“私募魔女”李蓓再發文！爲何人民幣和中國股市將進入牛市？
半夏投資李蓓近期觀點認爲美債利率和美元或將提前見頂，美元或進入持續貶值的若幹年。
在今日最新發文《美元黃昏（二）人民幣資產崛起》中，進一步討論爲什么上一輪美元見大頂之後，日元和日本股市進入牛市，以及爲什么本輪會是人民幣和中國股市進入牛市。
李蓓先解釋了盡管日本在70年代受到美國的經濟打壓，但並沒有妨礙日本的產業升級，競爭力上升和經濟發展。
日本企業的海外投資和建廠策略，以及貿易順差的上升，爲日本股市在80年代帶來了長期的牛市。
並且表示股市的表現並不總是與經濟指標完全同步。在某些情況下，股市完全可以提前於盈利和經濟見底，甚至可以提前1年多。例如：美國企業利潤直到83年底才見到階段性底部，85年又重新大幅下滑。但美國股市也是在82年8月見到了底部，後續不再新低。比本國利潤底早了1年多。
明年如果美國衰退，A股能好嗎？
對於許多人疑問的“明年如果美國衰退，A股能好嗎？”，李蓓給出了積極的解答“當然是有可能的。”
“就算明年國內企業利潤繼續下滑，都是有可能的。何況國內利潤已經企穩回升，今年8月已經顯著轉正。”
盡管美國經濟可能會衰退，但由於中國經濟的內在穩定性和增長潛力，以及人民幣資產的崛起，A股市場仍有可能表現良好。
本輪美元見頂，人民幣資產會是全球主要資產裏最好的之一？
李蓓解釋稱在全球分工貿易的年代，貿易順差體現了一個國家產業競爭力。持續高企的貿易順差帶來持續的中長期的資本流入（區別於中短期的投資資本波動），以助於實現更多的資本積累，意味着高順差國有條件實現比其他國家更低的利率，且不影響幣值長期穩定。低利率有利於本國制造業的發展，也有利於本國股市的估值。
從貿易順差的角度評估當前的世界各國，可以發現最近2,3年，日韓和歐洲，都從傳統的順差國轉爲逆差國。只有中國的貿易順差還在擴大。所以本輪美員見頂，人民幣資產會是全球主要資產裏最好的之一。而且中國在本輪產業變革中，競爭力的進一步提升。光伏和新能源汽車的領先地位不斷鞏固，高端機械，高端精密化工，半導體產業，電子產業持續實現進口替代。例如華爲mate 60的熱銷。
對於人民幣匯率目前面臨的壓力，李蓓認爲主要受短期投資情緒壓制而非基本面，當前人民幣之所以承壓，主要因爲情緒太過悲觀，如果美元利率下行，中美利差收窄，那么人民幣是完全可以走強的。
中國股市爲什么持續10年都不行？
李蓓分析稱在中國過去10年的現實裏，是地產和地方政府佔用太多資本，推高實際利率。
過去10年，國內中長期貸款的絕大部分，都流向了地產和基建着兩個領域。
地產和地方政府佔用太多資本，推高實際利率的過程已經逆轉。從長期看，這顯然是掃清了中國股市牛市的障礙。
但是，短期，顯然也需要承受陣痛。
人民幣資產幹柴烈火，只欠東風
李蓓分析指出，從經濟的小周期拐點的角度，中國經濟其實已經進入了右側。
從中長期的角度，地產已經出清，地方政府風險已經有方案實現化解，後續存量維持，從增量角度轉爲低位穩定。城中村改造提供短期經濟支撐。中國企業在競爭力提升後的全球化發展，支撐中國企業在全球份額的進一步提升，支撐企業利潤在中長期實現高於GDP的增長。
支撐A股重要的制度性變化也已經發生，有利於市場的長期表現。
高順差使得中國有條件維持低利率，有底氣降息，且國內利率已經下行至歷史最低。
主流指數滬深300的估值也已經下降到歷史低位。
現在無論國內投資人還是海外投資者，對中國股票的配置比例，都已經到了歷史最低或歷史最近附近。
人民幣在持續高順差的背景下，更多也只是被情緒驅動的短期資本流動壓制。
最後，李蓓判斷人民幣資產幹柴烈火，只欠東風，也就是信心和風險偏好。
美元的見頂和美元利率的下行，也許就可以帶來東風。
而美債利率和美元見頂，也就是早晚幾個月的事情。國內企業估值盈利雙重底部，也沒有什么好恐慌的，無非保持耐心，交給時間。
以下爲半夏投資李蓓最新文章《美元黃昏（二）人民幣資產崛起》原文：
上篇，我們討論了美國當前面臨的經濟困境和後續大概率的政策和經濟走向，認爲美債利率和美元或將提前見頂，美元或進入持續貶值的若幹年。本篇討論爲什么上一輪美元見大頂之後，日元和日本股市進入牛市，以及爲什么本輪會是人民幣和中國股市進入牛市。
過去幾年，美國开始持續對中國進行經濟打壓和貿易制裁。
而40多年以前的1970年代，美國曾經對另一個國家集中做了一系列類似的事情，那就是日本。
最早是對日本紡織品行業實施貿易保護。1969年1月3日，美日兩國籤署《美日紡織品貿易協定》。
然後是對日本鋼鐵業實施貿易保護，1976年，美日籤署《特殊鋼進口配額限制協定》。
然後是限制日本彩電。1977年，美日就鋼鐵制定了“進口最低限價制度”，籤訂了《維持市場秩序協定》。
然後是限制日本汽車。
最後是限制打壓日本半導體行業。
基本上日本產業升級到哪裏，美國就保護打壓到哪裏。
背後的原因非常簡單，日本的產業發展太快，搶佔了美國在國內以及世界的份額。日本的出口份額一度上升到全球10%。雖然日本一直是美國聽話的小弟，在東芝事件之後，日本首相還親自跑到美國去卑微道歉，也免不了被打壓的命運。所以，大部分的政治問題，它的背後並不是價值觀和信仰差異，僅僅都只是經濟問題。
站在現在往回看，我們知道，70年代的這些打壓，並沒有妨礙日本的產業升級，競爭力上升和經濟發展，七零年代其實是日本實體經濟真正崛起的十年，產業競爭力快速上升的十年,經濟持續高增長的十年。後面的10年，則是經濟增速放緩的10年。
但1973年到1982年最近整整十年的時間，日本的股市表現並不好。73-82年，日本競爭力持續提升，企業利潤上升了3倍，但日本股票指數僅上升了30%，年化漲幅2%。
跟過去10年的滬深300不相伯仲。
82年後，日本國內經濟增長顯著放緩，從82年前後的平台算起，直到90年，日本國內的制造業利潤只增長了50%，但日本股指上漲了5倍。
82年前的10年，和82年後的10年，爲什么股市表現差異如此之大，且與那一階段的經濟增速和企業盈利增速脫節？
我認爲有幾點原因：
1，73年初股票太貴了，經過近10年盈利增長的消化。到82年，日本股市已經變得非常便宜。簡單估算，大致是73年初高位的不到一半。
2，整個70年代，在美國人的持續打壓之下，日本人想必也曾經懷疑過自己，懷疑過國運。股市風險溢價持續上升。
3，80年後，日本利率出現了向下的大拐點。推動股市估值上行。
雖然70年代日本的產業競爭力提升，出口份額擴大，但因爲對海外能源和材料的依賴度太高，在70年代的油價暴漲過程中，日本的經常账戶也是惡化的，74前後年，79年前後，一度都出現了貿易逆差。
81年开始，這種情況开始起變化，日本的貿易順差开始快速上升，到86年的高點，達到了GDP4%的高水平。
經常账戶的變化，對利率市場有顯著的影響，雖然美國利率1981年仍在創新高，日本長債利率在1980年，提前美國1年多時間，已經提前見頂。後續進入持續下行。
4，70年代美國的持續打壓制裁，以及其它經濟上的因素，促使日本企業开始大面積在海外建廠。80年後，日本企業海外利潤佔比大幅提升，海外利潤的上升，使日本呈現企業利潤增速顯著大於GDP增速的格局。
這種海外建廠銷售的模式較少遭到當地政府的反對，貿易摩擦有所緩和，對股市的投資者來說，也可以要求更低的風險溢價，給予更高的估值。
總結一下：
日本企業的海外投資建廠，相對緩和了國際關系，降低了風險溢價。日本的順差上升並維持高位，使得日本得以維持低於美國的利率水平，有利於本國制造業的發展，也有利於本國股市的估值。在80年代初期的低估值水平爲起點，日本股市开始了若幹年的大重估，進入長期牛市。
再回答一個問題：
日本國內利率80年見頂，日本企業利潤83年2季度見底，爲什么82年8月是日本股市的拐點？
比日本本國利率高點晚了2年，比本國利潤底早了半年。
另外，美國經濟和企業盈利當時的表現比日本更差，83年才是衰退高潮，美國企業利潤直到83年底才見到階段性底部，85年又重新大幅下滑。但美國股市也是在82年8月見到了底部，後續不再新低。比本國利潤底早了1年多。
當然，後續日本股市的表現，遠好於美國，如果考慮到匯率，那就是遠遠甩开美國股市表現。
一個可能的解釋是，82年8月左右，美國利率向下突破高位平台，確認向下趨勢。
所以，從上面的時間軸，我們可以得出一個結論：
股市完全可以提前於盈利和經濟見底，甚至可以提前1年多。只要利率下行，風險偏好改善。
這很顯然回答了昨天的文章後面，很多讀者的疑問：
明年如果美國衰退，A股能好嗎？
答案是：
當然是有可能的。
就算明年國內企業利潤繼續下滑，都是有可能的。何況國內利潤已經企穩回升，今年8月已經顯著轉正。
另外，美國衰退對世界其它國家的拖累，這一波會輕得多。
1，美國經濟在全球佔比下降。
2，更重要的是，本輪美國的商品消費和服務消費不同步。美國的商品需求下降對海外的拖累，已經實現了大部分。
歷史上，商品和服務消費比較同步，這一波不同步。因爲疫情限制服務業展業，美國的耐用消費品先起來，也下下滑。服務消費後起來，也後下滑。2023年最新的情況，商品消費下滑疊加去庫存，美國的進口已經同比下滑10%以上，美國的商品需求下降對海外的拖累，已經實現了大部分。
2024年美國經濟的下滑，將主要體現在信貸下行，財政收縮，居民可支配收入的下行，地產的下行，本國服務消費的下行。
人民幣資產崛起
爲什么本輪美員見頂，人民幣資產會是全球主要資產裏最好的之一？
在全球分工貿易的年代，貿易順差體現了一個國家產業競爭力。持續高企的貿易順差帶來持續的中長期的資本流入（區別於中短期的投資資本波動），以助於實現更多的資本積累，意味着高順差國有條件實現比其他國家更低的利率，且不影響幣值長期穩定。低利率有利於本國制造業的發展，也有利於本國股市的估值。
從貿易順差的角度評估當前的世界各國，我們發現
最近2，3年，日韓和歐洲，都從傳統的順差國轉爲逆差國。只有中國的貿易順差還在擴大。
今年雖然中國順差的絕對值有小幅下降，那是因爲全球出口的大盤子下降，中國出口的全球份額並無下降。
從更長周期的比較來看，中國的順差無論跟本國GDP比較，還是跟美國GDP比較，都超越了日本巔峰時期。
這背後是中國在本輪產業變革中，競爭力的進一步提升。
光伏和新能源汽車的領先地位不斷鞏固。
高端機械，高端精密化工，半導體產業，電子產業持續實現進口替代。最新的案例，便是華爲mate 60的熱銷。
從最新的數據看，直到本月，這種競爭力並無半點衰減。
人民幣受短期投資情緒壓制而非基本面
中國的貿易差額，至今仍維持在每個月700億美元左右。即便疫情开放後出國留學和旅遊大幅增加，服務逆差擴大。整個經常項目差額，依然維持1500億人民幣/月。
但今年以來，銀行代客結售匯順差數字很小，基本可以忽略，最近2個月結售匯轉爲逆差，人民幣匯率現實上的確面臨壓力。經常項目順差和銀行代客結售匯順差中間相差的1500億，主要由3項組成。
1，中美利差擴大+人民幣貶值，外資持續減持其持有的中國國債，這個部分相對穩定，平均每個月500億人民幣左右。
2，外資通過北向和QFII減持A股+國內資金南向流入港股的部分。這個部分大幅波動，年初一度大幅流入千億，最近的2個月大幅流出平均大於1000億。但2023年全年基本變化不大。
3，今年以來，扣掉上面2個部分，還有一部分不能解釋的，每個月平均高達1000億。大部分屬於中國居民和企業持有，而不愿意結匯的美元。這個部分，也是具有投機性的，一方面看利差，更大程度取決於中國居民和企業對人民幣資產價格的信心。
以上的3個部分，2和3都有很強的投機性，波動很大，情緒的因素佔了大部分。從上面的數字拆分，我們可以看出：
當前人民幣之所以承壓，主要因爲情緒太過悲觀，無論外資對中國股票的情緒，還是國內企業居民對人民幣的情緒，都處於極度悲觀的水平，帶來的資金流動，甚至超過了每個月1000億的水平，以至於人民幣承壓。
只要情緒稍有緩和，2和3不過於極端，流出水平位於歷史中等悲觀水平，那么現在足夠大的經常項目順差是可以完全可以覆蓋的。
如果美元利率下行，中美利差收窄，第1項的流出也會收窄，2，3項也可能面臨收窄甚至逆轉，那么人民幣是完全可以走強的。
中國股市爲什么持續10年都不行？
既然，中國產業競爭力沒有問題，那之前中國股市爲什么持續10年都不行？
在70年代日本的案例裏，是進口資源消耗太多資本，以至於貿易項階段性轉爲逆差。推高利率。
在中國過去10年的現實裏，是地產和地方政府佔用太多資本，推高實際利率。
過去10年，國內中長期貸款的絕大部分，都流向了地產和基建着兩個領域。
體系內的貸款利率不足以反應真實的市場利率全貌，因爲就在去年，還可以买到8%以上固定利率，號稱無風險的非標產品。產品的資金投向，無非是地產和地方政府。
現在，地產已然出清，甚至已經超調。
地方政府在經歷陣痛性的調整後（降工資，減开支），化債一攬子方案正在陸續出爐，相信以後不可能再有8%收益率的非標地方債。
從2021年开始，中長期貸款的結構，已經有了顯然的改觀，工業貸款的比重大幅上升。
國債利率和貸款利率已經新低，同等風險的非標利率的下跌幅度應該是更大的。
地產和地方政府佔用太多資本，推高實際利率的過程已經逆轉。從長期看，這顯然是掃清了中國股市牛市的障礙。
但是，短期，顯然也需要承受陣痛。
2021-2022，地產是中國經濟和企業盈利最大的拖累。今年，則是2季度後地方財政的驟然收縮，帶動中國經濟再度探底。
由於地產和地方政府收縮的雙重衝擊，本輪企業盈利下滑的幅度，超過了過去幾輪：
工業企業利潤在2022年下滑的基礎上，今年上半年再度下滑近20%。
滬深300，中證500和中證1000的盈利，比高點分別下降了15%，30%，30%
但是，這種陣痛和衝擊總是會過去的。
到最新2個月，雖然大部分人信心仍們沒有恢復，經濟已經走過低谷，开始回升。且不談回升的社融，轉回擴張區間的PMI。經濟合力傳導過程的滯後指標，切實的企業盈利和就業，都已經明顯回升。
8月的工業企業利潤，同比上升18%，已經超過2021年同期水平。
並且，結構上相對均衡，上中下遊同步改善。
就業方面
很多人質疑統計局8月失業率的下降，但市場化機構統計的沿海用工價格，今年4月還在過去5年最低水平附近，最新已經上升到過去5年的最高水平。
從小周期拐點的角度，
中國經濟和企業盈利其實已經進入了右側。
更長期的角度
地產方面
年化的住宅銷售，從高位的17億平米，已經下跌了超過一半，事實上已經超調，中期看，地產銷售溫和復蘇到10億平米左右的長期可持續水平，並沒有太多的難度。
加之本輪地產企業經歷了重度的供給側改革，供應端的下滑甚至大於需求端，百城供應，較2020年同期高位已經打3折。
只要銷售略一企穩，房價的企穩也是很快就會出現。
事實上，9月地產銷售也就環比小幅改善，一手房價格就已經環比回升。
“中國房地產指數系統百城價格指數對全國100個城市新建、二手住宅銷售市場及50個城市租賃市場的調查數據，2023年9月，百城新建住宅平均價格爲16184元/平方米，環比由跌轉漲，漲幅爲0.05%；同比跌幅收窄至0.10%。”
地方政府方面
我們不能期待它以後繼續承擔加槓杆搞基建，托經濟的功能，但經過一攬子化債，它的收縮對經濟的衝擊已經過去，後續將趨於平穩。
其實客觀的說，中國的地方政府，在過去10年，類似美國政府，也存在財政紀律缺位，財政透支的事實，但中國的財政收縮衝擊在今年已經完成，風險已經釋放，最痛苦的階段已經過去。而美國，則是將面對後續即將到來的財政收縮衝擊的痛苦。
傳統基建穩增長的作用，後續應該是指望不上了，但好在，我們及時推出了大面積城中村改造來接力。
如何看待FDI下滑
貿易順差是一個好東西，但是也是有上限的。當一國貿易順差過高之後，貿易夥伴間的矛盾容易升級。70年代的日本，當前的中國，都面臨同樣的情況。
在這樣的背景下，本國企業及本國高關聯企業，去貿易夥伴國及周邊設廠，從而數字上體現爲FDI的下滑，QDI的上升，是高順差國應有之義，也是理性選擇。
當年的日本企業，典型的比如豐田，也到美國設廠。
現在的中國企業，也紛紛在美國，墨西哥設廠。
比較典型的案例：海爾在美國本土份額第一，中集車輛在美國本土也份額第一。特斯拉在墨西哥設廠，把整個產業鏈配套的中國企業都帶去了墨西哥設廠。
另一方面，隨着國家的發展，人均GDP的上升，本國生產的成本變高，相對低端的制造業，有向低成本區域設廠的動力，當年的日本在台灣和中國大陸設廠。現在的中國企業去越南，印度等設廠，都是類似的思路。
而企業的普遍反饋是：海外分支機構的利潤，大多比國內更好。
所以，類似當年的日本，中國企業海外設廠的趨勢，會持續後續若幹年，中國會呈現企業盈利增速大於國內GDP增速的格局。
這不僅有利於中國企業全球份額的進一步提升，盈利的進一步提升，同時有利於緩解國際矛盾，提升風險偏高，推高股市估值。
重要的制度性變化
2001-2005年A股熊市，當時市場詬病的制度性問題是股權分置。
股權分置使得大股東的股份不可流通，從而使得大小股東利益不一致，大股東不僅沒有動機推動股市上漲，反而更樂於掏空上市公司。
2005年4月，上證指數1200點左右，證監會推出了股權分置改革，非流通股向流通股讓渡一部分的利益，比如送股，以換取可流通變現的權利，實現大小股東的利益一致。
雖然當時市場的反應不大，反而繼續下跌2個月，但事後看，市場大多認同：這是重大的制度性利好，爲後續的大牛市打下的重要的制度基礎。
這一輪A股熊市，市場詬病的制度性問題是：服務企業融資爲主，輕股東回報。融資圈錢多，減持套現多，分紅回購少。IPO上市多，退市少。以至於A股橫着長胖，而不是縱向長高。
今年9月，證監會推出減持新規。以一系列的硬指標限制減持，鼓勵分紅。基於當前的制度安排，大量的小企業創始人來說，IPO上市不再是好的變現路徑，被大企業並購成爲更優選擇。對大企業來說，靠炒概念炒高股價然後減持也變得更困難。踏實做高利潤，慷慨分紅才是正途。
於是，A股長胖不長高的環境，也產生了積極的變化。類似當年的股權分置改革，這是爲後續的牛市，奠定了好的制度基礎。
只欠東風
綜上：
從經濟的小周期拐點的角度，中國經濟其實已經進入了右側。
從中長期的角度，地產已經出清，地方政府風險已經有方案實現化解，後續存量維持，從增量角度轉爲低位穩定。城中村改造提供短期經濟支撐。中國企業在競爭力提升後的全球化發展，支撐中國企業在全球份額的進一步提升，支撐企業利潤在中長期實現高於GDP的增長。
支撐A股重要的制度性變化也已經發生，有利於市場的長期表現。
高順差使得中國有條件維持低利率，有底氣降息，且國內利率已經下行至歷史最低。
主流指數滬深300的估值也已經下降到歷史低位。
現在無論國內投資人還是海外投資者，對中國股票的配置比例，都已經到了歷史最低或歷史最近附近。
人民幣在持續高順差的背景下，更多也只是被情緒驅動的短期資本流動壓制。
人民幣資產幹柴烈火，只欠東風，也就是信心和風險偏好。
什么東西可以帶來東風呢？
美元的見頂和美元利率的下行，也許就可以帶來東風。
最近2個月最大的邊際變量，是外資。外資的信心之前被中國經濟的快速二次探底，加之若幹信用事件的爆發所擊潰，而最近，則是被美債利率上升，美元上漲的潮流beta所裹挾。結果上，就是對中國資產的持續賣出，無論人民幣，中債，還是A股。
國內投資者，也普遍也認同了美元利率上行，美元上行，則風險資產不會有良好表現的邏輯，就算知道長期有價值，短期也不敢下手加倉。
在這樣的環境下，如果美元的見頂和美元利率的下行，則可能構成情緒和風險偏好的拐點。
如果美元利率和美元暫時還沒有見頂，情緒的逆轉暫時不會出現，那也不要緊。
根據我們在上一篇 美元黃昏（一）中的分析，美債利率和美元見頂，也就是早晚幾個月的事情。
考慮到國內的企業利潤8月起已經轉正，而滬深300的靜態市盈率位於過去5年前15%的低分位。估值盈利雙重底部，也沒有什么好恐慌的，無非保持耐心，交給時間。
讓企業盈利的增長，進一步的消化估值，並積累後續更大的上漲空間。
聲明：
文中表述的觀點，僅代表作者寫作時的想法及投資過程中的個人記錄。作者保留根據市場環境、新信息等適度修正觀點的權利。基金管理是一個動態的過程，需要根據政策、價格、基本面等的變化不斷做出適當調整。投資有風險，入市需謹慎。作者對市場、行業、投資標的、基金等的看法或展望，僅供讀者參考，不作爲任何投資建議、承諾、暗示或者誘導。文中若涉及到對一些國家或地區、社會、經濟、行業、公司等的評價，僅爲學術討論，請勿斷章取義。
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