利差低位運行背景下本輪認購熱爲何出現？
核心觀點
股債蹺蹺板效應下債市表現火熱，近期城投市場再次出現認購熱，過往輿論地區成爲機構配置的香餑餑，引起諸多投資者關注。政治局會議以來，各類增量穩增長政策逐步推進，8月在寬貨幣和債市資產荒的雙重影響下，信用利差呈下降趨勢。當前市場資金面維持寬松，理財規模增長加大債券配置需求，信用債淨融資邊際走弱，市場再次面臨資產荒格局。利差低位運行的背景下本輪認購熱爲何出現，本輪與過去行情有何不同，認購熱是否可以預判債市拐點，我們拆解歷次認購熱的成因與市場表現，嘗試對上述問題作一一解答。
信用債認購熱緣何出現？8月以來信用市場仍維持資產荒格局，內外因素交織觸發此次城投認購熱行情。外部方面：股債蹺蹺板效應與理財規模增長加大投資者對於債券市場的偏好，而信用市場仍具性價比的板塊寥寥，機構需挖掘仍有超額收益的優質標的；內部方面：政治局會議“一攬子化債”的提法爲城投市場注入強心劑，近年來天津地區積極化債改善區域融資環境，其城投市場信心也得到明顯的提振。此外，寬貨幣背景下城投票息優勢凸顯，吸引投資者積極參與。
此輪認購熱有何異同？我們通過拆解分析歷次認購熱的貨幣政策、股債表現、期限結構、評級分布、認購區域等特徵，探尋本輪認購熱的獨特之處。本輪認購熱在外部環境方面與過往行情表現共性，具體體現在資金面寬松+優質資產相對缺失驅使機構搶券：從需求端看：歷次認購熱行情期間或之前央行均有寬貨幣操作，資金面寬松促使機構尋求具有性價比的優質資產；從資產端看：歷次認購熱期間，股市往往對於投資者的吸引力相對不足，而信用市場的優質資產也供給稀缺，因而在供需兩端表現出過多的資金追逐較少的資產，在資產荒的背景下信用債認購倍數擡升。本輪認購熱在內部擇券方面更多表現出自身的特性，體現在：
（1） 平均期限更短：2023年的認購熱行情中，短債佔比進一步提高至85.15%，平均期限爲1.14年，爲歷次認購熱的最低平均期限；
（2） 等級中樞更高：本輪信用認購熱以AAA等級爲主，佔比達55.29%，爲2018年以來認購熱中AAA等級佔比的最高值；
（3） 認購區域更豐富：2023年的認購熱以天津爲主，同時山東、湖北、湖南等此前市場參與度不高的區域也有少量分布。
本輪信用債牛可否持續？回顧2018年以來的歷次認購熱，認購倍數增長後往往帶來2-4個月的債牛，我們預計本輪認購熱後信用債趨勢可維持1-2個月。具體而言，當前構成信用債行情兩大因素的資金面寬松與資產荒仍然維持，央行降息落地後9月仍有降准空間，市場流動性有望保持寬松；一攬子化債政策與地產銷售支持政策的出台可支撐信用市場情緒，降低估值調整的風險，投資者對於信用債配置需求仍強，利差具備收斂空間。
風險因素：央行貨幣政策超預期；監管政策收緊導致融資環境惡化；宏觀經濟修復進度不及預期；個別信用事件衝擊市場等。
正文
信用債認購熱緣何出現？
信用市場維持資產荒格局
8月銀行二永債先牛後熊，城投利差穩定下行。8月初市場對於央行降准預期升溫，疊加供給邊際走弱，銀行二永債利差快速收窄，接近5、7月市場“資產荒”時期的低位，8月15日央行超預期降息後，二永債利差反而有所調整，主要爲基准利率下行+機構對於寬貨幣落地的止盈。城投利差在8月末保持穩定下行趨勢，8月利差收窄13bps左右。上半月，過去作爲優質資產的銀行二永利差已壓縮至歷史低位，繼續下行的動力不足，而市場資金面維持寬松，理財規模增長加大債券配置需求，信用債淨融資邊際走弱，市場再次面臨資產荒格局，此時城投債因利差更厚而成爲更優性價比的標的，其利差保持收窄趨勢。
一攬子化債主线明晰，債務置換與機構化債或爲主要方式，呵護城投市場信心。7月政治局會議強調“一攬子化債”後，8月以來相關化債工作有序鋪开，我們認爲通過特殊再融資債進行債務置換、金融機構合作化債或爲未來一攬子化債的主要措施。據財新網、財聯社等媒體的報道，此次特殊再融資債規模或達1.5萬億元，同時央行或設立應急流動性工具（SPV）以緩解部分城投平台的流動性壓力。隨着8月以來的一攬子化債的主线逐漸明晰，呵護城投市場信心，疊加市場資金面寬松的背景下機構面臨資產荒格局，8月以來新發城投債“認購熱”行情再現，8月中下旬城投債認購倍數快速增加，而新發產業債認購倍數則保持在1左右的水平。
爲何在此時間點選擇城投
化債壓力下城投票息較高，具有性價比優勢。央行寬貨幣的背景下，信用債估值利率下行傳導至發行利率存在一定滯後性，例如8月央行降息後，各信用板塊收益率出現不同程度的下行，而其發行利率則未出現明顯的下降趨勢，此時發行利率高於估值利率，參與一級市場信用債的認購更有性價比。另一方面，同品類城投與產業債之間的發行利率存在價差，以短融和中票爲例，城投短融發行利率高於產業債90bps左右，城投中票發行利率高於產業債50bps左右，城投性價比更高。
資產荒背景下地方化債發力提升市場信心，城投更受市場偏好。8月以來，信用市場仍維持資產荒格局，內外因素交織觸發此次城投認購熱行情。外部方面，股債蹺蹺板效應與理財規模增長加大投資者對於債券市場的偏好，而信用市場仍具性價比的板塊寥寥，二永債利差處於低位，地產債輿情環繞，煤鋼估值承壓，機構需挖掘仍有超額收益的優質標的；內部方面，政治局會議“一攬子化債”的提法爲城投市場注入強心劑，近年來天津地區通過懇談會、與金融機構籤署合作協議、注資轉型等方式化解地方債務壓力，改善區域融資環境，其城投市場信心也得到明顯的提振。
此輪認購熱有何異同？
2018年以來曾出現數次認購熱行情，此輪行情認購倍數絕對值較高。2018年以來，信用市場曾出現多次搶券行情，包括2018年7-8月、2018年10-12月、2020年1-4月、2022年1-5月均出現信用債認購倍數擡升的情況。從認購倍數絕對值看，本輪最大認購倍數突破70，爲歷次認購熱行情的最大值。我們通過拆解分析歷次認購熱的貨幣政策、融資環境、主體屬性、期限結構、評級分布等特徵，探尋本輪認購熱的獨特之處。
認購熱外部環境表現共性
寬貨幣與股債蹺蹺板效應促成認購熱。拆分2018年以來的歷次認購熱行情的成因，資金面寬松+優質資產相對缺失驅使機構搶券：從需求端看，歷次認購熱行情期間或之前央行均有寬貨幣操作，而寬貨幣至寬信用的傳遞效果難以立竿見影，央行降准降息後的短期內債市資金面寬松，促使機構尋求具有性價比的優質資產；從資產端看，2011年以來股市與債市在大部分時間表現出股債“蹺蹺板”效應，歷次認購熱期間，股市往往對於投資者的吸引力相對不足，而信用市場的優質資產也供給稀缺，因而在供需兩端表現出過多的資金追逐較少的資產，在資產荒的背景下信用債認購倍數由此擡升。
城投較產業債更受市場偏好。本輪認購熱與2022表現近似，城投的最大認購倍數遠高於產業債，例如2022年5月部分區域城投債認購倍數超過50，2023年8月部分城投債認購倍數超過70，而產業債的認購倍數則保持在20以下。其原因在於近二輪認購熱期間均有城投支持政策落地提高市場信心，例如2022年4月央行23條文件強調“依法合規保障融資平台公司合理融資需求”，2023年7月政治局會議強調“一攬子化債”等，均提升了機構挖掘城投的熱情。
認購熱內部屬性表現特性
平均期限更短。歷次認購熱行情中，1年及以內的債券佔比（規模佔比）較高，保持在40%以上的水平，無5年以上的信用債認購倍數大於5，2023年的認購熱行情短債佔比進一步提高至85.15%，平均期限爲1.14年，爲歷次認購熱的最低平均期限。主要爲目前在資產荒背景下信用利差壓縮至低位，中長期限債久期風險較大，機構更偏好短債下沉挖掘收益，因此1年及以內的信用債更受偏好。
等級中樞更高，以AAA等級爲主。2018年的兩次認購熱債券主體等級以AA+爲主，2020年以AAA等級爲主，2022年以AA等級爲主，本輪信用認購熱中以AAA等級爲主，佔比達55.29%，爲2018年以來認購熱中AAA等級佔比的最高值。主要爲市場挖掘此前債務壓力較大區域的高等級城投平台。
認購區域更豐富，主要集中於天津區域。2022年認購熱行情中，認購倍數較高的信用債主要集中於江蘇，延伸至江西、重慶、安徽、陝西等區域，2023年的認購熱則以天津爲主，同時山東、湖北、湖南等此前市場參與度不高的區域也有少量分布，主要爲一攬子化債政策提振上述區域的市場信心，且其票息具有性價比優勢。
本輪信用債牛可否持續？
認購熱與信用債牛相伴而行
歷次認購熱往往伴隨着信用市場債牛。從歷史看，認購熱與債牛往往相伴而行，主要爲寬貨幣+資產荒共振引起認購熱，而在機構挖掘收益下，信用利差也迎來較大幅度的收窄，表現出火熱的“債牛”：
2018年認購倍數擡升與信用利差壓縮並行。2018年7-8月與10-12月，信用債一級市場均出現認購倍數超過5的情況，而信用利差也在此階段多次迎來收窄行情：此輪認購熱主要源於中美貿易摩擦後股債蹺蹺板效應驅使機構對於信用債的配置需求上升，以3年期AAA等級利差代表整體信用市場走勢情況，2018年7-8月信用利差收窄20bps左右，2018年10月上半月信用利差收窄10bps左右，11月上半月信用利差收窄10bps左右。受市場資金面偏緊影響，2018年的二輪認購熱下的信用債牛維持時間較短。
2020年央行寬貨幣引起多次認購熱與信用債牛。2020年1月底以前，基准收益率和信用債收益率呈緩慢下降趨勢，DR007在2.50%左右，資金面適中。2020年1月央行多次進行寬貨幣操作，而在疫情衝擊下股市下跌，股債蹺蹺板效應再次凸顯，1-2月的兩次階段性認購熱中，信用利差分別下行15bps和20bps左右。此後2020年4月與7月均出現信用債認購倍數高於5的情況，信用利差也均出現收窄。此輪信用債牛分爲多段走勢，在認購倍數出現峰值後利差仍有下行空間。
2022年資產荒引起極致的認購倍數與極致的利差低位。經歷2022年3月理財贖回引起理財的短暫調整後，在寬松的資金面、結構性資產荒等因素驅動下，信用市場开啓長達5個月的長牛，3年期AAA等級利差突破20bps的低位，而二級市場的火熱帶動信用債一級市場升溫，5月江蘇地區城投認購倍數突破50倍，爲2018-2022年期間的最高值，此後在8-9月期間也有信用債認購倍數高於20。
信用利差是否具有下行空間
認購熱後仍有債牛，利差雖處低位但仍有空間。回顧2018年以來的歷次認購熱，認購倍數增長後往往帶來2-4個月的債牛，8月信用利差整體收窄，短端利差下行幅度較大，長端利差則表現分化，5年期利差呈走擴趨勢，10年期利差較月初收窄。分等級看，不同等級的1年期利差收窄幅度近似，中低等級3年期利差、高等級10年期利差下行幅度較大。截至2023年8月30日，1年期和10年期信用利差處於歷史相對較低水平，其中高等級利差歷史分位數高於中低等級利差，3年期利差分位數整體高於20%。
穩增長政策發力，信用債牛難言調整。當前構成信用債牛的兩大因素資金面寬松與資產荒仍然維持，8月央行降息落地後9月仍有降准空間，市場流動性有望保持寬松，；一攬子化債政策與地產銷售支持政策的出台可支撐信用市場情緒，降低估值調整的風險，投資者對於信用債配置需求仍強，利差具備繼續下行的空間。當前短端高等級信用利差再次行至歷史低位，而信用環境邊際改善的背景下，下沉中低等級搏取短端利差仍有收益空間，但長端需警惕估值回調風險。
風險因素
央行貨幣政策超預期；監管政策收緊導致融資環境惡化；宏觀經濟修復進度不及預期；個別信用事件衝擊市場等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月11日發布的《債市啓明系列20230911—認購倍數能否有效預判市場拐點》報告，分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
標題：利差低位運行背景下本輪認購熱爲何出現？
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