A股又一重大利好
假期臨近，市場終於迎來一波上漲。
今天A股开盤伴隨重磅數據公布，制造業板塊旋即迅速拉升，還把整個大盤都拉了起來，早盤北上資金也一度快速流入近60億。
一切都在反映，這份數據絕對釋放了一些積極的信息。
據數據披露，1-8月全國規模以上工業企業累計同比下滑11.7%，雖然延續下滑趨勢，但單月由降轉增，同比增長17.2%，將累計下滑幅度收窄了3.8%，並且企業營收累積下滑幅度收窄了0.2%，同時存貨增速同比增加了0.8%。
在此之前，工業經濟經歷了長達7個月營收幾乎不增長、同時存貨處在去庫存的弱勢狀態。然而隨着此前圍繞穩增長的政策密集發布，如今成效最終確實逐漸體現了出來。
需求是庫存變化的重要變量，反過來可以借由庫存水位後驗需求恢復態勢以及經濟運行的位置，而且在周期的不同階段，市場風格也在切換。
如果經濟回暖的時點和力度於四季度都得到確認，正如今天早盤一樣，那么資金的回歸將翹首可望。
01
庫存周期與股市的關系
庫存周期一般指工業企業產成品庫存水平持續2-4年的周期性波動。
美國經濟學家約瑟夫·基欽在1923年首次提出了這個概念，在分析1890年到1922年英美物價、生產和就業等統計數據之後，他得出了一個結論，每隔40個月左右，存貨變化是規律性的：
廠商生產過多時形成存貨，於是決定減少生產規模，而等到存貨消耗殆盡時又會加大生產。
但庫存並非周期輪動的動力，而是應對經濟需求變化不斷調整的結果，它幫助我們定位了經濟周期所處的位置，按照經濟擴張和收縮的循環，可以分成四個階段：
1）被動去庫存：復蘇初期，爲刺激經濟需求，政策進行逆周期調節，同時帶動信用擴張，實體需求开始有改善的跡象，但生產端的反應比較滯後，庫存被動下降。
2）主動補庫存：擴張期，企業开始補充庫存，需求和存貨水位同比提高。
3）被動補庫存：衰退期，廠商還沒有意識到开始下滑的需求，生產端的慣性導致存貨見頂的速度表現滯後，庫存還在堆積，此時營收增速开始下降。
4）主動去庫存：蕭條期，企業預見到了經濟邁向蕭條，开始主動減少生產消耗庫存，利潤和需求處在不斷探底的階段。
可以看到，庫存變化的動力直接來源於需求，需求回暖之際但生產成本依然高於產品價格，以及企業擴大生產的時滯，於是生產端感知到的“需求”與實際情況存在着一定偏差，進而造成後續過度的補庫、去庫現象。
被動去庫存往往是新一輪周期的拐點，結合我國的實際情況，轉折往往發生國內政策加碼刺激寬松信用，以及海外需求大幅改善的環境下，比如，2020年後國內經濟率先反彈，之後外需接力提供了增長動能，帶領庫存走出了一波V型反彈。
那么，了解庫存周期對於股市投資有何意義？
經濟運行狀態最終影響了企業盈利，可以用工業企業營收和產成品存貨增速來刻畫一輪完整的庫存周期。從被動去庫到主動去庫，企業盈利經歷了見底回升，繼續上升，开始下滑，最後築底的完整階段。
量價齊升釋放的盈利彈性是支撐公司股價上漲的主要動力，通過對庫存周期的描述，首先幫助我們形成周期頂點和底部的預判，每當需求支撐庫存开啓新一輪周期時，配合信用擴張和盈利底部，是配置股市較佳的時點。
主動補庫存兌現了較強的經濟預期，在此之前的去庫存階段，也是多空分歧最大的時期，因爲實體需求正在下滑，如果經濟預期持續低迷，且缺少寬松的政策支持，股票走勢往往一波三折，周期切換的動能不足，那么就會在底部磨得更久。
按照分析機構的劃分，2006年後我國一共有五輪經濟周期，分別爲第一輪（2006.06-2009.08）、第二輪（2009.09-2013.08）、第三輪（2013.09-2016.06）、第四輪（2016.07-2019.11）、第五輪（2019.12-至今）。
今年1-8月工業企業營收累計同比下滑0.3%，較此前2月份觸及低點以來（-1.3%）出現了明顯邊際改善，而庫存同比增速雖然8月環比有所反彈（2.4%，上月1.6%）但與年初2月份10.7%相比回落趨勢顯著，說明當前已經進入被動去庫存階段。
但不同階段的經濟特點各異，每輪周期時長和強度大相徑庭。之前四輪周期平均延續了40.5個月，而19年12月以來這波已經持續了46個月，用分位數來刻畫兩項數據，目前庫存和營收增速均處在歷史較低水位，被動去庫存的階段，已經开到了後半程。
被動去庫平均歷經8個月，和目前持續時間接近，過去最高也曾持續11個月，也就是說，如果規律有效，最早在四季度即將進入補庫。
而當月工業企業利潤增長由負轉正（17.2%，上月-6.7%）釋放了一個積極的信號，企業利潤改善，補庫意愿更足，主動補庫的階段近在眼前了。
而當前國內已經具備了刺激經濟的政策環境，但需求回暖還要進一步驗證。今年政治局會議後擴大需求，活躍資本市場，調整存量房貸利率，放开限購等一系列舉措有望爲消費增添新的動力，恢復寬貨幣到寬信用的正向傳導。
但用實際庫存來判斷需求存在一定滯後，名義庫存本就包含了價格信息，價格相比庫存量會更加直觀地反映需求變化，所以把PPI作爲價格指標，每個月10號左右公布。
過去幾輪庫存周期裏，PPI底部的出現均領先於庫存底，它的走勢能夠幫助我們確認庫存拐點。8月PPI下降3.0%，降幅比上月收窄1.4個百分點，近兩個月的同比降幅連續收窄也讓6月作爲PPI的底部得到確認。
02
補庫可期，部分品種搶跑
結合當前股市較低的估值，在政策和基本面共振下，下個庫存階段正酝釀着一波上張機會，庫存周期也是拿來反映經濟狀態的，我們很難提前預判宏觀政策何時見效，從而精准地確認底部。
但知道離拐點不遠，左側等待也許煎熬，也比完美地錯過底部強。
拿主要指數在庫存周期不同階段的收益率進行比較，在每輪周期中主動補庫階段能夠迎來整體的上漲行情，而被動補庫則是表現最弱的階段，經濟預期已經在上一輪行情中兌現，需求回落導致營收利潤增長出現拐點。
被動去庫階段的表現僅次於主動補庫，說明了預期剛發生偏積極的轉向，市場交易开始搶跑。
例如今年6月以來表現強勢的大宗商品，除了受到國際同類價格上漲（石油）導致的輸入型通脹外，還有國內對於經濟預期回升形成的需求端修復，促成了一段“煤飛色舞”行情。
13-16年這輪庫存周期之下指數表現與其他周期有很大區別。
13年底主動補庫存只持續了4個月，而去庫時間比補庫多了一倍。國內在去槓杆，處理“非標”下流動性並不十分充裕，上一輪周期“四萬億”基建投資刺激後國內還在消化過剩的產能。
此時經濟增長結構從依賴投資开始向消費和出口轉換，加上全球經濟放緩，那一輪庫存周期裏，需求低迷的時間要更長一些。
現在呢？市場對當下經濟增長也有着類似的質疑。
社零回落，基建放緩，地產承壓，如果政策力度不足以支撐總需求回暖，那么就會呈現類似於13年底的這種“弱補庫”的效果。
不過，本輪政策基調和13年有本質不同。
我們目前政策回歸穩增長，並且從政治局會議定調滯後，政策出台速度加快，和13年調整經濟結構是大相徑庭的，那年在通脹水平較低的情況下也沒有降准降息。
而且上遊資源品在16年供給側改革後產能經歷了縮減，資本开支早已不及當年，之前的文章裏分析過，像銅、鋁等工業金屬供給一直趨緊，目前產能過剩早已不是主要矛盾。
如前所述，轉折往往發生國內政策加碼刺激寬松信用，以及海外需求大幅改善的環境下，兩個條件都具備自然最好。其中最關切的，是美國的經濟狀況。
中美庫存周期的共振，或會給這輪新庫存周期更大的支持力度。
當前美國處於主動去庫存階段，其中制造商去庫程度最深(-0.13%)，與我國出口相關性更高，整體庫存可能在明年上半年觸底，他們補庫周期开始形成的外需也將爲我們出口帶來復蘇動能。
現在中美在經濟層面的競合關系在朝着經濟復蘇的問題上或許有着一致的共識。上周據新華社消息，經中美雙方商定，成立了經濟領域工作組，就經濟和金融領域等相關問題加強溝通和交流。
正值美國加息尾聲，明年降息提上日程，如果大家真的能坐下來好好商量，共促經濟回暖，效果是事半功倍的。
03
庫存周期如何指導投資
庫存周期對於上遊資源品和中遊制造業投資有更大的參考價值。
從統計局公布的各行業庫存佔比來看，整體庫存權重偏向中遊制造業和上遊資源品，而偏向下遊消費品的佔比相對較小。下遊行業中，要么服務業沒有庫存，要么對需求反應沒有太大時滯，庫存較少，而產業鏈中上遊企業決策時既要考慮價格也要考慮庫存。
其次，過去十年補庫周期的主要動力已經從地產基建轉向了出口制造業。在最近一輪20-21年的補庫周期中，以電子設備、電機等高端制造業爲代表的出口鏈成爲了補庫核心。
在7月份的產成品存貨分類中，計算機、電氣機械、通用設備庫存佔庫存總量的比重分別爲10.7%、9.7%以及5.8%，庫存同比增速用五年分位數表示分別達到4%、45%、13%。這些品種的出口需求將隨着全球經濟復蘇成爲本輪補庫的主要驅動。
再一個是資源品，同樣的，像金屬制品、化學原料、有色金屬過去資本开支較低，庫存仍有一定基礎，但增速緩慢，供給端趨緊，價格往往是企業盈利增長更重要的變量。
下遊消費板塊裏，家電屬於地產後周期環節，多數細分去庫程度已經較深。按照營收和庫存增速的刻畫，黑色家電、白色家電、廚衛、小家電均已進入主動補庫階段，隨着地產鏈的企穩恢復和促消費政策逐步落地，疊加自身產品更新，有望帶動家電銷量。
電子元件、光學光電子、消費電子等TMT子行業經歷了長時間的深度去庫，營收和存貨水位均已磨底，四季度華爲、蘋果相繼發布新產品有望提供補庫動力。
所以總的來說，雖然目前來看宏觀經濟可能還需要更多時間驗證修復增長的邏輯，但這並不代表股市裏沒有機會。
隨着庫存周期的逐漸築底，當前具備可靠性和增長空間的中長线投資機會還是有不少的。
大家不妨給多一點耐心。
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