經濟復蘇預期兌現
8月經濟數據顯著高於市場預期。
社零（當月）、工增（當月）、固定資產投資（累計）同比增速分別爲4.6%、4.5%和3.2%，明顯高於wind一致預期的3.5%、4.2%和3%。
8月經濟數據的全面好轉，再次驗證了我們對於“經濟處於N形復蘇第三階段”的判斷。
二季度受透支效應和主動信用收縮的影響，經濟短暫向下偏離了疫後的潛在增長中樞。三季度以來，隨着透支效應減弱、消費修復（內生動能）更加充分、出口拉動（外生動能）重新回升，經濟开始向疫後的潛在增長中樞靠攏。
我們在《經濟是否需要悲觀？》中曾指出，“线下服務消費體現居民消費意愿，一般耐用品消費反映居民消費能力。今年以來线下服務消費和邊際消費傾向所體現的居民消費意愿不弱，上半年居民實際可支配收入增速也超出實際GDP增速，但耐用品消費復蘇遲緩，反映的是居民消費能力不足，限制居民消費能力的主要原因是居民資產負債表受損”。
8月社零同比增長4.6%（wind一致預期爲3.5%），兩年復合同比增長5%，相比7月分別回升2.1個和2.4個百分點。
結構上，一般耐用品消費也出現明顯改善，其中8月日用品、家具、文化辦公用品、通訊器材等商品消費同比增速分別比7月回升2.5個、4.7個、4.7個和5.5個百分點。
更廣義的商品消費开始修復，說明居民修復資產負債表可能接近尾聲，居民消費能力的改善可能已經开始。
消費的背後是收入，收入的背後是就業。8月PMI服務業從業人員指數環比上行0.4個百分點至47.2%；全國城鎮調查失業率比上月下降0.1個百分點；外來勞動力調查失業率比7月下滑0.4個百分點至4.8%。
居民資產負債表修復接近尾聲，體現爲居民提前還貸已經度過峰值。從RMBS早償率指數來看，居民提前還貸的峰值出現在6月，7月开始提前還貸下降，也反映出居民正在從修復資產負債表，變爲修復消費能力。
8月出口增速反彈證明了中國出口部門的韌性，在消費內生修復和出口外部拉動的共同作用下，工業生產和制造業投資也出現好轉。
8月工業增加值同比回升0.8個百分點至4.5%，出口交貨值同比回升1.9個百分點至-4.5%。分行業來看，計算機、通信和其他電子設備制造業、化學原料和化學制品制造業、汽車制造業同比增速相比7月分別回升5.1個、5個和3.7個百分點。8月汽車銷量創下歷史同期新高。
在經歷了1年多的庫存去化後，7月國內產成品庫存名義增速已經回落至7.8%的歷史分位數水平，實際庫存回落至33%的歷史分位數水平。其中，以化學原料和化學制品爲代表的部分行業庫存歷史分位數已經在5%以下。
低庫存下的需求回暖开始驅動行業生產加速，制造業投資回升。8月制造業投資累計同比上行0.2個百分點至5.9%（wind一致預期爲5.3%），當月同比回升2.8個百分點至7.1%。
總的來說，PMI數據連續3個月改善、通脹回升、金融數據反彈、經濟數據超預期，這些數據跡象均表明——當前經濟正處於N形復蘇的第三階段。
當前距離疫情結束僅半年有余，尚處於復蘇初期，疫後復蘇本身就存在“心有余而力不足”的波折，也存在“總量恢復快於結構改善”的特徵。
我們認爲不必過於在意經濟和金融數據中的一些瑕疵，更該在意的是，經濟的方向是在復蘇路上還是二次探底。
市場低估了經濟復蘇的韌性，進而高估了經濟對政策的依賴，這是市場產生連綿不斷的悲觀情緒的源頭。
因此，在市場對經濟復蘇預期依舊偏弱的當下，我們繼續強調“不靠政策的經濟復蘇韌性”。這是降低市場不切實際的政策期待的關鍵，也是市場情緒能否真正出現轉機、重拾信心的前提。
風險提示
國內經濟復蘇不及預期，海外經濟增速低於預期，補庫存速度偏慢
注：本文來自天風證券於2023年9月16日發布的《經濟復蘇預期兌現》；分析師：宋雪濤 孫永樂
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