匯率政策工具效果幾何？

核心觀點

觀察近期央行已動用的匯率政策工具，我們認爲工具本身對於匯率的作用體現在釋放預期管理信號和放緩匯率波動的斜率，而扭轉人民幣貶值趨勢需要其他穩增長政策以及經濟數據的配合。短期內，盡管美元指數因美國經濟韌性仍處高位寬幅震蕩區間，或對人民幣形成間歇性的外部壓力，但中長期維度下，人民幣匯率有望迎來更多積極因素，包括國內各項政策的持續加碼和見效、經濟數據逐步驗證基本面修復趨勢以及美聯儲加息周期臨近尾聲。

人民幣匯率觸及年內新低，但積極因素正在累積。近期，人民幣匯率主要在美元走強、中美利差倒掛程度有所加深的外部擾動下偏弱運行，美元兌人民幣即期匯率一度觸及年內新高。盡管短期美元指數因美國經濟韌性仍處高位寬幅震蕩區間，或對人民幣形成間歇性的外部壓力。但中長期維度下，國內政策持續加碼，經濟基本面的修復趨勢料將逐步得到數據驗證，疊加美聯儲已處於加息周期後期，人民幣匯率的積極因素正在累積。

央行匯率政策工具的效果幾何？當前，央行已退出對外匯市場的日常幹預，但仍擁有豐富的政策工具以應對外匯的異常波動。觀察近期央行已動用的匯率政策工具：（1）穩定中間價——近期，人民幣匯率中間價呈現兩個特徵，一是實際公布的中間價強於Bloomberg一致預期的中間價，二是中間價報價的穩定性顯著強於離岸即期匯率；（2）外匯存款准備金率——基於今年8月末的境內金融機構各項外匯存款余額測算下調外匯存款准備金率2個百分點，對應釋放約159億美元的外匯流動性，這一規模遠低於我國外匯市場日均總交易規模和外匯市場日均即期交易規模；（3）全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數——上調該參數至1.5，增加境內主體的跨境融資額度，或增加境內市場美元流動性；（4）其他政策工具——一方面，央行發行離岸央票回收離岸市場人民幣流動性，提高人民幣融資成本；另一方面，7月政治局會議後加強市場溝通，強調保持人民幣匯率基本穩定，堅決防範超調風險。

總結：近期，人民幣匯率主要在美元走強、中美利差倒掛程度有所加深的外部擾動下偏弱運行，美元兌人民幣即期匯率一度觸及年內新高。觀察近期央行已動用的匯率政策工具：一是穩定中間價；二是調整外匯存款准備金率和全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數，同時發行離岸央票，對境內外的外匯流動性進行管理；三是加強與市場溝通。總結來看，匯率政策工具本身對於匯率的作用體現在釋放預期管理信號和放緩匯率波動的斜率，而扭轉人民幣貶值趨勢需要其他穩增長政策以及經濟數據的配合。短期內，盡管美元指數因美國經濟韌性仍處高位寬幅震蕩區間，或對人民幣形成間歇性的外部壓力，但中長期維度下，人民幣匯率有望迎來更多積極因素，包括國內各項政策的持續加碼和見效、經濟數據逐步驗證基本面修復趨勢以及美聯儲加息周期臨近尾聲。

風險因素：地緣政治的不確定性或擾動人民幣匯率；國內經濟基本面修復不及預期；非美經濟體衰退程度超預期；海外主要央行貨幣政策變動超預期。

正文

人民幣匯率觸及年內新低，但積極因素正在累積

近期，人民幣匯率在美元走強、中美利差倒掛程度有所加深的外部擾動下偏弱運行，美元兌人民幣即期匯率一度觸及年內新高。9月以來披露的經濟數據顯示美國經濟韌性較高，而歐洲經濟的動能有所走弱，美國與非美經濟體之間的基本面分化爲美元指數構成支撐。貨幣政策方面，市場對於美聯儲的緊縮預期有所升溫，帶動10年期美債收益率走高，進而導致10年期中美利差倒掛程度有所加深。在美元、美債等外部因素擾動下，人民幣匯率整體偏弱運行，9月8日離岸/在岸的美元兌人民幣即期匯率一度觸及今年以來新高。

國內政策持續加碼，經濟基本面的修復趨勢料將逐步得到數據驗證，疊加美聯儲已處於加息周期後期，人民幣匯率的積極因素正在累積。盡管短期內美元指數因美國經濟韌性仍處高位寬幅震蕩區間，或對人民幣形成間歇性的外部壓力，但中長期維度下人民幣匯率有望迎來更多積極因素。具體來看：（1）國內方面，一是政策端多維度發力，包括央行直接動用匯率政策工具對匯率預期進行引導和管理、地產/資本市場/化債等各項政策陸續出台逐步扭轉市場預期。二是基本面方面，截至9月11日，包括制造業/非制造業PMI、進出口、通脹、金融等8月數據已陸續披露，呈現出制造業生產加快、需求略有回暖、進出口同比跌幅收窄、CPI同比讀數轉正、PPI同比延續回升、信貸數據有所好轉等特點。整體來看，經濟基本面的修復趨勢料將逐步得到數據驗證，爲人民幣匯率形成支撐。（2）海外方面，隨着美國經濟走弱壓力的逐步凸顯，中信證券研究部宏觀組預計美聯儲9月暫停加息的概率較大，11月再次加息的概率需要更多數據驗證。拉長時間維度，美聯儲的緊縮周期已處後期，人民幣匯率所面臨的外部環境整體或是逐步改善。

央行匯率政策工具的效果幾何？

當前，央行已退出對外匯市場的日常幹預，但仍擁有豐富的政策工具以應對外匯的異常波動。總結來看，根據實際效果的強弱，我們可以將央行的匯率政策工具分爲以下四類：（1）外匯儲備——央行通過動用官方外匯儲備直接幹預市場，該操作強度較高，但近年來央行已退出對外匯市場的日常幹預；（2）逆周期調節因子——人民幣匯率中間價是銀行間外匯市場匯率交易的重要參考，該工具直接作用於人民幣匯率中間價的定價機制，強度較高；（3）外匯流動性管理工具——通過調節境內外的美元和人民幣供需影響人民幣匯率，具體包括調整外匯存款准備金率、跨境融資宏觀審慎調節參數、遠期外匯業務風險准備金以及發行離岸央票等。每一種工具各有側重，強度適中，且近年來央行的使用頻率較高；（4）公开發言——通過會議、報告、官員講話等形式釋放人民幣匯率預期管理信號，該工具對於匯率交易的影響或集中於日度，強度偏低但信號意義較強。

觀察近期央行已動用的匯率政策工具，工具本身對於匯率的作用體現在釋放預期管理信號和放緩匯率波動的斜率，而扭轉人民幣貶值趨勢需要其他穩增長政策以及經濟數據的配合。今年以來，央行積極採取多種匯率工具以維護人民幣匯率穩定，具體來看：

穩定中間價

人民幣匯率中間價穩定性顯著強於離岸即期匯率，釋放穩匯率強信號。根據中國外匯交易中心所公布的人民幣匯率中間價形成機制，“外匯市場做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化進行報價”，同時央行還會不定期啓用“逆周期因子”以調整人民幣對美元匯率中間價報價模型。盡管2020年10月，中國外匯交易中心發布公告稱人民幣中間價中的“逆周期因子”已逐步淡出使用，但我們注意到實際公布的中間價與市場預期中間價（Bloomberg一致預期）時有出現一定的差值，該差值也被市場解讀爲央行潛在的調節。8月中旬以來，美元兌人民幣匯率的中間價呈現以下特徵：（1）央行實際公布的中間價與市場預期中間價（Bloomberg一致預期）的差值較大，基本維持在900個基點以上，尤其是9月以來讀數更是超過1000個基點；（2）中間價報價的穩定性顯著強於離岸即期匯率。兩個特徵或在一定程度上顯示出央行通過穩定中間價以釋放穩定人民幣匯率的強信號。

外匯存款准備金率

下調外匯存款准備金率2個百分點對應釋放的美元外匯流動性規模有限，更多的是起到預期引導的作用，釋放明確的穩定匯率信號。根據央行定義，“外匯存款准備金是指金融機構按照規定將其吸收外匯存款的一定比例交存中國人民銀行的存款；外匯存款准備金率是指金融機構交存中國人民銀行的外匯存款准備金與其吸收外匯存款的比率”。因此，央行通過下調外匯存款准備金率能夠爲境內金融機構釋放一定規模的美元流動性，進而對人民幣匯率形成支撐。截至2023年8月末，境內金融機構的各項外匯存款余額規模達7954億美元，下調外匯存款准備金率2個百分點意味着將釋放約159億美元左右的外匯流動性，這一規模遠低於我國外匯市場日均總交易規模和外匯市場日均即期交易規模。因此，下調外匯存款准備金率更多的是起到預期引導的作用，釋放明確的穩定匯率信號。

全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數

調整全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數的信號意義或強於實際意義，其往往需要與其他政策相互配合，才能更好地凸顯對人民幣匯率的影響。根據中國人民銀行於2016年4月發布的《中國人民銀行關於在全國範圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》，企業和金融機構开展跨境融資按風險加權計算余額（指已提用未償余額），風險加權余額不得超過上限。其中，“跨境融資風險加權余額上限=資本或淨資產*跨境融資槓杆率*宏觀審慎調節參數”。今年7月20日，央行和外管局宣布，決定將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25上調至1.5。理論上，這一操作將增加境內主體的跨境融資額度，或有助於跨境資金流入，增加境內市場美元流動性，進而緩解人民幣貶值壓力。結合歷史和此次調整的實際效果，調整跨境融資宏觀審慎調節參數的信號意義或強於實際意義，往往需要與其他政策相互配合，才能更好地凸顯對人民幣匯率的影響。

其他政策工具

央行在中國香港市場發行央票以回收離岸市場人民幣流動性，離岸市場的人民幣融資成本明顯增加。今年8月15日，人民銀行在下調MLF操作利率和逆回購操作利率的同時，還發布了中央銀行票據發行公告，將在8月22日通過香港金融管理局債務工具中央結算系統（CMU）債券投標平台發行中央銀行票據，其中3個月期央票發行規模200億元、1年期央票發行規模150億元，合計規模達350億元，爲近年來新高。通過在離岸市場發行央票能夠回收一定的人民幣流動性，同時提高離岸市場的人民幣融資成本。截至9月11日，香港市場1個月期的人民幣同業拆借利率錄得3.95%，較8月初水平有明顯擡升。

政策層加強市場溝通，強調保持人民幣匯率基本穩定，堅決防範超調風險。據央行官方微信公衆號披露，9月11日，全國外匯市場自律機制專題會議在北京召开。會議強調：“在黨中央、國務院的堅強領導下，金融管理部門有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩定，該出手時就出手，堅決對單邊、順周期行爲予以糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險。”事實上，自7月政治局會議重提“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”以來，政策層多次通過公开講話加強與市場溝通，釋放匯率預期管理強信號。

總結

近期，人民幣匯率在美元走強、中美利差倒掛程度有所加深的外部擾動下偏弱運行，美元兌人民幣即期匯率一度觸及年內新高。觀察近期央行已動用的匯率政策工具：一是穩定中間價，近期人民幣匯率中間價穩定性顯著強於離岸即期匯率；二是調整外匯存款准備金率和全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數，同時發行離岸央票，對境內外的外匯流動性進行管理；三是加強與市場溝通，釋放匯率預期管理強信號。總結來看，匯率政策工具本身對於匯率的作用體現在釋放預期管理信號和放緩匯率波動的斜率，而扭轉人民幣貶值趨勢需要其他穩增長政策以及經濟數據的配合。短期內，盡管美元指數因美國經濟韌性仍處高位寬幅震蕩區間，或對人民幣形成間歇性的外部壓力，但中長期維度下人民幣匯率有望迎來更多積極因素，包括國內各項政策的持續加碼和見效、經濟數據逐步驗證基本面修復趨勢以及美聯儲加息周期臨近尾聲。

風險因素

地緣政治的不確定性或擾動人民幣匯率；國內經濟基本面修復不及預期；非美經濟體衰退程度超預期；海外主要央行貨幣政策變動超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月12日發布的《債市啓明系列20230912—匯率政策工具效果幾何？》報告，分析師：中信證券首席經濟學家明明執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰執業證書編號: S1010514110002；周成華執業證書編號: S1010519100001；彭陽執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽執業證書編號: S1010521050002；丘遠航執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：余經緯執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛執業證書編號: S1010523020001

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