生豬：4Q23前景偏積極，但高度或有限
今年以來，我國生豬價格持續低迷，期間有兩次較爲明顯的價格上行，但最終都回歸至供過於求的基本面。第一輪價格上行：2-3月初，生豬價格由6.9元/斤上漲至7.9元/斤，漲幅接近15%，我們認爲春節後凍品入庫分流，引發的階段性供需偏緊是價格上漲的主要原因，但供給後置可能再度利空豬價，我們看到3-6月我們的觀點已逐步兌現（詳見3月4日發布的報告《生豬：短期企穩，但供給後置或打壓遠月高度》）。第二輪價格上行：7月中至8月初，價格由6.9元/斤快速拉升至8.75元/斤，漲幅達到26.81%。針對價格的快速上行，我們在8月4日發布報告《生豬：供給壓力後置，上行空間或有限》進行了分析，我們認爲季節性壓欄帶動供給收縮是主因，價格走強並不是來自於消費的超預期支撐，因此上行邏輯並不扎實。進入8月，報告觀點再次兌現，生豬價格企穩回落，但價格重心有所擡升，基本穩定在8-8.5元/Kg。當前，中秋、國慶雙節臨近，豬價會旺季走強、還是再次出現旺季不旺，市場對於後市豬價走勢十分關注。
圖表：商品豬及仔豬出欄價
資料來源：湧益咨詢，中金公司研究部
8月豬價上行趨勢未能延續，需求端負反饋持續壓抑價格是主因
我們認爲，7月價格上漲更多來自供給側的單向拉漲，8-9月是淡旺季轉換月，在產能過剩的大背景下，供給不足的問題較容易得到緩解，但隨着下遊消費跟進動力不足，負反饋开始壓抑價格，因此價格不具備持續上行動能。供給端，一是8、9月生豬出欄量或環比增加，且出欄體重有所回升。從湧益的樣本數據，我們看到企業（母豬1000頭以上豬場）生豬出欄量在6、7月環比持續走低，分別爲-1.60%、-1.36%。但在7月豬價快速拉升後，8、9月企業計劃銷售數據已環比轉正，8月爲+1.20%，9月爲+4.05%，可以看到在豬價快速拉升刺激下，疊加旺季臨近，企業出欄積極明顯好轉。另外，據卓創資訊數據，我國生豬交易均重由7月中的120Kg上漲至9月中的122.64Kg，漲幅2.2%，有效補充豬肉供給。二是飼料價格高企，養殖戶被動出欄。我們注意到，受豆粕價格持續走強影響，今年飼料價格自5月以來明顯增長，盡管養殖利潤在豬價重心擡升後有所好轉，但養殖成本高企也造成一部分養殖主體認價出欄。據國家發改委數據，截至9月6日，我國生豬飼料平均價3.69元/Kg，較5月上漲6.3%。三是8月以來，凍品庫存去化加速。今年以來凍品庫容率持續位於高位，凍品流入市場帶來的供給衝擊不容小覷，我們看到在本輪價格走強後，凍品庫存率自7月底後，連續走低至9月7日的30.88%，去化接近4個ppt。
圖表：商品豬月度出欄量
資料來源：湧益咨詢，中金公司研究部
圖表：生豬出欄均重及大豬佔比
資料來源：湧益咨詢，中金公司研究部
圖表：育肥豬配合飼料
資料來源：農業農村部，中金公司研究部
圖表：生豬凍品庫存
資料來源：湧益咨詢，中金公司研究部
需求端，8月我國屠宰企業开機率小幅提高，但白條鮮銷量有所下滑。從卓創監測數據來看，8月我國生豬屠宰企業开機率較爲平穩，期間8月中旬开始有小幅走強，主要是受到學生开學季前的備貨預期帶動（8月9日开機率：28.62%，8月30日开機率：30%）。但是白條豬肉鮮銷量卻不增反降，8月周均鮮銷量爲14.90萬頭，7月爲15.68萬頭。我們認爲，一是來自凍品流入市場的衝擊，當前食堂備貨可以選擇性價比更高的凍肉，因此在鮮肉銷售方面沒有形成有效助推。另一大因素或在於其他肉類衝擊。當前豬肉價格整體處於偏低水平，並且從年初以來就有所體現，但是這並沒有因爲性價比的優勢在消費上形成改善。我們認爲國內肉品消費結構或已出現一定程度的轉變，食堂類消費已經對其他肉類表現出一定的剛性，豬肉可能存在一定被替代壓力。據卓創數據，截至8月底，我國肉雞屠宰企業开工率爲75.59%，處於近五年最高水平，同時自今年3月起，我國商品代肉雞出欄量也持續位於五年最高水平（8月出欄5.11億只，同比增加約10%）。
圖表：中國肉雞周度开工率
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表：白條豬肉周度鮮銷量
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
向後看，9月價格或維持企穩震蕩階段，4Q23豬價仍存上行預期，但高度有限。消費溫和復蘇下4Q23：16-19.5元/Kg，若消費超預期走強，風險溢價或1-2元/Kg
短期來看，我們認爲消費弱勢再度回歸視线內，9月價格或進入企穩震蕩階段。進入9月後，消費進入淡旺季轉換月，消費在失去开學季備貨支撐後，屠宰开機率與鮮銷量數據均有所回落。但月末雙節臨近，我們認爲需求有望在9月中後期不斷走強，但供給充裕的基本面並沒有改變，集中出欄壓力與凍品庫存偏高仍會限制價格漲幅。四季度，我們依然維持豬價或小幅走強的判斷，前景可積極一點，但高度有限。我們維持生豬半年展望《基本面寬松延續，上行空間有限》中對價格的判斷，基准情形下生豬：14-19元/Kg，若消費超預期或溢價1-2元/Kg。同時，我們提示，從產能周期看，不宜過早判斷拐點，我們認爲明年一季度生豬供給壓力仍不可小覷，1Q24消費淡季，價格或仍面臨一定的下行壓力，直到產能出清。
我們認爲，四季度產能是充足的，並沒有較大供需矛盾。從基礎產能角度來看，今年10月對應的能繁母豬產能是去年12月，爲上輪擴張周期的峰值4390萬頭，是今年理論對應出欄最多的月份。盡管 11、12 月，對應的能繁產能環比小幅走低，邊際向好，但10-12月對應能繁母豬月均存欄也達到4366萬頭，同比去年四季度對應的4295萬頭（2021年12月至2022年2 月），增幅1.65%，較4100萬頭的標准，仍增加6.48%。從湧益數監測數據看（419家養殖企業樣本），四季度對應出欄商品豬供應充裕，小體重豬（50Kg以下）方面，7月存欄環比由負轉正（+0.34%），8月環比增幅不斷擴大（+1.06%），大概對應4個月後出欄，因此從樣本數據看，11-12月生豬出欄量或逐步增加。大體重豬方面（80Kg以上），8月存欄135.82萬頭，環比增加0.7%，大概對應中秋國慶出欄。
圖表：小體重豬、大體重豬存欄量
注：419家養殖企業數據
資料來源：湧益咨詢，中金公司研究部
圖表：能繁母豬與產能對應情況
資料來源：中國政府網，中金公司研究部
從壓欄與二次育肥（供給後置）角度，通過對歷史數據進行回測，四季度出欄量季節性增加，2017-2022 年間，每年四季度出欄較全年季度出欄平均增加11%左右，疊加二次育肥帶來的出欄體重增加，我們預計四季度供給端壓力仍偏大。從凍品庫存來看，當前市場預期較爲一致，普遍認爲四季度消費旺季提振下，豬價或大概率走強，因此凍肉或加速流入市場，這可能對四季度豬價反彈帶來壓制。據卓創數據，截至9月14日，凍品庫容率回升至31.32%，同比增幅超過10個ppt。
當前市場對於消費普遍偏悲觀，我們認爲可以積極一點，但需謹慎樂觀。十年歷史數據回測顯示，四季度生豬消費量或有15%左右的增加，但是經過疫情三年，居民消費習慣較難判斷，2022 年以來季節性消費提振預期已多次落空（如今年五一）。我們認爲，從目前的消費數據看，季節性需求增量或有限，出欄與凍品庫存始終壓制價格衝高，但宏觀因素不容忽視，政策端調控與刺激或對消費帶來邊際增量，且對情緒調節作用更爲明顯。
對於明年的周期判斷，雖爲時尚早，但我們認爲需要重點關注產能的去化節奏，這或直接影響價格周期變化。現階段看，產能去化相對緩慢，二季度以來能繁母豬屠宰量基本維持穩定。產能方面，雖然目前湧益、鋼聯、卓創數據略有差異，但總量偏高被市場認可。我們認爲，1Q24在失去季節消費旺季支撐後，豬價再度走低仍是大概率時間，但期間可能出現階梯式去化，其結果或決定明年豬價高度，目前仍需緊密跟蹤，我們對於明年4月後豬價，相對積極樂觀一些。
圖表：200kg與標豬價差
資料來源：湧益咨詢，中金公司研究部
注：本文摘自中金公司2023年9月15日已經發布的《生豬：4Q23前景偏積極，但高度或有限》；分析師：陳雷 SAC 執業證書編號：S0080122030114、龐雨辰 SAC 執證證書編號：S0080122080153、郭朝輝 SAC 執業證書編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
標題：生豬：4Q23前景偏積極，但高度或有限
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