或將在1.8%-2.0%區間內震蕩運行。對於債市而言，短期內政策預期和資金面情況對債市構成一定的壓力；但考慮到基本面修復節奏以及資金面逐步轉向平衡等因素，我們認爲從中期視角而言，當前點位的長短端利率均具備配置價值。
風險因素：貨幣政策不及預期；經濟修復不及預期；流動性超預期收緊；美國流動性風險超預期等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年10月11日發布的《債市啓明系列20231011—爲什么資金面持續偏緊》，報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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