理財贖回對轉債影響幾何？
未來策略展望
本周轉債市場在周一开盤漲至近期高點409.68後，周四周五再度迎來大幅下跌行情。截至9月8日中證轉債指數收於402.91點，周跌幅1.16%。萬得全A指數周跌幅0.74%，轉債市場較權益市場超跌。近期政策密集出台，上上周末資本市場“四箭齊發”、上周北上廣深宣布“認房不認貸”，市場上周積極交易“市場底”並於周一开盤漲至市場高點。本周匯率大幅上行至7.34，股市承壓表現不佳，同時超預期政策給債市帶來較大衝擊，利率上升資金面偏緊，負債端壓力下理財贖回導致本周轉債市場超跌。
估值方面，本周溢價率存在結構性調整。截至9月8日百元溢價率收於26.95%，較上周壓縮0.85pct。近期低評級轉債均價見頂回調，溢價率壓縮調整幅度較大，A-級別轉債溢價率由8月25日高點69.85%回調至本周五的60.88%，建議盡量避开結構性高估值的小盤、低資質標的。
近期政策出台債市調整引發市場對2022年理財破淨贖回潮重現的擔憂，回顧2022年理財市場兩次規模影響較大的變動：
第一次理財破淨潮發生在2022年3-5月，主要原因是股市下跌拖累。國內市場對房地產風險偏好收緊，疊加外部美聯儲採取收緊貨幣措施，美元指數攀升，股市超預期下跌，萬得全A指數由2022年3月1日5543點跌至4月26日4319點，跌幅高達22%。由於理財子偏重債券市場對權益投資佔比不高，加上多家理財子公司下場自購產品因此並未引發理財贖回潮。在此期間轉債抗跌性凸顯，溢價率被動攀升，權益市場5月深V觸底反彈後，轉債市場消化估值隨之修復上行。
第二輪11月破淨潮影響遠超年初且引發了大規模理財贖回。此次主要是疫情政策變化、房地產政策利好和資金利率調整等因素對債市產生較大衝擊。2022年11月开始債市持續下跌，國債收益率短期內快速上漲，11月14日1年期、3年期和10年期國債單日分別攀升了19BP、21BP和12BP。理財產品尤其固收類產品以債市爲基底，債市超預期衝擊導致理財產品大規模破淨並引發理財贖回負反饋。轉債市場在理財贖回潮下均價波動下行，估值大幅壓縮，甚至在12月中下旬較股市超跌。
在2022年兩輪理財贖回潮後，理財產品結構調整，現金及銀行存款佔比由2022年6月14.1%增至2023年6月23.7%，封閉式理財產品比例也有所上升，增強資金確定性和對波動的防御性。近期政策發力債市調整，我們認爲在經濟弱修復背景下政策落地具有時滯性，效果有待觀察，利率短期內大幅上行空間有限。
展望後市，我們延續《8月回顧與9月展望—漸行漸近的市場底》觀點，在資金面拐點尚未明確前，我們仍對轉債估值保持相對樂觀的態度，但目前估值確實已經到達歷史較高水平，新券熱或到達尾聲，建議謹慎對待下修&強贖的博弈，避开或存在結構性高估的小盤、低資質標的以及雙高新券。
風險提示：政策落地效果不及預期風險；匯率變動超預期風險；債市衝擊超預期風險；理財贖回風險。
1.可轉債市場點評
本周轉債市場在周一开盤漲至近期高點409.68後，周四周五再度迎來大幅下跌行情。截至9月8日中證轉債指數收於402.91點，周跌幅1.16%。萬得全A指數周跌幅0.74%，轉債市場較權益市場超跌。近期政策密集出台，上上周末資本市場“四箭齊發”、上周北上廣深宣布“認房不認貸”，市場上周積極交易“市場底”並於周一开盤漲至市場高點。本周匯率大幅上行至7.34，股市承壓表現不佳，同時超預期政策給債市帶來較大衝擊，利率上升資金面偏緊，負債端壓力下理財贖回導致本周轉債市場超跌。
估值方面，本周溢價率存在結構性調整。截至9月8日百元溢價率收於26.95%，較上周壓縮0.85pct。近期低評級轉債均價見頂回調，溢價率壓縮調整幅度較大，A-級別轉債溢價率由8月25日高點69.85%回調至本周五的60.88%，建議盡量避开結構性高估值的小盤、低資質標的。
近期政策出台債市調整引發市場對2022年理財破淨贖回潮重現的擔憂，回顧2022年理財市場兩次規模影響較大的變動：
第一次理財破淨潮發生在2022年3-5月，主要原因是股市下跌拖累。國內市場對房地產風險偏好收緊，疊加外部美聯儲採取收緊貨幣措施，美元指數攀升，股市超預期下跌，萬得全A指數由2022年3月1日5543點跌至4月26日4319點，跌幅高達22%。由於理財子偏重債券市場對權益投資佔比不高，加上多家理財子公司下場自購產品因此並未引發理財贖回潮。在此期間轉債抗跌性凸顯，溢價率被動攀升，權益市場5月深V觸底反彈後，轉債市場消化估值隨之修復上行。
第二輪11月破淨潮影響遠超年初且引發了大規模理財贖回。此次主要是疫情政策變化、房地產政策利好和資金利率調整等因素對債市產生較大衝擊。2022年11月开始債市持續下跌，國債收益率短期內快速上漲，11月14日1年期、3年期和10年期國債單日分別攀升了19BP、21BP和12BP。理財產品尤其固收類產品以債市爲基底，債市超預期衝擊導致理財產品大規模破淨並引發理財贖回負反饋（債市下跌引發產品破淨，理財贖回賣債加速債市下跌）。轉債市場在理財贖回潮下均價波動下行，估值大幅壓縮，甚至在12月中下旬較股市超跌。
在2022年兩輪理財贖回潮後，理財產品結構調整，現金及銀行存款佔比由2022年6月14.1%增至2023年6月23.7%，封閉式理財產品比例也有所上升，增強資金確定性和對波動的防御性。近期政策發力債市調整，我們認爲在經濟弱修復背景下政策落地具有時滯性，效果有待觀察，利率短期內大幅上行空間有限。
展望後市，我們延續《8月回顧與9月展望—漸行漸近的市場底》觀點，在資金面拐點尚未明確前，我們仍對轉債估值保持相對樂觀的態度，但目前估值確實已經到達歷史較高水平，新券熱或到達尾聲，建議謹慎對待下修&強贖的博弈，避开或存在結構性高估的小盤、低資質標的以及雙高新券。
風險提示
政策出台超預期風險；海外緊縮超預期風險；寬松政策效果不及預期風險；市場情緒超預期風險。
注：本文節選自天風證券2023年09月10日研究報告：《理財贖回需要擔心嗎？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003
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